国金证券基金分析报告：基金弱市多看少操作
2008-09-08 21:50:27 易天富基金网
基金行业分析报告 ——基金弱市多看少操作，个股选择或成投资必修课
基本结论
截至2008年上半年末，基金持有人户数为9971.12万户，较去年年末减少5.01万户，这是这一指标在连续两年的时间里首次出现减少，不难看出，市场调整行情中，投资者对后市的信心不足。
个人投资者仍是偏股型开放式基金的主力，但和去年年末比较，机构投资者持有各类型基金(股票型、混合型、指数型、保本型、QDII)比重均出现不同程度的上升，可见尽管A股市场出现大幅下跌，但机构投资者相比较个人投资者而言，更为稳健，并不是一味地追涨杀跌。
封闭式基金遭遇机构大幅减持，成为减持主力，其持有基金的规模下降25.81%。社保基金成为封闭式基金的增持主力，今年上半年比去年年末增持15.42亿份，达到26.54亿份。
市场风险加剧，型基金成为受到个人投资者的追捧，至2008年6月30日，债券型基金个人投资者比例为46.49%，较上年年末增加8.47个百分点，在各类型基金中，是个人投资者比例增幅最大的基金。
2008年上半年，股指的单边下跌影响了市场交投，A股市场换手率仅为209.70%，简单年化后为419.4%，较2007年下降16%。与此同时，同期权益类基金(包括股票型基金、混合型基金和封闭式基金，不包括指数型基金，下同)整体的换手率为134.96%，年化后的指标数值下降幅度大于A股市场换手率，可见，弱市中基金更多地采取“多看少操作”的防御的投资策略应对系统性风险。
在各权益类基金中，混合型基金的换手率最高，达到155.32%，这和混合型基金通常相对灵活的产品设计和投资风格密切相关。封闭式基金2008年上半年换手率为129.99%，是所有权益类基金中唯一一类投资周转率水平超过去年下半年的基金，这主要是缘于封闭式基金在2008年上半年进行大比例分红的套现。
统计各基金公司旗下基金的换手率，我们发现，一些以“选股能力强”著称的基金公司旗下基金换手率较低，而一些小规模基金公司在投资操作中，充分发挥其“船小好调头”的优势，换手率普遍较高。
尽管在2008年二季报披露后，市场在一片维稳声中出现了大幅下跌，但纵观基金半年报，并没有因为市场下跌出现更为悲观的情绪，相反基金经理们在对下半年市场预测时，普遍认为下半年市场出现普跌的可能性并不大，个股会出现阶段性的机会。如果说上半年基金工作重点是基于对宏观经济的判断进行大类资产配置的话，那么下半年“自下而上”选股、寻找阶段性机会成为基金经理们的必修课。
封基遭遇机构减持，债基受到个人追捧
高油价导致全球通胀快速上升、美国次贷危机余波未了、美国经济衰退风险通过各种渠道波及全球其它市场，中国出口继续处于温和回落，宏观经济不确定性加重。同时，能源价格上涨使得企业盈利能力下降，中下游企业生存堪忧……2008年上半年，国内A股市场在内忧外困中，遭遇了泥沙俱下的大幅调整，上证指数半年跌幅近50%，偏股型基金因此无一幸免，2008年上半年所有偏股型开放式基金净值平均下跌34.61%。
根据基金半年报显示，基金投资者规模在2008年上半年的逆市中，没能延续之前的大规模扩张态势，截至2008年6月30日，基金持有人户数为9971.12万户，较去年年末的9976.13万户有所减少，这是这一指标在连续两年的时间里首次出现减少，但从绝对数值看，减少幅度并不大，仅为5.01万户。从大幅上升到小幅减少，不难看出，市场调整行情中，投资者对后市的信心不足。
以全部基金为样本，我们发现，2008年个人投资者持有基金份额比例为77.60%，这一数据和去年年终基本持平。从绝对数值看，个人投资者仍旧是基金投资的绝对主力，但从环比数据看，个人投资者比例上升幅度明显小于之前各统计周期(通常以半年计)，投资者的观望情绪不言自明。
偏股型开放式基金：个人投资者的主战场。从图表1我们可以看出，各类型偏股型开放式基金(包括股票型、混合型、指数型、保本型、QDII)的持有人结构中，个人投资者仍然是绝对主力，2008年上半年末，机构投资者持有各权益类基金份额比例均不足15%。但和去年年终不同的是，权益类产品机构投资者持有比例较之前普遍有所上升，说明尽管A股市场出现大幅下跌，但机构投资者相比较个人投资者而言，更为稳健，并不是一味地追涨杀跌。
封闭式基金：遭遇机构大幅减持。由于高折价率形成的高安全垫，封闭式基金05年以来一直受到机构的青睐，但今年上半年封闭式基金却遭遇了机构的大幅减持。截至2008年6月30日，机构投资者持有基金份额所占比例为48.42%，比去年年终减少13.06个百分点。从封基十大持有人来看，以中国人寿为首的保险公司是减持的主力，从去年年终的240.81亿份到今年年中的178.65亿份，保险公司持有基金的规模下降25.81%。社保基金成为封闭式基金的增持主力，今年上半年比去年年末增持15.42亿份，达到26.54亿份。
固定收益类：债基受散户追捧。市场的大幅下挫，使得债券型基金这只曾经的冷灶越来越热。截至2008年6月30日，债券型基金个人投资者比例为46.49%，较上年年末增加8.47个百分点，是各类型基金中，个人投资者比例增幅最大的基金。货币型基金的持有人结构在2008年上半年基本维持了前期的格局，机构投资者和个人投资者各占44.41%和55.59%。
图表1：各类型基金持有人结构
2007年末
2008年中
变化
持有人户数(万)
9976.13
9971.12
-5.01
机构持有比例
22.46%
22.40%
-0.06%
封闭式基金
61.48%
48.42%
-13.06%
积极投资股票型开放式基金
11.87%
12.23%
0.36%
混合型开放式基金
10.61%
12.41%
1.80%
指数型开放式基金
7.43%
10.64%
3.21%
保本型开放式基金
7.71%
12.71%
5.00%
债券型开放式基金
61.98%
53.51%
-8.47%
货币型开放式基金
44.43%
44.41%
-0.02%
LOF
7.31%
7.44%
0.13%
ETF
43.61%
36.49%
-7.12%
QDII
1.64%
2.25%
0.61%
个人持有比例
77.54%
77.60%
0.06%
封闭式基金
38.52%
51.58%
13.06%
积极投资股票型开放式基金
88.13%
87.77%
-0.36%
混合型开放式基金
89.39%
87.59%
-1.80%
指数型开放式基金
92.57%
89.36%
-3.21%
保本型开放式基金
92.29%
87.29%
-5.00%
债券型开放式基金
38.02%
46.49%
8.47%
货币型开放式基金
55.57%
55.59%
0.02%
LOF
92.69%
92.56%
-0.13%
ETF
56.39%
63.51%
7.12%
QDII
98.36%
97.75%
-0.61%
注：积极投资股票型开放式基金和混合型基金样本涵盖LOF基金，指数型基金样本涵盖ETF基金。
注：基金分类均采用天相数据系统分类，下同。
来源：国金证券研究所
股票换手率大幅下降，基金“多看少操作”
2008年以来，市场呈现单边下跌态势，尽管前后出现几次反弹，但反弹乏力，市场不存在明显的波段操作机会，同时市场大规模板块和行业热点缺乏。在此背景下，上半年A股市场换手率仅为209.70%，简单年化后为419.4%，较2007年下降16%。
2008年上半年权益类基金(包括股票型基金、混合型基金和封闭式基金，不包括指数型基金，下同)整体的换手率为134.96%，简单年化达到269.92%，这一数字较2007年下降20%，下降幅度大于A股市场换手率，可见，弱市中基金更多地采取“多看少操作”的防御的投资策略应对系统性风险。
在各权益类基金中，混合型基金的换手率最高，达到155.32%，这和混合型基金通常相对灵活的产品设计和投资风格密切相关。封闭式基金2008年上半年换手率为129.99%，是所有权益类基金中唯一一类投资周转率水平超过去年下半年的基金，这主要是缘于封闭式基金在2008年上半年进行大比例分红的套现。
基金投资周转率通常反映的是基金是采取长期持股的投资策略，还是运用波段操作的策略，它是基金投资风格的一个重要指标。依据每只基金的数据，统计各基金公司上半年的换手率，并以此分析基金公司的投资策略和投资风格。我们发现2008年上半年，保持较低换手率的多是选股能力相对突出的基金公司，如广发(36.03%)、上投摩根(46.69%)、国海富兰克林(48.07%)、富国(47.34%)等。而换手率较高的，多是一些规模相对较小的基金公司。
尽管在外部经济压力犹在、亏损效应导致市场流动性匮乏及信心缺失的局面下，市场尚难以摆脱震荡整理的惯性，但相关政策等因素的出台及预期也会引发市场阶段性机会。因此，我们建议投资者，作为核心组合的补充，可以适当选择操作灵活度高的中小型基金，从管理人操作能力及风格角度出发优选择时能力相对较强或操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品，如华宝兴业多策略增长、华夏成长、华夏回报、华宝兴业宝康灵活配置等基金。
图表2：各类型基金换手率分析
类型
2005年
2006年
2007年上半年
2007年下半年
2007年
2008年上半年
封闭式基金
166.40%
227.99%
130.63%
93.69%
210.24%
129.99%
股票型开放式基金
221.61%
374.56%
247.03%
130.23%
320.17%
124%
混合型开放式基金
213.48%
482.06%
295.46%
172.48%
425.81%
155.32%
基金行业平均
201.67%
375.70%
244.48%
137.99%
337.75%
134.96%
A股市场
310.05%
376.41%
437%
244.11%
502.2%
209.70%
注：基金股票换手率＝(统计期内股票交易量/统计期内平均持股市值)/2。年度数据中平均持股市值＝(上一年四季度末持股市值＋本年度四个季度末持股市值)/5，半年度数据中平均持股市值＝(上一年四季度末持股市值＋本年度前两个季度末持股市值)/3，各期统计样本为披露上一年度四季报的积极投资偏股型基金(包括封闭式、股票型及混合型开放式)。
来源：国金证券研究所
市场普跌动能不足，个股选择或成基金必修课
尽管在2008年二季报披露后，市场在一片维稳声中出现了大幅下跌，但纵观基金半年报，并没有因为市场下跌出现更为悲观情绪，相反基金经理们在对下半年市场预测时，普遍认为下半年市场出现大幅下跌的可能性并不大，个股会出现阶段性的机会。如果说上半年基金工作重点是基于对宏观经济的判断进行大类资产配置的话，那下半年，“自下而上”选股、寻找阶段性机会成为基金经理们的必修课。我们选取一些上半年表现有代表性的基金进行评述。
兴业趋势：基金的投资理念是“顺势而为”，可见其更多的是“趋势投资”，操作灵活。基金在半年报中，除了重申保持相对谨慎的投资策略外，对市场超跌反弹的预期有所增强，在维持对经济转型和产业结构升级中具备优势的个股的关注外，也在寻找市场下跌中被错杀的优质个股。
交银稳健：是一只资产配置较为灵活的基金，上半年由于基金管理人对宏观经济进行了准确的判断，较早地采取防御策略，使得基金净值相对跌幅较少。比较基金二季报和半年报基金经理的分析，发现基金经理的观点基本保持一致，即通过对宏观经济的判断，自上而下配置资产以防范风险，在此基础上逐渐提高自下而上选股方式的比重，寻找低估公司。
博时平衡配置：由于产品设计低仓位限定，使得基金今年以来的表现处于偏股型开放式基金前列。基金半年报和二季报在股票投资方面没有太大的差别。基于通胀上涨趋势得到遏制，基金在债券投资策略上，有所放松。
来源：国金证券
基本结论
截至2008年上半年末，基金持有人户数为9971.12万户，较去年年末减少5.01万户，这是这一指标在连续两年的时间里首次出现减少，不难看出，市场调整行情中，投资者对后市的信心不足。
个人投资者仍是偏股型开放式基金的主力，但和去年年末比较，机构投资者持有各类型基金(股票型、混合型、指数型、保本型、QDII)比重均出现不同程度的上升，可见尽管A股市场出现大幅下跌，但机构投资者相比较个人投资者而言，更为稳健，并不是一味地追涨杀跌。
封闭式基金遭遇机构大幅减持，成为减持主力，其持有基金的规模下降25.81%。社保基金成为封闭式基金的增持主力，今年上半年比去年年末增持15.42亿份，达到26.54亿份。
市场风险加剧，型基金成为受到个人投资者的追捧，至2008年6月30日，债券型基金个人投资者比例为46.49%，较上年年末增加8.47个百分点，在各类型基金中，是个人投资者比例增幅最大的基金。
2008年上半年，股指的单边下跌影响了市场交投，A股市场换手率仅为209.70%，简单年化后为419.4%，较2007年下降16%。与此同时，同期权益类基金(包括股票型基金、混合型基金和封闭式基金，不包括指数型基金，下同)整体的换手率为134.96%，年化后的指标数值下降幅度大于A股市场换手率，可见，弱市中基金更多地采取“多看少操作”的防御的投资策略应对系统性风险。
在各权益类基金中，混合型基金的换手率最高，达到155.32%，这和混合型基金通常相对灵活的产品设计和投资风格密切相关。封闭式基金2008年上半年换手率为129.99%，是所有权益类基金中唯一一类投资周转率水平超过去年下半年的基金，这主要是缘于封闭式基金在2008年上半年进行大比例分红的套现。
统计各基金公司旗下基金的换手率，我们发现，一些以“选股能力强”著称的基金公司旗下基金换手率较低，而一些小规模基金公司在投资操作中，充分发挥其“船小好调头”的优势，换手率普遍较高。
尽管在2008年二季报披露后，市场在一片维稳声中出现了大幅下跌，但纵观基金半年报，并没有因为市场下跌出现更为悲观的情绪，相反基金经理们在对下半年市场预测时，普遍认为下半年市场出现普跌的可能性并不大，个股会出现阶段性的机会。如果说上半年基金工作重点是基于对宏观经济的判断进行大类资产配置的话，那么下半年“自下而上”选股、寻找阶段性机会成为基金经理们的必修课。
封基遭遇机构减持，债基受到个人追捧
高油价导致全球通胀快速上升、美国次贷危机余波未了、美国经济衰退风险通过各种渠道波及全球其它市场，中国出口继续处于温和回落，宏观经济不确定性加重。同时，能源价格上涨使得企业盈利能力下降，中下游企业生存堪忧……2008年上半年，国内A股市场在内忧外困中，遭遇了泥沙俱下的大幅调整，上证指数半年跌幅近50%，偏股型基金因此无一幸免，2008年上半年所有偏股型开放式基金净值平均下跌34.61%。
根据基金半年报显示，基金投资者规模在2008年上半年的逆市中，没能延续之前的大规模扩张态势，截至2008年6月30日，基金持有人户数为9971.12万户，较去年年末的9976.13万户有所减少，这是这一指标在连续两年的时间里首次出现减少，但从绝对数值看，减少幅度并不大，仅为5.01万户。从大幅上升到小幅减少，不难看出，市场调整行情中，投资者对后市的信心不足。
以全部基金为样本，我们发现，2008年个人投资者持有基金份额比例为77.60%，这一数据和去年年终基本持平。从绝对数值看，个人投资者仍旧是基金投资的绝对主力，但从环比数据看，个人投资者比例上升幅度明显小于之前各统计周期(通常以半年计)，投资者的观望情绪不言自明。
偏股型开放式基金：个人投资者的主战场。从图表1我们可以看出，各类型偏股型开放式基金(包括股票型、混合型、指数型、保本型、QDII)的持有人结构中，个人投资者仍然是绝对主力，2008年上半年末，机构投资者持有各权益类基金份额比例均不足15%。但和去年年终不同的是，权益类产品机构投资者持有比例较之前普遍有所上升，说明尽管A股市场出现大幅下跌，但机构投资者相比较个人投资者而言，更为稳健，并不是一味地追涨杀跌。
封闭式基金：遭遇机构大幅减持。由于高折价率形成的高安全垫，封闭式基金05年以来一直受到机构的青睐，但今年上半年封闭式基金却遭遇了机构的大幅减持。截至2008年6月30日，机构投资者持有基金份额所占比例为48.42%，比去年年终减少13.06个百分点。从封基十大持有人来看，以中国人寿为首的保险公司是减持的主力，从去年年终的240.81亿份到今年年中的178.65亿份，保险公司持有基金的规模下降25.81%。社保基金成为封闭式基金的增持主力，今年上半年比去年年末增持15.42亿份，达到26.54亿份。
固定收益类：债基受散户追捧。市场的大幅下挫，使得债券型基金这只曾经的冷灶越来越热。截至2008年6月30日，债券型基金个人投资者比例为46.49%，较上年年末增加8.47个百分点，是各类型基金中，个人投资者比例增幅最大的基金。货币型基金的持有人结构在2008年上半年基本维持了前期的格局，机构投资者和个人投资者各占44.41%和55.59%。
图表1：各类型基金持有人结构
2007年末
2008年中
变化
持有人户数(万)
9976.13
9971.12
-5.01
机构持有比例
22.46%
22.40%
-0.06%
封闭式基金
61.48%
48.42%
-13.06%
积极投资股票型开放式基金
11.87%
12.23%
0.36%
混合型开放式基金
10.61%
12.41%
1.80%
指数型开放式基金
7.43%
10.64%
3.21%
保本型开放式基金
7.71%
12.71%
5.00%
债券型开放式基金
61.98%
53.51%
-8.47%
货币型开放式基金
44.43%
44.41%
-0.02%
LOF
7.31%
7.44%
0.13%
ETF
43.61%
36.49%
-7.12%
QDII
1.64%
2.25%
0.61%
个人持有比例
77.54%
77.60%
0.06%
封闭式基金
38.52%
51.58%
13.06%
积极投资股票型开放式基金
88.13%
87.77%
-0.36%
混合型开放式基金
89.39%
87.59%
-1.80%
指数型开放式基金
92.57%
89.36%
-3.21%
保本型开放式基金
92.29%
87.29%
-5.00%
债券型开放式基金
38.02%
46.49%
8.47%
货币型开放式基金
55.57%
55.59%
0.02%
LOF
92.69%
92.56%
-0.13%
ETF
56.39%
63.51%
7.12%
QDII
98.36%
97.75%
-0.61%
注：积极投资股票型开放式基金和混合型基金样本涵盖LOF基金，指数型基金样本涵盖ETF基金。
注：基金分类均采用天相数据系统分类，下同。
来源：国金证券研究所
股票换手率大幅下降，基金“多看少操作”
2008年以来，市场呈现单边下跌态势，尽管前后出现几次反弹，但反弹乏力，市场不存在明显的波段操作机会，同时市场大规模板块和行业热点缺乏。在此背景下，上半年A股市场换手率仅为209.70%，简单年化后为419.4%，较2007年下降16%。
2008年上半年权益类基金(包括股票型基金、混合型基金和封闭式基金，不包括指数型基金，下同)整体的换手率为134.96%，简单年化达到269.92%，这一数字较2007年下降20%，下降幅度大于A股市场换手率，可见，弱市中基金更多地采取“多看少操作”的防御的投资策略应对系统性风险。
在各权益类基金中，混合型基金的换手率最高，达到155.32%，这和混合型基金通常相对灵活的产品设计和投资风格密切相关。封闭式基金2008年上半年换手率为129.99%，是所有权益类基金中唯一一类投资周转率水平超过去年下半年的基金，这主要是缘于封闭式基金在2008年上半年进行大比例分红的套现。
基金投资周转率通常反映的是基金是采取长期持股的投资策略，还是运用波段操作的策略，它是基金投资风格的一个重要指标。依据每只基金的数据，统计各基金公司上半年的换手率，并以此分析基金公司的投资策略和投资风格。我们发现2008年上半年，保持较低换手率的多是选股能力相对突出的基金公司，如广发(36.03%)、上投摩根(46.69%)、国海富兰克林(48.07%)、富国(47.34%)等。而换手率较高的，多是一些规模相对较小的基金公司。
尽管在外部经济压力犹在、亏损效应导致市场流动性匮乏及信心缺失的局面下，市场尚难以摆脱震荡整理的惯性，但相关政策等因素的出台及预期也会引发市场阶段性机会。因此，我们建议投资者，作为核心组合的补充，可以适当选择操作灵活度高的中小型基金，从管理人操作能力及风格角度出发优选择时能力相对较强或操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品，如华宝兴业多策略增长、华夏成长、华夏回报、华宝兴业宝康灵活配置等基金。
图表2：各类型基金换手率分析
类型
2005年
2006年
2007年上半年
2007年下半年
2007年
2008年上半年
封闭式基金
166.40%
227.99%
130.63%
93.69%
210.24%
129.99%
股票型开放式基金
221.61%
374.56%
247.03%
130.23%
320.17%
124%
混合型开放式基金
213.48%
482.06%
295.46%
172.48%
425.81%
155.32%
基金行业平均
201.67%
375.70%
244.48%
137.99%
337.75%
134.96%
A股市场
310.05%
376.41%
437%
244.11%
502.2%
209.70%
注：基金股票换手率＝(统计期内股票交易量/统计期内平均持股市值)/2。年度数据中平均持股市值＝(上一年四季度末持股市值＋本年度四个季度末持股市值)/5，半年度数据中平均持股市值＝(上一年四季度末持股市值＋本年度前两个季度末持股市值)/3，各期统计样本为披露上一年度四季报的积极投资偏股型基金(包括封闭式、股票型及混合型开放式)。
来源：国金证券研究所
市场普跌动能不足，个股选择或成基金必修课
尽管在2008年二季报披露后，市场在一片维稳声中出现了大幅下跌，但纵观基金半年报，并没有因为市场下跌出现更为悲观情绪，相反基金经理们在对下半年市场预测时，普遍认为下半年市场出现大幅下跌的可能性并不大，个股会出现阶段性的机会。如果说上半年基金工作重点是基于对宏观经济的判断进行大类资产配置的话，那下半年，“自下而上”选股、寻找阶段性机会成为基金经理们的必修课。我们选取一些上半年表现有代表性的基金进行评述。
兴业趋势：基金的投资理念是“顺势而为”，可见其更多的是“趋势投资”，操作灵活。基金在半年报中，除了重申保持相对谨慎的投资策略外，对市场超跌反弹的预期有所增强，在维持对经济转型和产业结构升级中具备优势的个股的关注外，也在寻找市场下跌中被错杀的优质个股。
交银稳健：是一只资产配置较为灵活的基金，上半年由于基金管理人对宏观经济进行了准确的判断，较早地采取防御策略，使得基金净值相对跌幅较少。比较基金二季报和半年报基金经理的分析，发现基金经理的观点基本保持一致，即通过对宏观经济的判断，自上而下配置资产以防范风险，在此基础上逐渐提高自下而上选股方式的比重，寻找低估公司。
博时平衡配置：由于产品设计低仓位限定，使得基金今年以来的表现处于偏股型开放式基金前列。基金半年报和二季报在股票投资方面没有太大的差别。基于通胀上涨趋势得到遏制，基金在债券投资策略上，有所放松。
来源：国金证券