以史为鉴：下一次牛市在什么地方呢

　　下一次牛市在什么地方呢？ 

　　历史上，在2005年的熊市末期进场抄底的产业资本，随着股指在2007年向6100点狂飙而赚得盆满钵满。 

　　那么这一次，抄底的财富效应是否会再重现？多位接受采访的机构人士均认为，当年盛大的财富效应很难再复制，目前，大股东的增持对市场的短线刺激力度明显弱于2005年的下半年。 

　　历史上的两次增持高峰 

　　宏源证券首席策略分析师唐永钢认为，如果指数继续下跌，股东增持将进一步放大，这将减小股价的下跌空间。 

　　据统计，2004年至今，A股市场曾经发生过两次增持高峰：第一次发生在2005年8月至2006年12月，其间上指波动区间在1000～2000点；第二次发生在今年5月至今，上指波动区间在1600～3600点。对比在这两个高峰时期被增持公司有如下特征： 

　　1、2005年被增持公司中可选消费和公用事业行业占比较大，而今年汇金和中石油的非主动增持则加大了能源和金融的比重。 

　　2、如果采用市场上现在流行托宾Q值分析法，Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本来计量，可以看到两次高峰期间都是小Q值股票被增持的可能性远高于大Q值股票。 

　　3、两次高峰期间都是大市值、大流通盘股票更容易被增持，而在A股市场这类股票背后的大股东往往都是国有资本。 

　　4、两次高峰期间都是低控股集中度的股票更容易被增持，这其中的原因可能在于低控股集中度的股票控股权的不确定在股票价格过低的情况下进一步加大，从而使得原有股东和新进股东希望通过增持来获得控股权所致。 

　　5.从估值角度来看，与金融资本偏好一致，PE和PB低的股票也更容易被产业资本看上。 

　　6、但是，从财务指标上来看则并非如此，如产业资本对资产负债率的考虑并不多，偏向于较中性50％-70％的股票，对ROE的考虑也似乎不多，低ROE（<10％）的股票被增持的概率甚至比高ROE的更大。 

　　海通证券高级策略分析师张东云表示，综合申能股份、云天化、宝钢股份等大股东增持情况来看，中国证券市场历史上的产业资本对于股价的认同都在1倍的PB（市净率）左右，或可以认为这是产业资本认为安全的底线。而当前A股PB估值仍高于上证综指在998点时的PB估值。 

　　大股东增持数度被套 

　　事实上，从历史数据看，大股东集中增持虽然发生在市场较低点位，但并非一帆风顺地赚到丰厚利润，不少大股东增持后长时期被套牢，才守得云开见月明。 

　　2005年6月6日，上证指数创下998点的大底之时，两市的破净股共有176家，占当时上市公司总数的15％；目前市场的破净股达到215家，占上市公司的比例为14％.公开增发价、定向增发价、新股发行价、每股净资产，这几个关键价格是公司估值的4道防线。在跌破净资产后，不少大股东开始出手。 

　　宝钢大股东的增持可谓标志性事件。2005年8月，宝钢股份跌破净资产，8月25日，宝钢集团宣布斥资20亿增持股票，并承诺自2005年10月14日开始的6个月内，如公司的股票价格低于每股4.53元，宝钢集团将再投入累计不超过人民币20亿元的资金，通过交易所增持公司的股份，除非公司的股票价格不低于每股4.53元或上述资金用尽。市场的低迷却使宝钢股份的价格在6个月内仍低于4.53元，大股东不得不在2006年初启动第二轮增持计划，直至股价回归到4.35元以上，两次增持共计40亿元。 

　　表面上看，大股东增持很难阻止市场下跌的步伐，长时期被套的现象也不鲜见。宝钢集团、申能集团、上汽集团、广州发展集团等相继发生增持行为，其后股票价格较其增持均价有10％-15％的下跌，但事后结果表明，大股东增持阶段多属于公司价值被低估类型。如宝钢集团增持的9.38亿股，价格低于4.53元，也是持有了一年多才解套。但是，该价格与宝钢股份后来的最高股价22.12元相差数倍。也就是说，宝钢集团当初用于增持的40亿元，若以高峰期股价计算，可获得500％的回报。 

　　据海通证券策略分析师吴一萍介绍，宝钢大股东于2005年底到2006年初对宝钢股份的增持，其增持价格对应的PB均在1倍左右。由此可见，产业资本比较认可1倍市净率。但问题是，市净率是一个比较静态的东西，而上市公司每股净资产则处在不断变化中。 

　　频繁回购发生在市场底部

　　从国外的经验看，频繁的回购往往发生在市场底部时期。 

　　2001年12月-2008年10月，日本股市回购参考市值为13101.09百万美元，其中在2002年-2005年期间回购较为频繁，参考市值为10080.15百万美元，占全部比例为76.94％.但是在随后市场大涨的2006年-2007年回购则比较少，仅占15.34％. 

　　日本股市的回购历史表明：从产业资本的角度看，较为频繁的回购多发生在股市的底部，而在市场估值高企时，回购则相对稀少。 

　　2002年-2008年美国股市股东回购参考市值为62909.73百万美元，相当于日本股市同期回购市值的6倍，说明美国市场的回购更为平常。较多的回购发生在2004年10月2007年10月之间，即行情大幅上涨阶段。