富国银行：等待世界改变

美国又一个月强劲的经济数据让联邦公开市场委员会保持观望。3月份非农就业人数增加了30.3万人，为第一季度平均每月27.6万人的强劲增长奠定了基础。失业率保持在3.8%的低位，第一季度的实际GDP增长率达到了可观的2.0%-2.5%。

近几个月的通胀数据也有所走强。在截至3月份的三个月中，核心CPI年化增长率为4.5%，是自2023年5月以来的最快增速。美联储偏爱的通货膨胀指标个人消费支出平减指数(PCE deflator)的数据只提供到2月份，但也显示通胀率回落至2%的过程中出现了一些停顿。

美联储官员已经注意到了这一点，他们与公众的沟通日益强调，在降息方面没有紧迫感。这种情绪或许可以用沃勒最近题为“还是不着急（There's Still No Rush）”的讲话来最好地概括。他在讲话中提到了一种越来越普遍的观点，即降息将推迟开始，而且相对于几个月前的预期，降息的速度将放缓。

鉴于最近的数据和美联储的讲话，我们已经推迟了在预期的宽松周期中首次降息的时间。在我们看来，联邦公开市场委员会将在整个夏天保持利率稳定，因为它等待确认通货膨胀正在持续回到2%的轨道上。

我们现在预计联邦公开市场委员会将在9月18日的会议上将联邦基金利率下调25个基点，随后在明年年底之前的每一次FOMC会议上都将降息25个基点。如果实现这一目标，2025年底联邦基金利率的目标区间将在3.75%-4.00%。

我们预计从9月份开始降息，一直持续到2025年，这是基于通胀将继续放缓的信念，尽管是渐进的。尽管最近出现了波折，但核心个人消费支出平减指数在过去一年中“仅”上升了2.8%，这是自2021年3月以来最小的12个月变化。私营部门衡量租金增长的指标表明，未来几个月将出现更多住房通缩。劳动力市场的供给和需求已经达到了更好的平衡，这一点可以从劳动力成本的增长速度逐渐接近美联储2%的通胀目标得到证明。

在最近的一次演讲中，鲍威尔主席对最近一系列热门数据表示赞同，但他表示，他相信这些数据不会“实质性地改变整体情况，即经济仍在稳步增长，劳动力市场强劲但正在重新平衡，通胀在曲折的道路上向2%下降。”我们大体上同意这一观点，但“有时崎岖不平的道路”可能意味着，万众期待的宽松周期可能还需要几个月的时间才能开始。在那之前，联邦公开市场委员会将继续等待世界发生变化。

等待世界改变

2024年已过了四分之一，美国的货币政策仍处于观望状态。最近的经济数据继续表明，联邦公开市场委员会几乎没有立即面临开始削减联邦基金利率的压力。在通货膨胀方面继续取得渐进式进展。核心个人消费支出平减指数在过去一年中上涨2.8%，是自2021年3月以来最小的12个月涨幅。尽管如此，与年初的预期相比，进展并不大，也不令人印象深刻。在截至2月份的三个月里，核心个人消费支出(PCE)年化增长率为3.5%，这表明，相对于2023年下半年，近期价格有所加速(见图表)。3月份个人消费支出平减指数(PCE deflator)数据尚未公布，但4月10日发布的3月份CPI数据总体上显示，上个月的价格涨幅仍然较高。

同样，过去几年就业增长的逐渐降温在最近几个月也显示出企稳的迹象。3月份非农就业人数强劲增长30.3万人，第一季度平均每月增长27.6万人，高于2023年第四季度的每月21.2万人(图表)。失业率保持在3.8%的低位，第一季度的实际GDP增长率达到了可观的2.0%-2.5%。就连陷入困境的制造业最近也出现了一些复苏迹象，3月份ISM制造业指数自2022年9月以来首次重返扩张区间。总的来说，面对近25年来最高的联邦基金利率，以及美联储资产负债表规模减少1.5万亿美元(而且还在不断减少)，美国经济仍保持弹性。

在这种背景下，FOMC的多位官员警告称，他们支持维持联邦基金利率不变，直到通胀进一步回落。美国央行行长沃勒(Christopher Waller)在最近的一次讲话中强调，他“不急于”采取开始放松货币政策的步骤。4月2日，旧金山联邦储备银行行长、现任联邦公开市场委员会(FOMC)选民戴利(Mary Daly)断言，目前调整联邦基金利率“没有紧迫性”。亚特兰大联邦储备银行总裁博斯蒂克(Raphael Bostic)是今年联邦公开市场委员会的另一位投票权，他在最近的一次采访中也发表了鹰派言论。博斯蒂克暗示，他预计在接近年底之前开始降息是不合适的。

根据最近的数据和美联储的讲话，我们已经推迟了在宽松周期中首次降息的时间。在我们看来，联邦公开市场委员会将在整个夏天保持利率稳定，因为它等待确认通货膨胀正在持续回到2%的轨道上。我们现在预计联邦公开市场委员会将在9月18日的会议上将联邦基金利率下调25个基点，随后在明年年底之前的每一次FOMC会议上都将降息25个基点。如果实现这一目标，到2025年底，联邦基金利率的目标区间将在3.75%-4.00%(见图表)。我们还预计联邦公开市场委员会将在5月1日的会议上宣布放慢量化紧缩(QT)的步伐，尽管如果这一决定推迟到6月12日的会议上，我们也不会感到震惊。

尽管政策放松可能比之前预期的要晚一些，但我们仍然相信联邦公开市场委员会将在今年年底前开始降息。我们预计通货膨胀率将在全年呈下降趋势，但进展可能是渐进的。在这个周期中，私营部门的租金增长指标一直是住房通胀的一个很好的领先指标，这些指标表明，未来几个月CPI和PCE平减指数将进一步减速(见图表)。就业增长继续强劲，但职位空缺、劳动力市场流动率和小企业招聘计划的下降趋势表明，未来几个月就业增长将有所放缓。

此外，强劲的劳动力供应增长有助于使劳动力市场的供需更加平衡。3月份平均时薪同比增长4.1%，是近三年来的最小增幅。美联储首选的衡量劳动力成本增长的指标就业成本指数(Employment cost Index)将于4月30日公布。我们预计这一指标将同比增长4%左右，如果实现，这将是自2021年第四季度以来的最低增速。名义工资增长的逐渐降温，最终应与通胀(尤其是服务业通胀)的进一步放缓相关联。

在最近的一次演讲中，鲍威尔主席对最近一系列热门数据表示赞同，但他表示，他相信这些数据不会“实质性地改变整体情况，即经济仍在稳步增长，劳动力市场强劲但正在重新平衡，通胀在曲折的道路上向2%下降。”我们大体上同意这一观点，但“有时崎岖不平的道路”可能意味着，万众期待的宽松周期可能还需要几个月的时间才能开始。在那之前，联邦公开市场委员会将继续等待世界发生变化。