长信基金： 市场在变与不变中寻找方向

　　伴随着快速的起落，近日市场再次进入方向选择的敏感区间，回顾一下年初以来市场发展的轨迹，从更长期的角度和更大的视角出发来把握市场的脉络，可以发现五个不变和五个变化。通过对这些变与不变的分析，我们认为现阶段的调整仅仅是估值压力的释放，如果非金融股能够下降到静态市盈率25倍以下(15%左右空间)，再配合更多基本面回暖的证据，则将重新具有买入价值。

　　不变之一：经济底部股票的正收益来自估值的提升

　　根据经济学理论，经济到达底部的年份，虽然盈利将负增长，但股票资产将取得正收益，原因是来自估值的大幅提升。我们预计今年A股将走出典型的领先经济触底回升的走势：上半年的行情驱动要素是流动性和政策；下半年的行情驱动要素在于经济和盈利的回升。

　　不变之二：一季度经济见底，未来环比回升的预期不变

　　由于政府投资的带动效应，以及地产和汽车销量回暖带动的私人部门投资将显著地超越市场预期，未来几个季度经济环比回升是大概率事件，并且2010年的GDP增速还存在显著上调空间。

　　不变之三：企业盈利环比回升的预期不变

　　我们认为未来几个季度企业盈利环比回升的概率很大。如果未来GDP增速往上走，并且不出现滞胀，则企业盈利环比回升的趋势应该是确定的。

　　不变之四：货币宽松的环境不会轻易改变

　　我们认为宽松的货币环境不会轻易改变，如果改变，可能意味着中国经济已经顺利走出低谷。在保增长的背景下，尤其是GDP增速还远低于8%时，很少会出现货币紧缩的情况。如果紧缩，则意味着管理层开始担心通胀，而通胀的前提通常是需求完全恢复。

　　不变之五：通胀预期不变

　　我们认为，过去一年多时间全球为挽救经济所投放的货币势必在未来形成通胀。短期来看，由于市场的避险情绪并未完全散去，美国经济也没有明确站稳，所以美元资产可能还会时不时受追捧，但这不能改变人们担忧通胀的事实。未来只要经济需求有所恢复，货币乘数有所回升，则这些超额货币势必推动通胀。在此预期推动下，大宗商品相关资产很可能保持强势。

　　变化之一：政策对市场的推动力进入尾声

　　估值反弹的动力是来自流动性和政策预期。从政策来看，很难再有超预期的东西。目前从管理层的表态看，对经济的恢复情况还比较满意，所以进一步出台政策可能也是刺激消费、保障民生方面的政策，短期对经济推动不大。

　　变化之二：信贷增速将下降，但看点转变为结构的改善

　　信贷增速将下降，这也已经在市场预期之内。未来的看点主要在贷款结构的改善：中长期贷款比例增加，私人部门贷款比例增加。从3月的数据看，已经比较明显得看到信贷结构的改善。未来随着项目逐步上马和企业开工率上升，相信信贷结构改善的趋势还将延续。

　　变化之三：房地产投资增速将从二季度开始反弹，房地产和汽车销售持续超预期

　　2009年以来，地产销量的持续回暖是大大超出市场预期的，这使得市场原来基于地产投资非常萧条假设上的GDP预测显得滞后。我们预期，在销售持续回暖的驱动下，开发商将逐步改变谨慎的态度，这将成为宏观经济一个非常重要的自下而上的支撑，市场将被迫调高2009和2010年的经济预测。从最新的3月数据看，地产投资已经出现了反弹迹象，这种现象将持续。

　　变化之四：出口初现回暖迹象

　　美国的储蓄率上升到尾声再加上美国财政和货币当局再杠杆化的努力，使得美国消费的去杠杆化可能已经进入尾声。美国的进口可能在触底，由此将带来中国出口触底的过程。但是目前讲出口回升可能还太早，出口开始对中国GDP有实质贡献可能要等美国GDP恢复正增长之后，市场预期要到三季度。

　　变化之五：市场主要矛盾在于估值需要阶段性等待基本面兑现预期

　　我们依然认为市场的主要矛盾在于估值跑得比基本面快，所以估值将表现为阶段性调整，但是不妨碍向上的趋势。如非金融股能够调整到静态市盈率25倍以下，再配合更多一些的基本面回暖的证据，则将重新具有吸引力。