国海富兰克林：2009年二季度投资策略报告
2009-04-10 13:32:11 易天富基金网
摘要
2009年一季度宏观经济在国内外的积极合作，共同努力下走势趋于平稳。我国政府加大了投资力度，刺激投资以带动GDP的增长；宽松的货币政策增加了市场的流动性，推动了市场估值水平的上升；十大产业振兴计划的出台更是给股市注入了一剂强心剂，A股自2008年11月初开始筑底以来，上证综指至今最大反弹力度达45％。近期采掘、轻工制造、钢铁、电子元器件、有色金属等行业板块轮番上涨。国际市场上美国不断推出的经济刺激计划：7870 亿美元经济刺激计划，以及最近向市场注入1.25万亿美元进一步解冻美国信贷。最近公布的房地产数据，包括房价指数，新屋开工数，以及抵押贷款利率均好于预期，这似乎意味着导致这场危机的导火索——房价已经触底；CPI开始企稳；厂商和消费者库存均出现大幅下降；PMI先行指标也是连续两个月回升。这都似乎在告诉我们：美国经济真如伯南克所说，2009年触底，2010年美国经济复苏？不管怎样，市场还是对宏观调控以及全球管理层的共同努力作出了积极的反应。
但是我们认为，造成这次全球金融危机的毒瘤并没有被完全拔去，去杠杆化并不容易，我们预计在这次全球结构性调整的过程中，美国经济短期内触底复苏的压力较大。欧洲，日本的经济形势也不容乐观。全球经济的疲软给我国经济恢复带来了很多的不确定性。二季度我国金融市场的变化将给政府进一步出台更多救市措施带来更大的想象空间。
放眼二季度的投资策略，由于基本面比较难超预期，未来的政策层面还有想象空间，虽然资金面的宽裕推动市场估值的提升，但仍有一些负面因素：例如5月的现售股解禁等。战略上以行业轮动和主题投资为主，在市场估值提升中寻求价值被低估的品种，重点关注成长性高，盈利预期明确的企业。从行业配置上来看，这些行业低于市场预期的可能性较小：钢铁，食品饮料，医药；回避已经较充分透支预期的行工业：机械，建材，电力设备，有色。同时我们注意到二季度债券市场表现不佳，机会不多。由于目前期限利差保持历史高位，建议持有5－10年期的债券。
一．宏观分析
中国经济—虽有投资政策刺激，增长较难超预期
一、一季度受刺激政策，投资保持较高增长，二季度有望延续。2 月城镇固定资产投资增长26.5%，房地产开发投资增长1.0%。投资增速远超预期。 1-2 月，城镇固定资产投资同比增长26.5%，增速比2008 年12 月的22%左右的增速提高4 个百分点，远超预期。其中，房地产投资增速下降至1%，非房地产投资增长37.1%。考虑到物价因素，1-2 月的真实投资增速在30%，增速迅速提高。投资分布具有明显结构特点，从投资增长的行业分布来看，受益于4 万亿投资的相关行业，其投资增速明显。农业、交通运输业(特别是铁路运输业)、非金属采矿与制品业等投资增速明显上升。由于投资增长主要由政府推动的基础设施建设，国有企业是投资的主力。中央项目投资增速明显提高，这表明中央反周期的扩张性政策作用明显，未来中央项目投资增速还会继续高于地方投资增速。首先，宽松的流动性环境；其次，从资金情况来看，信贷、外资和自筹资金增速均有所加快，资金充足；第三，开工项目计划投资增速迅速提高，意味着未来投资高增长仍可持续。第四，农业、交通等经济薄弱环节投资增速迅速提高，而制造业投资增速相对较慢，投资对消费和出口等下游依赖较小，因此，投资可持续性较强。据此，我们预计第二季度投资增速可以保持在25%左右。根据计算，国家的新增投资将在2009年拉动近1.5%的GDP增长。对于政府完成保8%的增长有着及其重要的意义；
二、消费支出，前两个月增幅有所下降，二季度增幅可能继续回落。
前两个月，我国实现社会消费品零售总额20080.4 亿元，同比增长15.2%。就名义的同比增长速度看，1-2 月份社会消费品零售总额增速较去年12 月份下降3.8 个百分点；而从扣除价格因素后的实际同比增速看，当月实际增速为15.8%，较去年12 月份下降1.3 个百分点。今年前2 个月消费的实际增速在15.7%左右，高于去年同期，但比去年三、四季度水平略低，显示消费实际增速正在受到经济增速回落的影响。从而更能直接反映指标实际变化情况的季节因素调整后的季环比。从不同商品类别消费增速看，类、金银珠宝类、化妆品类消费增速分别为9.3%、16.3%、14.6%，较去年同期和全年水平显著回落，显示经济景气回落态势下，奢侈品消费增长明显趋缓。由于，整个就业环境恶化和收入不确定的因素影响，消费者支出更加谨慎，预示着全年消费增长幅度将低于去年。
三、出口因外需补库存，二季度可能好于一季度，但同比仍然下降，顺差规模降低。
今年前 2 个月，受国际金融危机影响加深、国际市场需求继续萎缩的影响，我国的进出口延续了去年底以来的负增长态势，且幅度明显加深。其中，出口下降21.1%，进口下降34.2%，实现顺差438.9 亿美元，增长59.6%。2月份环比有所反弹，但未来仍然面临较多的不利因素：第一、人民币随美元持续升值；第二、发达国家经济持续恶化；第三、发展中国家面临较大的经济压力。虽然中国会继续提高出口退税率，但不足以抵抗恶化的环境，出口上半年将维持低位。但由于一季度和去年四季度的库存消化基本在一季度末完成，二季度会有补库存动作，但中期仍然不乐观。预测2009年顺差与2008年基本持平；同时，中国的情况还算好，政府有力，不会大幅贬值，外资流出不大会成为风气；
美国经济二季度有可能走过最坏时期，但全年仍然低迷，对中国出口无法形成有力的刺激。拉动美国经济复苏的新增需求依然疲弱，但较去年四季度已略见起色，与前几月相比，经济企稳的正面因素增多：奥巴马7870 亿美元经济刺激计划中35%用于减税计划，有利于未来实际消费支出回升。新屋开工数量超出市场预期。未来，随着房屋供给减少和奥巴马房市救助计划，以及抵押贷款利率的大幅下降，房价收入比降至50 年来低点，都使得房价逐步接近底部。2 月份美国PMI 先行指标为连续两个月回升，但程度略有缓解。就业指标萎缩，预计未来失业人数将继续增加；物价指标基本与前月持平；厂商和消费者库存均出现下降，尤其是消费者库存大幅下降4.5 个点。这些都表明美国经济正在触底阶段。但是，我们必须看到，虽然经济有触底的迹象，但经济增长的主要障碍依然没有明显变化，一是次债危机影响金融机构的资产负债，形成较长时间的去杠杆过程，大量金融资产变为有毒资产。金融机构恶性循环，破产接连发生。二是金融危机。金融企业 ，特别是银行企业，核心资本急剧降低，导致在金融援助下，仍然难以放贷；企业无法得到生产和投资的流动资金，全面进入紧缩状态；金融资产大幅缩水，企业和个人资产负债率上升；三是经济危机，经济持续持续下滑，导致企业盈利降低，大量人员失业，消费者收入降低，降低消费意愿。
四、 短期虽有通缩，但长期通胀风险已经开始显现。
1-2月合计的物价走势：1-2月合计PPI同比增长-3.9%，比去年12月的-1.1%大幅下滑。CPI同比增长-0.3%，也比去年12月的1.2%显著下滑。首轮去库存化结束后，下游需求较弱迫使企业被动“再库存化”，譬如钢铁行业和秦皇岛港煤炭库存也在历史高位。这些都显示行业可能进入又一轮去库存化过程。但随着需求波动的降低和厂商经营调整，去库存化的过程更短暂。但长期来看，我们对通缩并不担心，而是担心通胀压力。超预期财政赤字加上货币政策宽松，使得国内的流动性在放大。而政府工作报告的CPI目标，也预示政府在未来可能出台更多的经济刺激方案，宁愿提高通胀的目标，也不愿意牺牲增长。从国际上看，全球的宽松货币政策和各国为刺激经济提高债务也会在长期必将引发通胀，特别是美国打算回购大量的国债等措施，释放了大量的基础货币，使得通货膨胀预期越来越明显。
五、国内信贷环境逐渐宽松。
2月份的金融机构贷款增长继续了去年10月以来迅猛加速的势头。按可比口径计算，2月末贷款余额增长24.4%，较上月末高2.85个百分点。当月新增贷款1.07万亿，同比多增8273亿元。其中，2月份企业部门的中长期贷款增长较为迅速，这可能主要与银行落实财政刺激项目的配套贷款有关。受信贷不断加速的影响，2月份的广义货币量也继续加速增长，月末M2增长20.5%，较上月末高1.69个百分点。此外，此前受到市场广泛关注的M1的增速在2月份出现了明显的回升，月末增速达10.87%，较上月末大幅上升了4.2个百分点。
六、工业指标有所反弹，经济基本面难有较大变化。
虽然，用电量指标走出了连续08 年10-12 月连续三个月负增长的低谷，09 年1-2月出现5.9%的反弹，环比增长13.8%。但今年前2 个月，全国规模以上工业企业工业增加值同比增长了3.8%，是近几年的较低水平。即使按照可比天数计算，5.2%的增速也低于去年11、12 月份的水平，而这还并没有考虑到去年同期因雨雪冰冻灾害影响基数较低的情况，同比仍然不乐观。
综上所述，我们认为虽然二季度国内投资会保持较高的增长，但出口的会下降和消费增长幅度会减缓，经济的总体增长速度会维持在6~7%之间，较难超出预期。但由于国内流动性和国际大量的经济刺激政策，通货膨胀将战胜通货紧缩。
2009年一季度宏观经济在国内外的积极合作，共同努力下走势趋于平稳。我国政府加大了投资力度，刺激投资以带动GDP的增长；宽松的货币政策增加了市场的流动性，推动了市场估值水平的上升；十大产业振兴计划的出台更是给股市注入了一剂强心剂，A股自2008年11月初开始筑底以来，上证综指至今最大反弹力度达45％。近期采掘、轻工制造、钢铁、电子元器件、有色金属等行业板块轮番上涨。国际市场上美国不断推出的经济刺激计划：7870 亿美元经济刺激计划，以及最近向市场注入1.25万亿美元进一步解冻美国信贷。最近公布的房地产数据，包括房价指数，新屋开工数，以及抵押贷款利率均好于预期，这似乎意味着导致这场危机的导火索——房价已经触底；CPI开始企稳；厂商和消费者库存均出现大幅下降；PMI先行指标也是连续两个月回升。这都似乎在告诉我们：美国经济真如伯南克所说，2009年触底，2010年美国经济复苏？不管怎样，市场还是对宏观调控以及全球管理层的共同努力作出了积极的反应。
但是我们认为，造成这次全球金融危机的毒瘤并没有被完全拔去，去杠杆化并不容易，我们预计在这次全球结构性调整的过程中，美国经济短期内触底复苏的压力较大。欧洲，日本的经济形势也不容乐观。全球经济的疲软给我国经济恢复带来了很多的不确定性。二季度我国金融市场的变化将给政府进一步出台更多救市措施带来更大的想象空间。
放眼二季度的投资策略，由于基本面比较难超预期，未来的政策层面还有想象空间，虽然资金面的宽裕推动市场估值的提升，但仍有一些负面因素：例如5月的现售股解禁等。战略上以行业轮动和主题投资为主，在市场估值提升中寻求价值被低估的品种，重点关注成长性高，盈利预期明确的企业。从行业配置上来看，这些行业低于市场预期的可能性较小：钢铁，食品饮料，医药；回避已经较充分透支预期的行工业：机械，建材，电力设备，有色。同时我们注意到二季度债券市场表现不佳，机会不多。由于目前期限利差保持历史高位，建议持有5－10年期的债券。
一．宏观分析
中国经济—虽有投资政策刺激，增长较难超预期
一、一季度受刺激政策，投资保持较高增长，二季度有望延续。2 月城镇固定资产投资增长26.5%，房地产开发投资增长1.0%。投资增速远超预期。 1-2 月，城镇固定资产投资同比增长26.5%，增速比2008 年12 月的22%左右的增速提高4 个百分点，远超预期。其中，房地产投资增速下降至1%，非房地产投资增长37.1%。考虑到物价因素，1-2 月的真实投资增速在30%，增速迅速提高。投资分布具有明显结构特点，从投资增长的行业分布来看，受益于4 万亿投资的相关行业，其投资增速明显。农业、交通运输业(特别是铁路运输业)、非金属采矿与制品业等投资增速明显上升。由于投资增长主要由政府推动的基础设施建设，国有企业是投资的主力。中央项目投资增速明显提高，这表明中央反周期的扩张性政策作用明显，未来中央项目投资增速还会继续高于地方投资增速。首先，宽松的流动性环境；其次，从资金情况来看，信贷、外资和自筹资金增速均有所加快，资金充足；第三，开工项目计划投资增速迅速提高，意味着未来投资高增长仍可持续。第四，农业、交通等经济薄弱环节投资增速迅速提高，而制造业投资增速相对较慢，投资对消费和出口等下游依赖较小，因此，投资可持续性较强。据此，我们预计第二季度投资增速可以保持在25%左右。根据计算，国家的新增投资将在2009年拉动近1.5%的GDP增长。对于政府完成保8%的增长有着及其重要的意义；
二、消费支出，前两个月增幅有所下降，二季度增幅可能继续回落。
前两个月，我国实现社会消费品零售总额20080.4 亿元，同比增长15.2%。就名义的同比增长速度看，1-2 月份社会消费品零售总额增速较去年12 月份下降3.8 个百分点；而从扣除价格因素后的实际同比增速看，当月实际增速为15.8%，较去年12 月份下降1.3 个百分点。今年前2 个月消费的实际增速在15.7%左右，高于去年同期，但比去年三、四季度水平略低，显示消费实际增速正在受到经济增速回落的影响。从而更能直接反映指标实际变化情况的季节因素调整后的季环比。从不同商品类别消费增速看，类、金银珠宝类、化妆品类消费增速分别为9.3%、16.3%、14.6%，较去年同期和全年水平显著回落，显示经济景气回落态势下，奢侈品消费增长明显趋缓。由于，整个就业环境恶化和收入不确定的因素影响，消费者支出更加谨慎，预示着全年消费增长幅度将低于去年。
三、出口因外需补库存，二季度可能好于一季度，但同比仍然下降，顺差规模降低。
今年前 2 个月，受国际金融危机影响加深、国际市场需求继续萎缩的影响，我国的进出口延续了去年底以来的负增长态势，且幅度明显加深。其中，出口下降21.1%，进口下降34.2%，实现顺差438.9 亿美元，增长59.6%。2月份环比有所反弹，但未来仍然面临较多的不利因素：第一、人民币随美元持续升值；第二、发达国家经济持续恶化；第三、发展中国家面临较大的经济压力。虽然中国会继续提高出口退税率，但不足以抵抗恶化的环境，出口上半年将维持低位。但由于一季度和去年四季度的库存消化基本在一季度末完成，二季度会有补库存动作，但中期仍然不乐观。预测2009年顺差与2008年基本持平；同时，中国的情况还算好，政府有力，不会大幅贬值，外资流出不大会成为风气；
美国经济二季度有可能走过最坏时期，但全年仍然低迷，对中国出口无法形成有力的刺激。拉动美国经济复苏的新增需求依然疲弱，但较去年四季度已略见起色，与前几月相比，经济企稳的正面因素增多：奥巴马7870 亿美元经济刺激计划中35%用于减税计划，有利于未来实际消费支出回升。新屋开工数量超出市场预期。未来，随着房屋供给减少和奥巴马房市救助计划，以及抵押贷款利率的大幅下降，房价收入比降至50 年来低点，都使得房价逐步接近底部。2 月份美国PMI 先行指标为连续两个月回升，但程度略有缓解。就业指标萎缩，预计未来失业人数将继续增加；物价指标基本与前月持平；厂商和消费者库存均出现下降，尤其是消费者库存大幅下降4.5 个点。这些都表明美国经济正在触底阶段。但是，我们必须看到，虽然经济有触底的迹象，但经济增长的主要障碍依然没有明显变化，一是次债危机影响金融机构的资产负债，形成较长时间的去杠杆过程，大量金融资产变为有毒资产。金融机构恶性循环，破产接连发生。二是金融危机。金融企业 ，特别是银行企业，核心资本急剧降低，导致在金融援助下，仍然难以放贷；企业无法得到生产和投资的流动资金，全面进入紧缩状态；金融资产大幅缩水，企业和个人资产负债率上升；三是经济危机，经济持续持续下滑，导致企业盈利降低，大量人员失业，消费者收入降低，降低消费意愿。
四、 短期虽有通缩，但长期通胀风险已经开始显现。
1-2月合计的物价走势：1-2月合计PPI同比增长-3.9%，比去年12月的-1.1%大幅下滑。CPI同比增长-0.3%，也比去年12月的1.2%显著下滑。首轮去库存化结束后，下游需求较弱迫使企业被动“再库存化”，譬如钢铁行业和秦皇岛港煤炭库存也在历史高位。这些都显示行业可能进入又一轮去库存化过程。但随着需求波动的降低和厂商经营调整，去库存化的过程更短暂。但长期来看，我们对通缩并不担心，而是担心通胀压力。超预期财政赤字加上货币政策宽松，使得国内的流动性在放大。而政府工作报告的CPI目标，也预示政府在未来可能出台更多的经济刺激方案，宁愿提高通胀的目标，也不愿意牺牲增长。从国际上看，全球的宽松货币政策和各国为刺激经济提高债务也会在长期必将引发通胀，特别是美国打算回购大量的国债等措施，释放了大量的基础货币，使得通货膨胀预期越来越明显。
五、国内信贷环境逐渐宽松。
2月份的金融机构贷款增长继续了去年10月以来迅猛加速的势头。按可比口径计算，2月末贷款余额增长24.4%，较上月末高2.85个百分点。当月新增贷款1.07万亿，同比多增8273亿元。其中，2月份企业部门的中长期贷款增长较为迅速，这可能主要与银行落实财政刺激项目的配套贷款有关。受信贷不断加速的影响，2月份的广义货币量也继续加速增长，月末M2增长20.5%，较上月末高1.69个百分点。此外，此前受到市场广泛关注的M1的增速在2月份出现了明显的回升，月末增速达10.87%，较上月末大幅上升了4.2个百分点。
六、工业指标有所反弹，经济基本面难有较大变化。
虽然，用电量指标走出了连续08 年10-12 月连续三个月负增长的低谷，09 年1-2月出现5.9%的反弹，环比增长13.8%。但今年前2 个月，全国规模以上工业企业工业增加值同比增长了3.8%，是近几年的较低水平。即使按照可比天数计算，5.2%的增速也低于去年11、12 月份的水平，而这还并没有考虑到去年同期因雨雪冰冻灾害影响基数较低的情况，同比仍然不乐观。
综上所述，我们认为虽然二季度国内投资会保持较高的增长，但出口的会下降和消费增长幅度会减缓，经济的总体增长速度会维持在6~7%之间，较难超出预期。但由于国内流动性和国际大量的经济刺激政策，通货膨胀将战胜通货紧缩。