结构化分级基金比较研究
2010-04-20 18:32:42 易天富基金网
好买基金研究中心
一、六只分级基金的比较
目前，市场上已有6只结构化分级基金(包括发行结束等待成立的双禧分级基金和正在发行的合润分级基金)。各自的特点和风险收益比较见表1。
| 表 1 ： 结构化分级基金风险收益比较表 | |||
| 基金简称 及分级方式 | 基金投资方式 与运作期限 | 低风险级别风险与收益比较 | 高杠杆级别风险与收益比较 |
| 瑞福分级 瑞福优先（ 50% ） 瑞福进取（ 50% ） | 主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一定非系统性风险。 瑞和优先定期开放，瑞福进取封闭期为 5 年。 | 瑞福优先：每年的约定收益率为 1 年定存利率 +3% ，当整个基金净值未达到分红要求时，不发生分红，产生基准收益差额，在未来净值上涨时弥补。本金受瑞福进取分红部分保障，安全性较低。 | 瑞福进取：总收益在满足瑞福优先基准收益后剩余部分按 1 ： 9 进行分配； 如果瑞福优先存在基准收益差额，当净值上涨超过面值部分能弥补基准收益差额时，瑞福优先可以强制分红，瑞福进取净值上涨受到拖累。 |
| 同庆分级 同庆 A （ 40% ） 同庆 B （ 60% ） | 主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一定非系统性风险。 3 年封闭期结束后封转开。 | 同庆 A ：零息债券加期权的组合，约定年收益率 5.6% ，以整个基金的净值作为本金保障，本金安全性比较好，但当市场深度下跌时，也有遭受本金损失的可能； 市场利率上升时，持有到期者机会成本增大，投资价值降低。 当基金整体份额净值上涨 1.6 元以上时，可分享部分收益。 | 同庆 B ：权益类证券加期权的组合，有高杠杆，市场上涨时，净值涨幅很可能超越指数，市场下跌时，净值跌幅也很可能大于指数跌幅； 当基金整体份额净值上涨到 1.6 元以上时，杠杆减小。 |
| 估值优势 估值优先（ 50% ） 估值进取（ 50% ） | 分级方式与同庆唯一的区别在于份额的划分以及约定收益率的大小； 主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一定非系统性风险。 | 估值优先：零息债券加期权的组合，约定年收益率 5.7% ，以整个基金的净值作为本金保障，本金安全性比较好，但安全性低于同庆 A 的本金安全性。 市场利率上升时，持有到期者机会成本增大，价值降低。 当基金整体份额净值上涨 1.6 元以上时，可分享部分收益。 | 估值进取：权益类证券加期权的组合，有高杠杆，市场上涨时，净值涨幅很可能超越指数，市场下跌时，净值跌幅也很可能大于指数跌幅； 当基金整体份额净值上涨到 1.6 元以上时，杠杆减小。 |
| 瑞和分级 瑞和 300 （开放式） 瑞和小康（ 50% ） 瑞和远见（ 50% ） | 被动式投资，业绩取决于标的指数沪深 300 指数的走势，基金非系统性风险较低。 存续期限为不定期，每年进行净值归 1 、份额折算。 | 不存在低风险级别，三个级别中，相对来说瑞和 300 风险较低。 | 瑞和 300 ：与 300 指数同步涨跌； 瑞和小康：在市场温和上涨，基金整体份额净值位于 [1,1.1] 元时，有高杠杆，超过 1.1 元时，涨幅小于指数涨幅 , 小于 1 元时与 300 指数同步； 瑞和远见：在市场大幅上涨，基金整体份额净值大于 1.1 元时，有高杠杆， [1,1.1] 元时，涨幅小于指数涨幅，小于 1 元时与 300 指数同步； |
| 双禧分级 双禧 100 （开放式） 双禧 A （ 40% ） 双禧 B （ 60% ） | 被动式投资，业绩取决于标的指数中证 100 指数的走势，基金整体非系统性风险较低。 存续期限为不定期，每 3 年进行净值归 1 、份额折算。 | 双禧 A ：可看作一个 3 年变动一次票面利率的浮动利率债券，目前约定年收益率为 5.75% ，到点折算条款的存在致使其本金不可能遭受损失，本金安全性非常好； 浮动利率可抵御利率风险，到点折算条款可抵御大盘深度下跌的风险，因此是风险极低品种； 基金净值大幅上涨，也不能给其带来收益； 当到点折算条款触发后，转换成双禧 100 ，风险增大。 | 双禧 100 ：与 100 指数同步涨跌； 双禧 B ：有高杠杆，涨跌幅度大于 100 指数，与同庆 B 相似； 到点折算条款使得双禧 B 的份额在市场大幅下挫时份额急剧缩小，若后续大盘上涨回复至下跌前点位，长期持有者无法恢复投入的本金。 |
| 合润分级 合润 A （ 40% ） 合润 B （ 60% ） | 主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一定非系统性风险。 存续期限不定期， 3 年为一个运作周期。 | 合润 A ：保本型基金，本质上是一只障碍期权，当整个基金的份额净值位于 [0.5,1.21] 元时，合润 A 的净值保持为 1 元；超过 1.21 元时，净值增长率同步于整个基金的净值增长率； 0.5 元为触发点，低于 0.5 元时，运作期提前终止。因此 A 不可能发生本金损失，但同事 A 在基金净值 [1,1.21] 之间不能分享收益。 | 合润 B ： 当整个基金净值在 [0.5,1.21] 区间时，有高杠杆；超过 1.21 元时，失去高杠杆，与整个基金同步涨跌；总体来看，上涨的杠杆小于下跌的杠杆。 |
数据来源：好买基金研究中心 截止日期：2009年4月19日
从以上6只结构化基金的比较中可以挖掘出一些潜在的投资机会。
从低风险级别来看，同庆A与估值优先相似，双禧A与合润A相似。同庆A与估值优先均存在明确的到期日，并且有固定的约定收益率，可以根据目前的市场价格计算得到两者的年化到期收益率分别为4.6%、4.6%，由于两者的期限存在差别，可以与相近期限的国债和高等级企业债到期收益率进行比较。如表2。
| 表 2 ：同庆 A 、估值优先到期收益率与固定收益证券比较表 | ||||
| 基金名称 | 同庆 A | 估值优先 | 国债到期收益率 | AAA 企债到期收益率 |
| 年化到期收益率 (2.1 年期 ) | 4.6% | -- | 2.1% | 3.3% |
| 年化到期收益率 (2.9 年期 ) | -- | 4.6% | 2.4% | 3.6% |
数据来源：好买基金研究中心 截止日期：2009年4月19日
双禧A与合润A目前尚未上市交易，两者的共同点：由于存在止损条款，本金均得到严格的保护，相对同庆A与估值优势而言，安全性更高。并且两只基金均不存在明确的到期日，都有净值折算和止损条款。但两者也存在差别：对于双禧A，当整个基金净值上涨幅度较小时具有一定的优势，上涨幅度较大时却无法获得额外的收益；反之，合润A当整个基金净值上涨幅度较小时(1.21元以下)无法分享收益，上涨幅度较大时(1.21元以上)则能分得一杯羹。因此，双禧A适合对后市非常悲观的投资者，而合润A适合对后市无法判断，却又担心踏空行情的投资者。
双禧A与同庆A、估值优势相比，其约定收益率更高(目前为每年5.75%)，并且每3年调整一次约定收益率使其能在一定程度上规避利率风险，在净值为1元的情况下，根据期权定价模型得到的理论价格应在1.1元以上，因此在上市首日若未涨停，可以考虑买入。
双禧A可配合合润A进行投资，按照一定比例，可构造出风险极低但在大盘上涨时却始终能获得一定正收益率的投资组合。
二、当前净值与杠杆分析
好买基金研究中心根据各只分级基金的条款约定，分析了分级基金的净值与杠杆随整个基金的净值变化关系。图1~图6显示了瑞福分级、同庆分级、估值优势分级、瑞和分级、双禧分级、合润分级6只基金中各分级产品的净值以及高风险级别的杠杆随整个基金净值的变化。
图1 合润分级的净值与杠杆图
图2 同庆分级的净值与杠杆图
图3 估值优势分级的净值与杠杆图
图4 瑞和分级的净值与杠杆图
图5 双禧分级的净值与杠杆图
图6 瑞福分级的净值与杠杆图
三、3个月净值情景分析
好买基金研究中心对已经上市的4只高杠杆基金——瑞福进取、瑞和小康、瑞和远见、估值进取进行情景分析，假设以3个月为投资期限，3个月后大盘在不同点位下，得到各基金相对当前的净值涨跌幅，各基金的仓位假设为最近公布的季(年)报的仓位，并假定估值优势的仓位与同庆B相同。
| 表 3 ： 3 个月净值情景分析表 | ||||||
| 大盘点位 | 大盘涨跌幅 | 瑞福进取 | 同庆 B | 估值进取 | 瑞和小康 | 瑞和远见 |
| 2000 | -32.89% | -52.93% | -51.26% | -60.53% | -36.50% | -36.50% |
| 2100 | -29.54% | -49.63% | -46.81% | -54.72% | -33.29% | -33.29% |
| 2200 | -26.18% | -46.33% | -42.37% | -48.91% | -30.08% | -30.08% |
| 2300 | -22.83% | -43.03% | -37.92% | -43.10% | -26.87% | -26.87% |
| 2400 | -19.47% | -39.73% | -33.48% | -37.29% | -23.66% | -23.66% |
| 2500 | -16.12% | -36.44% | -29.03% | -31.47% | -20.45% | -20.45% |
| 2600 | -12.76% | -33.14% | -24.59% | -25.66% | -17.24% | -17.24% |
| 2700 | -9.41% | -29.84% | -20.14% | -19.85% | -14.03% | -14.03% |
| 2800 | -6.05% | -21.61% | -15.70% | -14.04% | -10.82% | -10.82% |
| 2900 | -2.69% | -15.01% | -11.25% | -8.23% | -7.61% | -7.61% |
| 3000 | 0.66% | -8.42% | -6.81% | -2.42% | -4.40% | -4.40% |
| 3100 | 4.02% | -1.82% | -2.36% | 3.39% | -1.19% | -1.19% |
| 3200 | 7.37% | 4.77% | 2.08% | 9.20% | 2.80% | 1.23% |
| 3300 | 10.73% | 11.37% | 6.53% | 15.01% | 7.94% | 2.51% |
| 3400 | 14.08% | 17.97% | 10.97% | 20.83% | 13.08% | 3.80% |
| 3500 | 17.44% | 24.56% | 15.42% | 26.64% | 17.17% | 6.13% |
| 3600 | 20.79% | 30.79% | 19.86% | 32.45% | 18.45% | 11.26% |
| 3700 | 24.15% | 34.08% | 24.31% | 38.26% | 19.73% | 16.40% |
| 3800 | 27.50% | 37.38% | 28.75% | 44.07% | 21.02% | 21.54% |
| 3900 | 30.86% | 37.93% | 33.20% | 49.88% | 22.30% | 26.67% |
| 3935 | 32.04% | 37.93% | 34.77% | 51.93% | 22.76% | 28.49% |
| 4000 | 34.21% | 41.57% | 37.64% | 55.69% | 23.59% | 31.81% |
| 4100 | 37.57% | 37.93% | 42.09% | 61.50% | 24.87% | 36.95% |
| 4200 | 40.93% | 43.33% | 46.53% | 67.32% | 26.15% | 42.08% |
| 4300 | 44.28% | 48.72% | 50.98% | 73.13% | 27.44% | 47.22% |
| 4400 | 47.64% | 54.11% | 55.42% | 78.94% | 28.72% | 52.35% |
| 4500 | 50.99% | 59.51% | 59.87% | 84.75% | 30.01% | 57.49% |
数据来源：好买基金研究中心 截止日期：2009年4月19日
根据3个月的净值情景分析表可以得到下列一些结论：
① 在当前点位下，瑞福进取的净值杠杆最大，瑞和小康其次，瑞和远见的净值杠杆最小。
② 若3个月后大盘上涨10%~15%，瑞福进取的净值上涨10%~18%，瑞和小康净值上涨8%~13%，瑞和远见净值上涨2%~4%，同庆B净值上涨6%~11%，估值优势净值上涨15%~20%。
③ 若预计未来3个月大盘点位位于2800点~3200之间，从净值角度来看，6只高杠杆基金中，估值进取具有相对优势，净值涨跌幅范围为-15%~10%。
四、持有到期的到期收益率分析
若以现价买入，对持有到期(小康与远见持有到第一个运作周年末)的到期收益率进行情景分析，可以得到表4所示的结果。
| 表 4 ：持有到期的到期收益率情景分析表 | ||||||
| 大盘点位 | 大盘涨跌幅 | 瑞福进取 到期收益率 | 同庆 B 到期收益率 | 估值进取 到期收益率 | 瑞和小康 到期收益率 | 瑞和远见 到期收益率 |
| 2000 | -32.89% | -57.50% | -46.38% | -71.24% | -38.02% | -26.63% |
| 2100 | -29.54% | -54.52% | -40.80% | -64.51% | -34.89% | -22.92% |
| 2200 | -26.18% | -51.54% | -35.22% | -57.79% | -31.76% | -19.21% |
| 2300 | -22.83% | -48.57% | -29.63% | -51.06% | -28.62% | -15.50% |
| 2400 | -19.47% | -45.59% | -24.05% | -44.33% | -25.49% | -11.79% |
| 2500 | -16.12% | -42.61% | -18.47% | -37.60% | -22.36% | -8.08% |
| 2600 | -12.76% | -39.63% | -12.89% | -30.88% | -19.22% | -4.37% |
| 2700 | -9.41% | -36.65% | -7.31% | -24.15% | -16.09% | -0.66% |
| 2800 | -6.05% | -29.22% | -1.73% | -17.42% | -12.96% | 3.05% |
| 2900 | -2.69% | -23.27% | 3.85% | -10.69% | -9.82% | 6.76% |
| 3000 | 0.66% | -17.31% | 9.43% | -3.97% | -6.69% | 10.47% |
| 3100 | 4.02% | -11.36% | 15.01% | 2.76% | -3.56% | 14.18% |
| 3200 | 7.37% | -5.40% | 20.59% | 9.49% | 0.59% | 16.92% |
| 3300 | 10.73% | 0.55% | 26.18% | 16.21% | 6.19% | 18.26% |
| 3400 | 14.08% | 6.51% | 31.76% | 22.94% | 11.80% | 19.60% |
| 3500 | 17.44% | 12.46% | 37.34% | 29.67% | 16.26% | 22.04% |
| 3600 | 20.79% | 18.08% | 42.92% | 36.40% | 17.66% | 27.41% |
| 3700 | 24.15% | 21.06% | 48.50% | 43.12% | 19.06% | 32.77% |
| 3800 | 27.50% | 24.04% | 54.08% | 49.85% | 20.46% | 38.14% |
| 3900 | 30.86% | 24.53% | 59.66% | 56.58% | 21.86% | 43.51% |
| 4000 | 32.04% | 24.53% | 61.63% | 58.95% | 22.36% | 45.41% |
| 4100 | 34.21% | 27.82% | 65.24% | 63.31% | 23.27% | 48.88% |
| 4200 | 37.57% | 24.53% | 70.82% | 70.03% | 24.67% | 54.25% |
| 4300 | 40.93% | 29.40% | 76.40% | 76.76% | 26.07% | 59.62% |
| 4400 | 44.28% | 34.27% | 81.99% | 83.49% | 27.47% | 64.99% |
| 4500 | 45.69% | 24.53% | 84.33% | 86.31% | 28.06% | 67.24% |
数据来源：好买基金研究中心 截止日期：2009年4月19日
从持有到期的到期收益率分析可以得到下列一些结论：
① 从持有到期的角度看，虽然目前瑞福进取的杠杆超过2倍，但由于高溢价率使其并不具备长期持有的估值优势。
② 同庆B与估值进取相比，具有更高的安全边际，若持有到期，同庆B反而更有优势。
③ 瑞和远见具有较高的安全边际，很大可能已被市场低估，在份额配对条款正式出台后，估值有望得到向上的修复。
目前来看，若预计未来大盘位于2800~3200点之间，瑞和小康的净值增长率将高于瑞和远见，但由于小康前期涨幅较大，投资者需要谨慎。虽然份额配对转换即将推出，但转换的前提是小康持有者需要买入远见，因此这种“封转开”机制并非等同于传统意义上的“封转开”。小康处于折价状态，但要实现其净值，必须买入等份额的处于“溢价”状态的远见，净值的实现是有“成本”的，而买入远见又将导致对远见的需求增大。所以，小康折价并不意味着被低估，远见溢价也并不意味着被高估，目前看，瑞和远见反而有存在向上修正估值的可能。