汇添富基金袁锋：在变化的市场环境中积极拥抱变化

疫情以后，中国市场发生了许许多多的变化，市场在变化，经济结构在变化，投资者结构在变化，投资方式在变化，估值体系在变化。刚刚过去的2023对主动权益投资者具有深远的教育意义，过去的选股思路以及对价值的判断可能都在变化，主动权益投资者需要针对各种各样的变化进行积极的变化。

首先、我们简单的谈谈市场的变化。在我十七年的投资生涯过程中，A股市场经历了太多的变化。过去，海外投资者谈投资A股市场就是投资成长，因为投资低估值的价值股在欧美市场和日本市场有大把的股票可以选，这类股票的主要特征就是低成长、低估值、盈利稳定、注重股东回报，在某个细分市场具有垄断或者领导地位。中国在2008年的金融危机以后推出四万亿的刺激政策，导致了从2010年到2023年名义GDP复合增长达到了9%，与此同时，美国的名义GDP复合增速只有4.7%。由于中国市场的高增长，投资者愿意给予更高的估值，给予更高的风险溢价。当中国名义GDP在2023年下滑到4.6%的时候，投资者不太愿意给予更高的估值。由于地缘政治以及中美贸易摩擦，投资者对于给予多高的风险溢价更为谨慎。作为主动权益投资者，未来需要改变的是在给予风险溢价补偿时更加谨慎判断。

第二、关于经济结构的变化，如果我们看2010年到2023年的GDP增速，2010-2013年和2017-2018年的增速尤其的高，这主要归功于房地产市场的繁荣。从2015年中国提出“中国制造2025”，制定中国制造业升级的总体战略和行动计划，推动制造业向智能化、绿色化、服务化等方向转型升级。制造业在2015到2021年得到蓬勃发展，尤其在新能源行业。政策的扶持，融资的支持以及民营企业家的努力，制造业很快达到了产能过剩，任何利润率高的制造业都很快达到了“内卷”。投资者对高利润率的制造业的公司第一反映就是利润率能不能持续，此类公司在出现竞争者时，很快就会被杀估值。我曾经调研一个低端制造业的龙头企业：“贵公司的护城河或者核心竞争力是什么？”董秘很有信心地回答：“最核心的竞争力是我们的毛利率极低，只有个位数，没有公司敢来进来卷。”这就出现了过去一两年里，在A股市场很多低端制造业的公司的表现比高端制造业的公司更好。2017年十九大提出高质量发展的概念，在高质量发展阶段，宏观政策对经济下行的容忍度提高, 主动权益投资者需要改变的是对估值的底进行更为谨慎的判断。

第三、关于投资者结构的变化，以2023年三季报为节点，专业投资机构、产业资本、政府机构以及其余投资者的持股市值比例分别为12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。较2022年末相比，专业投资机构持股市值占比下滑明显，下降幅度超过4个百分点，产业资本持股市值比例基本持平，政府机构持股市值占比有小幅上升，其余投资者占比上升幅度较大。拆分专业投资机构中公募私募(基金+基金管理公司+阳光私募)、保险公司以及外资（QFII+陆股通）的情况，最新一期的占比分别为4.84%、1.95%、3.25%。专业投资机构和一般个人投资者呈现较为明显的顺周期特性，在股市低迷的情况下，此类投资者会谨慎入场。从2022年2月底，外资持股市值2.78万亿元，截至2024年2月7日，外资持股市值为1.93万亿元。从数据上看，短期内，外资不太可能大幅入场。在未来一段时间里，A股的增量资金主要来自政府机构和保险公司，这两类资金在选择投资标的时主要是两个方向，第一是以国企为代表的大蓝筹，第二是以低估值为代表的高股息资产。主动权益投资者应该加大对蓝筹股和高股息资产的配置，过去两年将筹码堆叠在微盘股而躺赢的时代可能一去不复返了。主动权益投资者需要改变的是对中小市值公司给予估值的溢价。（数据来源：长城证券，《A 股投资者结构在 2023 年有哪些变化？》，2024/1/1）

第四、投资方式的变化。在A股市场，如果想获得较高的收益或者想在所有基金排名中名列前茅，其中最主要的方式是押赛道。由于这种投资方式有可能会在短期内达到名利双收的效果，有一部分的主动权益投资者纷纷效仿，大家都去挤一个在短期内有各种利好的赛道，导致此行业在短期内筹码集中，当潮水退去的时候，很多人就没机会上岸了，比如说2022年的新能源行业和2023年的AI相关的行业。过去两年经历过A股市场各个行业的起起伏伏，权益投资者会需要改变的是更加注重规则化投资，对行业的配置更加均衡。

最后、A股估值体系的变化。最想强调的是过去那些在资本市场只想获取而不想给投资者回报的上市公司，在未来的A股市场很难再获得他们想得到的估值。虽然2022-2023年的A股市场给所有的投资者上了很深刻的一课，但有可能改变权益投资者对上市公司的定价。过去A股市场对于成长公司最简单粗暴的估值就是PEG，未来两年复合增速能达到50%，投资者愿意给到50倍的PE。过去，A股市场对于在同一行业市值较小的公司愿意给予更高的估值，原因是市场空间更大。现在，机构投资者对上市公司的定价因子不仅仅是增速、商业模式和市场空间，这三项过去是投资者最为看重的因子，而对上市公司的ROIC、自由现金流、股息率、估值以及管理团队的诚信都会进行全方位的评估，任何一个因子的缺陷都会导致投资者愿要求更高的风险补偿。总的来说，投资者会更加注重未来的确定性，更加注重上市公司在可见的未来能给予投资者的回报，任何只想在资本市场获取而不想给投资者回报的上市公司都会被资本市场所抛弃。