争议QFLP:"可能"还是"不可望"?

　　是否可能像投资中国A股市场的QFII（Qualified Foreign Institution Investment:境外合格机构投资者简称）那样,在中国的PE（私募股权投资市场）,出现QFLP（Qualified Foreign Limited Partner:境外合格有限合伙人,为PE基金的出资方）？

　　近一段时间以来,外币基金希望进入中国PE市场的倾向在增强,关于是否设立QFLP的讨论声在加大。

　　艾德维克资产管理公司（Adveq）全球主席布鲁诺·阿施勒认为,在“人民币可自由兑换”还遥不可及的情况下,QFLP或许也可以成为“像QFII”那样的过渡性方案:国家批准符合资格的国际LP（有限合伙人）,允许它们把一定额度的外资换算成人民币在国内直接投资本土GP（一般合伙人:为PE基金的管理方）机构。

　　总部位于上海的一家国际LP人士也指出,QFLP非常有吸引力。

　　从表面看,情况似乎也如阿施勒先生预计的,QFLP正迅速进入试点阶段,“就如同QFII那样”。上述上海LP人士透露,发改委等几大部委就PE发展的几次协调会都邀请他们参加,“我们也把发展QFLP的意见传达上去了”。

　　然而现实并不乐观。

　　发改委8月21日最近一次会议上, “尽管QFLP是个重要的议题,但根本无法达成统一观点。” 外资LP人士说,行业整体并没有意愿去共同推动这件事情。据了解,发改委金融司副司长曹文炼甚至已经在非公开场合表示,QFLP近期启航“不太现实”。

　　“QFLP的话题近期尽管很热,但是我认为这种讨论还处在非常早期的阶段。”一家新兴市场国家投资额达到25亿美元的国际LP人士说。

　　外资谋变

　　阿施勒先生坦言,人民币基金的发展给外币基金带来的挤压,让海外LP“头疼”。

　　金杜律师事务所合伙人李毅说,事前的约定尽管能在一定程度上解决内外资LP利益不平衡的问题,“但同一个机构又管理人民币基金又管理外币基金,利益冲突是解决不了的问题。”即使鼎晖、弘毅也面临这样的困境。弘毅的四期基金在募资过程中,一部分海外LP就因为其要做人民币基金而退出。

　　GP机构平衡内外LP的方法,“如果是外商限制的行业,外资进不来的就约定由人民币基金来投”;有的则采用分行业的方法,比如外资投资消费品行业,人民币基金则把金融机构纳入投资范畴;还有“划江而治”的,内外币的基金划定投资区域。

　　“对我们而言,人民币自由兑换是终极理想,到时候就无所谓人民币基金还是美元基金了,都是投资基金而已。”上述上海LP人士说,当下之所以仍努力于推动QFLP,是为了在国内的投资“好歹可以快一些”。早在2007年,外资PE的一些投资案就因为项目审批、外汇汇入等手续问题而移情别恋。

　　外资LP直接在国内落地,即使从设立角度也很难,因为新的《合伙企业法》第一百零八条规定:外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定。但迄今国务院并没有就此做出规定,因此“地方就说不能做”。

　　“有人说能不能通过在中国境内设立一个外商投资企业,把钱放进来做呢？”金杜律师事务所合伙人李毅认为,在现行的外汇管理体制下,这样做也挺难。政府层面非常小心的审查使得“大量海外资金汇入不可行”。以上海为例,公司注册资金超过500万美元,政府层面可能就需要公司提供可行性报告,“为什么需要那么多钱”？

　　境外LP作为GP出资人的方式被认为是目前最好的办法。但这样汇入的资金量太小,而当下的所谓“人民币基金”尝试并不能有效解决这个问题。“只要基金里有一分钱不是人民币,那你所投的公司就变成了合资公司”。从内资公司转变成合资公司,仍需要“一堆报批”。因此尽管德同的长三角投资基金通过一定的法律框架把外部基金一部分一次性汇入中国,成为了这只所谓人民币基金的一部分,但在投资环节仍不能享受国民待遇。

　　PE双轨制

　　“并不是所有的机构都希望推动QFLP的发展。”上述参加过发改委会议的外资LP说,“每个人心里都有自己的小算盘。”

　　这点似乎很难理解。清科集团CEO兼总裁倪正东此前表示,QFLP以及本土FOF机构的培养,“投资人民币基金”,可以一部分解决国内人民币基金LP不足的问题。

　　某次发改委的会议上,就QFLP的话题“根本没法讨论”。与会者除了LP外还有GP机构,以GP而言,“有外资、有内资,还有假内资,就是那些说是自己是内资、本土创投,但是公司注册在国外,核心团队都拿着国外的护照,管理的也都是美国的钱,投资模式也都是off-shore structure(离岸结构)的”,上述参会的LP人士说,“那些本土机构,能和TPG这样的外资机构利益一致么？”

　　在中国市场上的股权投资机构,一直以来都分成泾渭分明的两个阵营,本土创投的资金募集、退出都在国内;而外资GP则在境外实现循环:募集的是境外的钱,投的是离岸机构,而退出也在海外资本市场。

　　“对于GP来说,坦率地说,都希望自己能投得快一点,而其他人投得慢一点。”此前国内一家产业基金的高层管理者在接受本报采访时就明确提出,他们要加快投资速度,尤其是那些外资PE不能涉足的领域,“这就是我的竞争优势(310368基金净值,基金吧)。”

　　红筹受限以及国内创业板的推出,使得过去10年一直处于边缘的本土创投,由于其更了解国情以及其所投资的企业更容易实现在A股市场的退出,一扫颓势而跃升为市场的主体。仅以创业板首批通过初审的105家企业而言,大部分都是本土机构的投资案。

　　据清科集团的统计,人民币基金的募集也是从2006年开始保持了较快的增长趋势,并在2008年首次以大比例超过外币基金,成为市场主导,这一趋势在2009年上半年进一步巩固。今年上半年美元基金年均复合增长率是64%,而人民币基金的对应数据则是287%。

　　一旦QFLP推行,意味着外资GP也能享受人民币投资的好处。“如果能维持现有的双轨制,总有人能够占便宜,尤其是投资速度上。”上述掌管25亿美元新兴市场投资基金的FOF人士说,“在很长一段时间内,市场中有经验的外资投资人的存在,会使得投资案更有竞争性。但同时他们的参与也会有益于本土团队的成长发展,比如在资金池的管理以及企业内控方面。”

　　热钱之辩

　　苏州工业园区银杏投资副总经理徐清认为,QFLP的提议要获得很困难。她管理着苏州工业园区政府创投引导基金,是国内最主要的人民币LP之一。“在我们看来,QFLP想要获得认可难度很大。QFII投资于股市,对实体经济影响有限;但QFLP直接作用于实体经济,政府的顾虑更多,尤其是限制和禁止外资投资的领域”。

　　但目前最直接的一个政策限制,就是外汇管理。“外管局会否同意数以亿计的外币汇入境内？”据知情人士透露,即使对获得QFII资格的机构,其一定期限内的外汇额度外管局也有所控制。

　　QFLP概念的提出,生不逢时。此前国家外汇管理局副局长王小奕指出,近期有迹象显示流入中国的资本有所增加。

　　中国社科院的一份报告似乎也佐证了他的这个观点:今年二季度不能解释性外储增长高达879亿美元,并暗示热钱很可能流入了楼市和股市。广东省社科院“境外资金在国内异常流动”课题组的检测结果认为,今年6月后热钱正以2002年以来最高的速度汹涌而至,除了股市外,大宗商品领域则是另一个新的流向。

　　尽管PE对所谓的“热钱”身份非常委屈,“一笔钱投进去长达7到10年,什么样的热钱会做这样的事情？”深圳市创业投资公会秘书长王守仁说,这么说的人显然是对PE行业没有认知。

　　兴业银行(601166)首席经济学家鲁政委认为,热钱暴增的传闻很可能只是“杯弓蛇影”,并没有明确的证据证实。然而,即使是以中国现有的外储压力,开放QFLP恐怕也不会在其工作日程之上。

　　国家外管局数据显示,2009年上半年的外汇储备则较2008年末增加了1856亿美元,达到2.1万亿美元。在其8月20日发布的《2009年上半年中国国际收支平衡表》初步数据显示,今年上半年中国贸易顺差以及外商直接投资都出现了下降。同时资本和金融项目由逆差转为顺差,同比下降54%,但仍高于2008年下半年529亿美元的巨额逆差。