震荡市是基金主动管理能力的试金石

　　好买基金研究中心

　　基金规模的大小和换手率的高低是左右基金业绩的重要因素，不同规模的基金有着不同的操作优势和局限性，由其带来的基金投资风格的不同也在特定市场中影响着基金的业绩表现。大规模的基金基于资金优势和相对稳健的投资风格，比较擅长分享牛市中的收益；中小规模基金灵活的操作手法和较低的冲击成本使其在市场中能够快进快出，尤其在下跌市里能够快速减仓以减少损失；而在震荡市里，基金的规模和换手率对基金的业绩影响较小，基金公司的投研实力和基金经理个人的主动管理能力成为基金业绩优劣的决定性因素。

　　为考察基金在不同市场中的操作策略及业绩表现，我们取2008年、2009年上半年和下半年作为单边熊市、单边牛市和震荡市期间，并取各期间具有完整定期数据的偏股型基金为研究标的。从下表我们看到，不论是在上涨市、下跌市还是震荡市里，基金的规模与换手率均呈现出较明显的负相关特征，小规模基金的换手率通常较高，即基金换手率的相对高低主要由其规模决定，受市场变化影响较小。

　　从平均换手率来看，基金在上涨市里交投比较活跃，换手率要高于震荡市和下跌市，在08年的大熊市里，基金整体成交低迷，全年换手率2.48倍，还不及09年上半年的换手率。业绩上，基于仓位因素，单边市场中大部分偏股型基金不会有指数或指数型基金那样的极端表现(在纳入统计的偏股型基金中，08年只有一只基金跑输指数，而去年上半年只有一只基金跑赢了指数)，而在震荡市里，择时、择股能力较强的基金能够获得超越指数的收益。

各类市场中基金表现
各类市场	换手率	规模与换手率 相关系数	规模与业绩 相关系数	换手率与业绩 相关系数	沪深 300 (%)	战胜指数基金个数
下跌市(08 年 )	2.48	-0.44	-0.26	0.24	-65.95	214/215
上涨市(09 上半年 )	2.56	-0.47	0.25	-0.35	74.20	1/268
震荡市(09 下半年 )	2.24	-0.45	-0.03	-0.14	12.92	133/268

　　数据来源：好买基金研究中心

　　1. 下跌市：及时纠错、迅速减仓

　　08年基金业绩与换手率的相关系数为0.24，而基金的交易主要表现为卖出止损，这表明在单边下跌市场中基金的果断减仓能够减少净值的损失，在08年下跌市中跌幅较小的基金中，除国联安安心成长、泰达荷银成长、金鹰中小盘精选等小规模基金是通过积极的调仓换股、把握短暂的交易机会来减小损失外，大部分基金是通过迅速的减仓止损来规避系统性风险的，如华夏回报2号，在08年二季度坚决减仓，仓位从年初的70%左右迅速降至40%以下，有效的减小了市场快速下跌所造成的损失，成功采取此类操作的还有华夏大盘精选、华夏回报等基金。08年跌幅较小的基金中规模大部分在50亿以下，基金的规模与业绩整体上呈现出一定的负相关性，以中小盘股为主要投资标的的小规模基金较小的冲击成本更利于其止损策略的实现。

　　在下跌市场中，基金采取阿尔法策略获取收益或减小损失的难度较大，要求基金经理具有敏锐的市场嗅觉和卓越的选股能力，对基金经理的主动管理能力有很高的要求，且此类策略多适用于较灵活的小规模基金；而对市场上占据多数的中大规模基金来说，及时的纠错，迅速减仓止损无疑是规避风险的最佳手段。

08 年收益前 10 名
基金代码	基金简称	基金成立日	规模 ( 亿元 )	换手率	收益率 (%)	074Q 仓位 (%)	081Q 仓位 (%)	082Q 仓位 (%)	083Q 仓位 (%)	084Q 仓位 (%)
002001	华夏回报	2003-09-05	164.28	2.27	-24.54	58.51	49.22	33.94	35.44	29.07
050007	博时平衡配置	2006-05-31	33.44	2.26	-26.32	53.48	30.21	37.85	41.50	31.99
253010	国联安安心成长	2005-07-13	1.74	8.68	-27.05	45.44	34.63	16.41	17.57	37.15
002021	华夏回报 2 号	2006-08-14	86.21	2.55	-31.50	70.27	65.52	34.98	37.83	31.14
162201	泰达荷银成长	2003-04-25	12.25	4.52	-32.28	67.53	68.95	69.74	58.28	60.48
000011	华夏大盘精选	2004-08-11	40.82	2.76	-34.88	80.36	75.40	51.58	58.02	62.05
200001	长城久恒	2003-10-31	4.88	0.93	-34.96	60.75	56.49	56.92	48.50	47.08
162102	金鹰中小盘精选	2004-05-27	1.40	12.49	-35.01	69.31	76.52	65.49	70.44	61.08
350001	天治财富增长	2004-06-29	3.67	12.62	-35.98	44.62	49.90	27.62	6.88	10.27
110001	易方达平稳增长	2002-08-23	56.42	1.72	-36.76	63.92	59.16	43.26	41.19	54.39

　　数据来源：好买基金研究中心

　　2. 上涨市：高仓位、稳健持有

　　09年上半年市场单边上行，半年沪深300指数涨幅接近75%，权益类基金全线飘红，偏股型基金取得了45%的平均收益，其中中邮核心优选净值增长76.26%，也是唯一一只超越大盘的偏股型基金。

　　09年上半年基金业绩与换手率相关系数为-0.35，基金较高的换手率对业绩有一定的负面影响，表明在上涨市中基金的频繁操作部分抵消了净值增长的复利效应。根据好买基金研究中心统计，去年上半年资产净值在100亿以上的基金平均换手率为1.13，平均回报为50.57%；而50亿以下的小规模基金平均换手率为3.34，平均回报为43.44%，低于偏股型基金的平均收益。而上半年基金规模与业绩整体上呈现出一定的正相关性(相关系数为0.25)，这表明在上涨市中大规模基金通过相对稳健的操作易于获得净值的快速增长。

　　下表换手率排名前十的基金业绩均处于中下游，且有一半的基金业绩在268只可比基金中位于后十名，如诺德主题灵活配置、宝盈鸿利收益、中海蓝筹配置等。而换手率在0.6倍以下的基金整体业绩相对较好，像长城品牌优选、广发策略优选、诺安股票等基金依靠稳健的操作和较高的仓位在牛市中为投资者获取了可观的回报。

　　一般来说，在单边上涨的市场中，表现较好的基金往往是被动管理的指数型基金，这是因为指数型基金相对仓位较高，且交易成本低廉，能最大程度的享受指数的上涨收益。因此，高仓位、低频交易的指数化投资策略是在牛市中获利的关键。

09 年上半年基金换手率
前 10 名	基金代码	基金简称	基金成立日	收益率 (%)	业绩排名 ( 共 268 只 )	换手率	规模 ( 亿元 )
	571002	诺德主题灵活配置	2008-11-05	19.88	265	14.49	0.73
	213001	宝盈鸿利收益	2002-10-08	20.12	264	13.14	7.64
	398031	中海蓝筹配置	2008-12-03	21.68	263	12.03	4.46
	210002	金鹰红利价值	2008-12-04	47.64	116	10.56	3.54
	580002	东吴价值成长	2006-12-15	23.11	261	10.36	17.29
	257040	国联安红利	2008-10-22	35.95	215	9.70	3.10
	180013	银华领先策略	2008-08-20	47.47	118	8.57	2.91
	080002	长盛创新先锋	2008-06-04	41.29	171	8.31	3.00
	320006	诺安灵活配置	2008-05-20	34.32	226	8.26	4.25
	410006	华富策略精选	2008-12-24	8.74	267	8.15	1.27
后 10 名	519021	国泰金鼎价值精选	2007-04-11	57.61	37	0.55	56.69
	270006	广发策略优选	2006-05-17	53.81	64	0.54	103.57
	160505	博时主题行业	2005-01-06	46.88	122	0.53	155.36
	050201	博时价值增长 2 号	2006-09-27	44.92	141	0.52	70.67
	050001	博时价值增长	2002-10-09	40.98	173	0.51	184.42
	320003	诺安股票	2005-12-19	53.70	66	0.51	204.39
	320001	诺安平衡	2004-05-21	36.12	213	0.50	78.80
	270001	广发聚富	2003-12-03	43.26	158	0.47	65.91
	100020	富国天益价值	2004-06-15	29.80	247	0.32	116.10
	200008	长城品牌优选	2007-08-06	61.63	22	0.21	126.80

　　数据来源：好买基金研究中心

　　3. 震荡市：基金主动管理能力的试金石

　　09年下半年市场窄幅震荡，资金推动的单边上涨行情演变为常态市场下的结构性行情，期间沪深300指数涨幅不足13%，偏股型基金取得了13.51%的平均收益，整体跑赢了大盘，有近一半的基金获得了超越指数的回报率，其中既包括方向明确、稳定持仓的基金如易方达价值成长、光大保德信增长、长城安心回报等，又有善于捕捉市场热点、准确把握市场节奏的基金如诺安灵活配置、华商盛世成长等。可以说，典型的结构性行情是基金经理主动管理能力的试金石，也是阿尔法策略最佳的试验田。09年下半年基金业绩与规模及换手率微弱的相关性也表明震荡市里基金的业绩主要取决于基金管理人的投研实力和主动管理能力，基金的规模和交易频率不再显著影响基金对超额收益的获取。

　　在纳入统计的268只偏股型基金中，只有宝盈鸿利收益、宝盈泛沿海增长和友邦华泰积极成长三只基金的净值出现负增长，其中宝盈鸿利收益和宝盈泛沿海增长净值跌幅达6%以上，而它们的换手率也相对较高，分别为6.89倍和4.15倍。由于基金管理人趋势判断能力较差，踏空了市场的节奏，频繁的操作反而扩大了损失。可见，在震荡市场中，若要取得较好的回报，要求基金管理人对市场有高度的敏感性，努力的去顺应市场，及时纠错，以求准确把握市场的方向。

09 年下半年基金换手率
前 10 名	基金代码	基金简称	基金成立日	收益率 (%)	业绩排名 ( 共 268 只 )	换手率	规模 ( 亿元 )
	519183	万家双引擎	2008-06-27	8.94	216	21.72	0.95
	080002	长盛创新先锋	2008-06-04	13.14	130	12.32	2.34
	210002	金鹰红利价值	2008-12-04	0.67	264	9.98	3.55
	420003	天弘永定成长	2008-12-02	16.46	76	8.55	1.27
	290005	泰信优势增长	2008-06-25	4.14	254	8.19	1.63
	630002	华商盛世成长	2008-09-23	21.66	23	7.84	14.89
	571002	诺德主题灵活配置	2008-11-05	3.58	256	7.82	0.75
	320006	诺安灵活配置	2008-05-20	29.15	4	7.46	5.89
	213001	宝盈鸿利收益	2002-10-08	-8.95	268	6.89	6.44
	162203	泰达荷银稳定	2003-04-25	5.61	248	6.84	2.63
后 10 名	360006	光大保德信新增长	2006-09-14	20.17	32	0.46	24.69
	320003	诺安股票	2005-12-19	10.36	194	0.45	234.56
	200008	长城品牌优选	2007-08-06	7.62	233	0.44	151.00
	519021	国泰金鼎价值精选	2007-04-11	16.79	72	0.43	65.89
	050008	博时第三产业成长	2007-04-12	8.67	219	0.41	120.22
	200007	长城安心回报	2006-08-22	16.91	71	0.38	88.22
	270001	广发聚富	2003-12-03	11.32	172	0.35	75.54
	360007	光大保德信优势	2007-08-24	16.23	81	0.34	132.09
	200001	长城久恒	2003-10-31	9.02	214	0.29	3.39
	110010	易方达价值成长	2007-04-02	22.14	18	0.28	281.31

　　数据来源：好买基金研究中心

　　通过基金在不同市场中的操作因素分析及业绩表现，好买认为，若要取得超越市场的回报，基金需要根据自身特点针对不同的市场采取特定的策略：在单边上涨的牛市中，高仓位、低换手的指数化投资策略更能享受到股市上涨带来的复利效益，大规模基金较具优势；在单边下跌的熊市中，对不擅长把握交易性机会的基金而言，及时纠错、保持低仓位是规避系统风险的最佳策略，小规模基金较具止损优势；而在常规性的震荡市里，投研实力强、操作灵活、主动管理能力突出的基金管理人更易获得较高的超额收益，此时，基金的规模对业绩影响有限。

　　因此，对基金投资者来说，可以通过基金的规模判断其操作风格，并根据其在不同市场中的具体操作预期其业绩表现。而要考察基金管理人的主动投资管理能力，则应着重观察其在震荡市中的投资操作和净值表现，除过往业绩外，定期报告中所披露的投资策略及基金规模、股票仓位、交易明细、行业配置、重仓股等数据是研判其投资绩效和未来业绩表现的关键要素。