债券基金历史最高杠杆调查

　　张伟霖

　　2008年下半年开始的债券市场牛市，令所有债券基金选择顺势而动。债券基金整体投资比例迅猛上升，最大限度地于第三季度后期投资于债券市场，按照银河证券分析师王群航的说法，完全是可以用“打光了最后一颗子弹”来形容它们的积极与激进程度。

　　与此同时，如果从历年季报的对比上看，在2008年下半年，债券基金在杠杆上的运用也悄然达到了历史上的最高水平。

　　历年最高杠杆水平

　　所谓的杠杆策略是债券基金经理通过借入资金来购买投资品种的投资策略。

　　据晨星分析师王蕊介绍，在债券市场中，债券基金通常通过质押式回购进行融资，其操作的市场既包括交易所市场，也包括银行间市场，融资的目的主要是为了新股或转债的申购、套利和杠杆操作，在应付投资者赎回时现金头寸不足也可能需要进行短期融资。债券基金的契约规定基金在银行间市场的最大融资比例为资产净值的40%。

　　一般从季度末基金资产组合情况来看，组合中权益类、固定收益类、金融衍生品投资、买入返售金融资产、银行存款以及其他资产占基金总资产的比重之和为100%。

　　“但如果单独一项固定收益类资产占基金净值的比重超过100%，说明基金经理在报告期末很可能是使用了融资杠杆。”王蕊表示。

　　而在2008年的整个下半年，这种固定收益类资产，尤其是债券资产占基金净值超过100%的状况则是在多数债券基金上都曾发生。

　　根据好买网提供给本报的数据则显示，在三季度，债券基金中的建信稳定增利、嘉实超短债、中信稳定双利、益民多利债券、天弘永利债券等均可能是使用了一定程度的杠杆策略，根据其三季度报告，各基金的债券资产占基金净值的比重分别高达152.18%、128.17%、123.63、119.76%和117.52%，债券投资的市值均是大幅超过基金资产净值本身。

　　而记者根据好买网提供债券基金数据进行进一步统计，在全部债券基金中，债券投资占基金资产净值比例平均约为105.53%。到了2008年四季度，这一平均值有小幅下降，但整体仍然超过了100%，达到了104.2843%。

　　在四季度，使用杠杆可能性较高的债券基金依次为益民多利债券、宝盈增强收益AB、长城稳健增利、长盛积极配置、易方达稳健收益和工银瑞信信用添利A，其债券资产占基金净值的比例分别为135.689%、126.3363%、124.8736%、123.0793%、121.0045%和120.6539%。

　　而如果将上述数据与债券基金历史上的季报中所披露的数据相比较，2008年三季度、四季度债券基金债券资产占基金净值的比例平均值在历史上，堪称是最高水平。

　　根据好买网提供的数据，截至2008年三季度，从市场上第一只债券基金华夏债券披露2003年一季度报告开始，在历年季报中显示债券资产占基金净值比例的平均值最高的是2006年三季度，约为97%。

　　而单只基金在季报中显示债券资产占基金净值比例最高的是在2006年二季度，大成债券的139.16%，低于2008年三季度建信稳定增利的152.18%。

　　但必须指出的是，在季报中所显示的上述数据仅仅是季度末这一时点上的数据，代表基金经理当天融资杠杆的使用情况，不排除一些基金期间采取放大操作，也不能排除部分债基平时大量使用杠杆，到季报前再去掉杠杆的情况。

　　而事实上，据记者多方采访所了解，2008年三季度末并非各债券基金使用杠杆的最高峰，其真正的峰值应该是出现在10月底。

　　新基金更倾向于杠杆操作

　　据业内资深人士透露，在2008年，多数债券基金是在8月份后才基本转变对债市的预期，而在9月份央行正式降息后才突然加大投资，并开始了部分杠杆操作。

　　在谈及2008年二季度后操作的时候，某大型基金公司的固定收益投资总监颇有得色。据其介绍，公司管理的债券基金快人一步，早在6月份就已经大幅增仓债市。

　　当时的情况是，国际油价和大宗商品市场处于历史顶峰，通货膨胀压力明显，而中国周边市场则纷纷采取加息的方式来进行调控。此时的央行是继续其从紧的货币政策，大量发行央票收紧市场过剩的流动性。

　　“在这种情况下，当时的债券市场保险机构和多数债券基金不敢贸然增仓。而我们认为次贷危机已经显现深化的迹象，迟早会波及到中国的经济。所以我们采取了和市场截然不同的策略。当时可以说是要钱有钱(股市下跌，资金转到债市)、要工具有工具(央行大量发行央票)，现在回想，堪称是千载难逢的投资机会。”这位总监表示。

　　据上述投资总监表示，据其了解，直到了8月份，随着次贷危机的深化，基于对未来股票市场的不明朗，保险机构和其它债券基金这时才醒悟并大举杀入债券市场。

　　这一事实得到了在2008年才成立的某债券基金经理的确认。据其表述，他的基金虽然成立于2008年上半年，但真正将资产投入于债券市场是在8月底，其时市场对央行降息的预期已经是十分明确。

　　到了2008年9月中旬央行正式降息后，该基金经理开始大幅提高债券投资比例，并使用了杠杆。记者翻阅其三季度季报则显示，季度末其债券市值占基金资产的比例维持在较高水平。

　　而在10月，央行期间两次降息，上述两位人士均表示，在当时杠杆的使用在业内已经是非常普遍，而上述基金经理则表示，其管理下的债基的杠杆使用水平已经处于全年的顶峰，而在12月底则逐渐去掉杠杆。

　　另据好买网的统计数据，从四季度末的情况看，2008年新成立的基金更倾向于维持较高杠杆水平。

　　除了成立于2005年9月的易方达稳健收益，四季度末债券资产市值占基金净值排名前列都为新成立的债券基金。其中益民多利债券成立于2008年5月，宝盈增强收益成立于2008年5月的，长城稳健增利成立于2008年8月，工银瑞信信用添利成立于2008年4月。

　　对此，上述基金经理认为，可能原因是：老基金或者老牌基金管理公司旗下的基金，其品牌影响力在牛市中已经吸引到大量的资金进入，规模上已经较大，有足够的能力去买券配置。而新基金的规模相对较偏小，倾向于放大杠杆以获取更多收益和应对流动性需求。

　　潜在风险

　　可以说，债券型基金能够在2008年上半年净值加权平均缩水2.04%的情况下，达到全年平均净值增长率为6.52%的佳绩，基金经理于三季度后加大债市投入以及对杠杆的最大限度的使用，但业内人士认为，债券基金在放大杠杆的时候仍应谨慎。

　　晨星分析师王蕊认为，债券基金使用融资杠杆，这是贯彻久期策略的一个方法。如基金经理在看好债市的同时，通过杠杆增加债券的久期和持仓，分享长债上涨的收益。但不容忽视的是，如果期间基金规模不稳定、抑或是基金经理对利率趋势的判断有误，放大操作的后果只能使组合面临亏损、增加风险。对于基金组合来说，适当的放大可以提高组合收益的潜力，但需要严格控制杠杆比例。

　　以2008年10月中旬时的债市波动为例，债券基金对杠杆的使用对净值的影响就已经有所显现。

　　10月10日上市的08江铜债在28日暴跌4.05%，居两市跌幅前列。从上市首日的最高价76.99元，到28日上午出现的最低价63.5元，短短13个交易日，跌幅达到罕见的17.52%，堪比股票的跳水。

　　08江铜债的暴跌又带动了一轮低信用等级无担保企业债和可分离债的大幅下跌，使得部分债券基金净值受损严重，27日债基最大跌幅亦近1%。债市接过了股市大涨大跌的接力棒。

　　而10月27日满目皆绿的债基涨幅榜单中，只有几只产品逆势上涨，国泰和华安两家上海老牌基金公司的债基均名列前茅，华安稳定收益还逆势创出了净值新高。和三季报和四季报相印证，这些债券基金在杠杆比例的使用上较为谨慎，其债券资产占基金资产净值的比例均未超过100%。

　　同时，不同于处于封闭期的封闭式债券基金，开放式债券基金通过低成本融资投资高收益品种来放大杠杆，需要考虑流动性的问题。

　　安信证券分析师付强表示，如果债券基金在放大杠杆的同时遭遇持有人赎回，将被迫抛售资产，受影响的最终也只会是持有人。

　　事实上，即使是在债市正式踏入牛市，同时也是债券基金开始使用杠杆的三季度，债券基金规模就呈现过净赎回，债券基金净赎回116亿份，赎回比例达到10.18%，且多只债券基金的赎回比例超过30%，平均规模由二季度末的20.4亿下降到三季度末的18.7亿。主要原因在于部分业绩较差的债券基金遭到净赎回，而部分业绩好的基金由于投资者落袋为安的心理也遭遇净赎回。其中天弘永利债券A净赎回率达到57%，是规模缩水最快的债券基金。

　　对于这个问题，上海某债券基金的基金经理对记者表示，一般来说债券基金管理者对大客户赎回都有预期，就算放大杠杆前也都会是事先向大客户有所招呼，不会出现大的问题。

　　同时上述债券基金经理表示，对于杠杆的使用，从公司的风控部到托管行都有监控，不可能超过契约限制，也不至于出现难以控制的局面。

　　但安信证券分析师付强认为，债券基金对杠杆使用是一把双刃剑。就像如今的次贷中的大鳄一样，在游戏能玩得转的时候风险都能够隐藏。对杠杆的使用是否得法主要是依赖于基金经理个人能力，如果市场发生逆转局面，而基金经理在杠杆的使用上不加谨慎，风险要素可能凸显。

　　某大型基金公司投资总监则对记者表示，债券基金作为规定收益产品本身就应当注重稳健操作的原则，管理者应该做到稳稳当当。