配对转换：非典型性封转开

　　好买基金研究中心

　　根据《国投瑞银瑞和300指数分级证券投资基金基金合同》的规定，瑞和指数分级基金自2010年4月27日起开通份额配对转换业务。所谓份额配对转换，即投资者用1份瑞和小康与1份瑞和远见搭配，可申请转换为2份瑞和300份额，而瑞和300是开放式基金，可以申请赎回；同样，2份300份额可以转换成1份瑞和小康和1份瑞和远见。通过份额转换，瑞和分级基金的两个场内交易级别沟通了与“外界”的通道，实现了“封转开”。

　　自上市以来，瑞和小康一直处于折价状态，瑞和远见处于溢价状态，而出于市场对份额转换带来的“封转开”的预期，4月份以来，小康的折价率呈现减小趋势，而远见的溢价率也逐渐减小，见图1，两者二级市场的价格均向净值回归，这种趋势在4月22日前后出现反转，好买基金研究中心认为，4月22日之前，市场可能对瑞和分级基金“封转开”机制的认识有偏，而导致小康过度上涨，之后开始修正。

　　好买基金研究中心经过研究认为，瑞和分级基金的这种“配对封转开”机制有别于传统的“封转开”，传统封闭式基金的封转开能使基金的净值变现，结果必然使得二级市场的价格与基金净值趋同。但瑞和分级基金却非如此，小康虽然处于折价状态，如果要实现其净值却是有成本的，即需要买入相同份额的远见方能“转开”，而远见是处于溢价状态的，因此，买入远见也就意味着抹平了小康折价带来的好处，并且市场上若有较多小康的持有者想要“封转开”，必然会导致对远见的需求增大，从而提升远见的溢价率。若从长期持有的角度看，小康的杠杆区间较小而远见的杠杆区间较大，在未来净值归1时，落在远见杠杆区间的概率较大从而“分红”较多，因此理论上讲远见就应该有一定的溢价率。

　　图1 瑞和小康与瑞和远见折溢价图

　　数据来源：好买基金研究中心

　　目前来看，瑞和小康前期过大的涨幅已经过度反映了份额配对转换机制带来的好处，而瑞和远见却可能已被低估。因此在4月27日市场的大幅下跌中，瑞和小康的跌幅远大于瑞和远见。

　　好买基金研究中心计算了份额配对转换开通第一天小康与远见二级市场的价格，并与瑞和300净值进行了比较，见表1。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　若买入1份瑞和小康和1份瑞和远见，需要支付1.795元，转换成2份瑞和300开放式基金，可获得1.842元，整体折价率为2.62%。

　　需要注意的是，若在T日对小康和远见进行配对合并，那么在T+1日才能得到瑞和300份额，而赎回时是按T+1日瑞和300的收盘净值计算赎回所得，因此，最终变现是在T+2日，需要承担T+1日瑞和300净值变动的风险。若再考虑0.5%的赎回费率以及二级市场买入远见和小康的两笔交易费率0.16%和印花税，套利空间不到2%，但需要承担1日市场波动的风险。