国联安：2009年二季度策略报告

　　来源：国联安基金管理公司

　　投资要点：

　　全球扩张性的货币政策和财政政策刺激短期经济，全球实体经济出现微弱的转暖信号，本次金融危机导火索美国房地产业呈现构筑底部的迹象。全球主要经济体相继推出“量化宽松”的货币政策，长期来看将引发通胀的压力。在政府投资强力拉动下，2009年中国经济有望呈现逐季环比回升的“V”型反弹格局。近期公布的宏观经济数据好忧参半，但是反映实体经济的先导性指标转好，预期我国实体经济正在逐渐复苏。

　　政府投资对经济的拉动超预期，2-4季度保持2500亿的政府投资，2009年一季度主要是续建项目，新建项目二季度开始发力，2009年全年投资有望维持强势增长，预计投资增速的高点在二、三季度。本轮政府投资中区域差异明显，投资热点已经从东部转移到中西部。

　　二季度信贷规模环比将出现收缩，但是在政府投资维持高增长下，投资所需的项目贷款将使全年信贷维持在一个相对较高的水平。全球大幅降息并实施数量型的货币政策，使得中国的利率水平，无论是名义利率还是实际利率，在全球主要经济体中都是最高的，中国还存在一定的降息空间。在“低利率、高信贷”的背景下，预计2009全年流动性维持充裕的状态，全年M2 达到17%的增长目标应该不存在问题。

　　开发商前期的加速下调房价，加之利率水平不断回落，使得居民购买力有所恢复，前期被过度压抑的刚性需求得以释放，从而带动房地产成交量的回暖。房地产新开工面积的大幅下降以及销售量的大幅回升，使得房地产企业去库存化进度加快，主要城市居民月供收入比回到2003-2005年水平，房价有望企稳，房地产市场有望率先复苏。

　　二季度是政府投资的高点和房产销售的旺季，预计届时各项宏观经济指标将会全面好转，同时我们将看到微观经济的好转。投资者的信心得以恢复，民间投资有望跟进，中国经济提前复苏，A股将孕育进一步反弹机会。

　　行业配置上看好周期类行业，包括房地产、大宗商品、水泥、工程机械以及证券业。主题投资方面看好重庆两江新区和海峡西岸等区域主题。

　　1  全球经济出现微弱转暖信号

　　1.1 扩张性货币政策和财政政策刺激短期经济

　　发达经济体在结束降息周期后，继续推行“量化宽松”的货币政策。追随英国、日本央行，美联储在3月18日FOMC会后声明，在未来6个月将至多购买3000亿美元长期国债；继续购买7500亿“两房”抵押贷款支持证券，购买规模将扩大至1.25万亿美元；购买1000亿美元房贷机构债券。

　　流动性的持续扩张，在短期内，有助于弥补金融机构“去杠杆化”带来的流动性不足，推低长期国债收益率，帮助企业实现低成本融资和信贷市场的重新恢复，短期刺激经济的复苏和增长。

　　全球主要经济体在利率手段用到极致后，继续推行“量化宽松”的货币政策，短期能刺激经济增长，但是长期必将加大通胀的压力。量化宽松的货币政策将带来的影响是对内表现为本币对实物资产的贬值，对外表现为本币对外币的贬值。如果全球主要经济体纷纷加入“量化宽松”货币政策的阵营，引发货币的竞争性贬值，最终导致全球性的货币对实物资产的贬值，即全球性的通胀。

　　为刺激经济复苏，全球主要国家都采取了扩张性的财政政策。与金融救助相比扩张性财政政策能够直接增加总需求，对短期经济起到较为显著的刺激作用。美国政府通过了总额为7870亿经济复苏计划，该经济复苏计划中，减税占1/3；1440亿用于降低地方财政压力，保证地方不会降低公共服务和提高税收；另外一个较大的部分为基建投资，占总规模的近15%。根据美国国会预算办公室测算，该经济复苏计划对未来2年美国经济起到明显的作用，估计能提高2009年GDP1.4-3.8个百分点。

　　1.1 全球实体经济出现转暖信号

　　虽然全球经济目前还处在衰退之中，但从先导性指标PMI来看，已经出现一定的转暖迹象。这主要源于各国政府对经济的干预，实行反经济周期的财政扩张政策和货币扩张政策。

　　本次金融危机导火索美国房地产业，呈现构筑底部的迹象。2月美国新屋开工数出现超预期的反弹，经季节调整后新屋开工数折年尾58.3万套，环比上涨22.2%，创下1990年1月以来的最大涨幅，也是自去年6月以来的首次上涨。此外2月份的新屋营建许可止住了连续的跌势，上涨3%。虽然新屋开工数具有很大的波动性，还不能断言美国房地产已经复苏，但是美国房地产经过持续的下跌，美国的房价收入比由2006年12月的高峰4.9回落到2.9，房价已经进入合理的水平，房地产市场正在形成底部是一个大概率事件。

　　2 中国宏观经济：“V”型反弹

　　我们判断，中国经济经历08年的快速回落后，09年将呈现逐季环比回升的“V”型反弹格局。主要的拉动力量来自政府投资，对外围经济下行形成缓冲，这种情况在1998年也曾经出现过。

　　2.1 政府投资拉动超预期，区域差异显现

　　参照1998初的经济情况，受危机的影响，中国出口环境恶化，经济出现快速下滑，因此中央决定在一季度经济制定了固定投资计划以刺激经济增长，随后固定资产投资增速出现了快速增长，到1999年一季度，固定资产投资增速达到峰值25%，在此拉动下，GDP从1998年二季度的低点6.8%拉升到1999年一季度的9.1%。固定资产投资对经济的拉动作用相当明显。

　　2008年年底，为应对金融危机，中央出台了四万亿经济刺激计划，中央投资1.18万亿，地方配套资金2.8万亿，配套比例1：2.5。受四万亿政府投资的影响，1-2月份城镇固定资产投资同比增长26.5%，增速比去年12月份高出4个百分点。考虑PPI下行的因素，实际投资增速超过30%，远好于预期。从投资的行业分布来看，铁路运输增长210%，农业增长100%；国企投资从2008年12月的23%上升到35.6%，其他所有制从2008年12月的29%下降到20%。

　　根据相关信息，2009年中央投资9080亿，扣除一季度已经投资的1300亿，2-4季度平均每季度投资估计在2500亿。根据调研的结果，2009年一季度主要是续建项目，新建项目二季度开始发力，因此2009年全年投资有望维持强势增长，预计投资增速的高点在二、三季度，在政府投资的拉动下，2009年中国经济有望逐季环比回升。

　　本轮政府投资中，投资的热点已经从东部转移到中西部，可以说中西部的投资方兴未艾，而东部地区基础设施建设已经区域饱和，投资热点从东部转移到西部是必然趋势。譬如，2008年四季度中央投资1000亿中，分配给上海的只有1个亿，而安徽则有45.3亿；另一方面，随着中西部成本优势(主要是劳动力成本优势和土地成本优势)逐渐体现以及物流环境的改善，一些产业逐渐由东部向中西部转移。政府投资和产业转移，导致中西部的固定资产投资增速明显快于东部。

　　2.2 流动性充裕将继续维持

　　1-2月份的信贷出现超常规扩张，1月份新增贷款1.6万亿，2月份新增贷款1.1万亿，1-2月份新增贷款超过去年全年4.9万亿的50%。这种超常规的信贷投放在二季度会有所回落，主要因为：(1)银行信贷有“前高后低”的季节性特点，一般银行在年初制订全年的信贷规模，在降息周期还没有结束，以及经济前景存在不确定性的条件下，本着“早贷款早受益”，银行的信贷会集中前期投放。(2)1-2月新增贷款中含有较大比例的票据融资，2月份的票据融资比例高达45.5%，在央行的窗口指导下，票据融资将会明显回落。