国金证券：2010年5月基金投资策略报告

　　国金证券基金研究中心 张剑辉

　　投资策略

　　继续重选股能力，兼顾操作灵活性——权益类开放式基金投资建议

　　尽管随着经济持续增长，企业盈利安全系数上升，但考虑到企业盈利的改善能力接近高峰，进一步提升空间有限，同时市场对政策保持高敏感度，因此预期阶段股指仍将摇摆于政策退出与盈利增长之间，区间震荡格局仍是市场主要特征，但长时间持续震荡下股指的波动幅度或将有所加大。市场机会仍然更多围绕阶段性和结构型机会展开，对于后续基金投资操作，维持基金组合中性β水平的投资建议，在控制风险的前提下更多以后基金组合的结构搭配寻找超额收益。

　　在震荡市场背景下，基金业绩与大类资产配置相关度不高，分化更多来自管理人对个股、板块的选择把握能力。继续建议重点关注选股能力突出基金经理管理的基金产品，并适当从中优选操作风格具备灵活性的基金产品。在基金组合风格搭配上则以成长风格为主、适当兼顾周期风格。

　　债市阶段资金依然保持充裕，兼顾“固定收益”特征分级基金——固定收益类开放式基金投资建议

　　在阶段政策继续保持宽货币、紧信贷的背景下，债券市场资金充裕局面有望维持，或将推动债市收益率进一步小幅下行，但下行空间已然有限，而随着中长期步入升息周期，对债券市场长期还应仍持谨慎的态度，因此继续建议采取中短久期的防御策略。随着信用类债券市场不断上涨下信用利差较前显著降低，信用类债券优势也较前有所降低，但仍有望贡献一定的超额收益。建议关注债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。

　　分级设计为投资者提供了更多差异化的选择，部分分级基金低风险收益端具有较强的固定收益特征。目前按市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A和估值优先年收益率(单利)分别为3.19%(2年)和4.56%(近3年)，在债券市场收益率大幅压缩的背景下，上述收益率水平具备一定的吸引力，低风险投资者可予以关注。

　　阶段中性/中低配置传统封基，创新基金相对价值仍可关注——封闭式基金投资建议

　　传统封基尽管折价连续两月回升，但在平均剩余存续期4.5年的背景下，平均到期年化收益率在3.9%左右，仍处于低水平。而且，本轮很多基金对历史剩余收益亦进行了分配，分配实施后传统封基截止2009年度末单位剩余可分配收益平均仅为0.007元。因此，对于传统封基金，建议结合基金市场流动性情况阶段予以中性或者中低配置。

　　随着传统封基折价小幅上升以及创新封基大成优选、建信优势折价的下降，两只创新封基的比较优势进一步下降，但仍高于传统封基整体平均水平，因此在封闭式基金选择上仍可适度关注，当然两只产品由于契约允许投资股票仓位比例较高，风险水平高于传统封基。

　　组合推荐

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　继续重选股能力，兼顾操作灵活性——A股权益类开放式基金投资建议

　　政策敏感度高于盈利增长，维持基金组合中性β水平

　　今年来国内经济增长延续了去年下半年以来的强劲态势，初步计算一季度GDP同比增长11.9%，其中第一产业增长3.8%、第二产业增长14.5%、第三产业增长10.2%。放眼全年来看，尽管固定资产投资在政府投资持续退出的背景下增速略有下降，但是随着民间投资需求趋向旺盛，投资增速预期将表现为逐季轻微下滑，全年仍有望达到25%的增速水平；同时，一季度消费品零售总额同比增长17.9%，随着经济增长下就业及收入水平的快速增长，消费需求尤其是基础性消费需求具备改善优化的空间，消费品零售总额同比增速有望呈逐季略微上升的趋势，预计全年累计增长19%；出口方面，受益于全球经济的逐步复苏，同时考虑到进口增长对贸易摩擦的缓解作用，预期全年出口增速在24%左右。因此，投资、消费和出口三个方面均呈现较为乐观局面，预计全年GDP增长有望达到10%或以上，且年内景气度高点或将出现在2季度。

　　图表1：全年各季度GDP增长预期

　　来源：国金证券研究所

　　物价水平方面，一季度CPI同比上升2.2%，PPI上升5.2%。受基数影响，二季度CPI水平将继续反弹，预计全年CPI水平在3.2%左右，负利率现状将持续。

　　政府工作报告指出，2010年经济社会发展的主要预期目标是“国内生产总值增长8%左右、城镇新增就业900万人以上、城镇登记失业率控制在4.6%以内、居民消费价格涨幅3%左右、国际收支状况改善”，并强调“提出国内生产总值增长8%左右，主要是强调好字当头，引导各方面把工作重点放到转变经济发展方式、调整经济结构上来” 。因此，无论是工作重心安排还是实体经济运行情况，均显示调整结构和控制通胀将是后续政府工作的重点，在经济快速增长营造的“有利”环境下，未来一到两个季度政策退出或有加快，当然前提条件还是确保增长。

　　在此背景下，尽管随着经济持续增长，企业盈利的安全系数上升，上市公司2010年利润增速预期有望达到30%，但考虑到企业盈利的改善能力接近高峰，进一步提升空间有限，同时市场对政策保持高敏感度，因此预期阶段股指仍将摇摆于政策退出与盈利增长之间，区间震荡格局仍是市场主要特征，但长时间持续震荡下股指的波动幅度或将有所加大。

　　在“结构调整”的大环境下，市场机会仍然更多围绕阶段性和结构型机会展开，但在板块轮动快速、估值高企的背景下，把握难度较大且风险较高，尤其是对于采取组合投资的基金而言更是如此，相应的进行基金产品选择实现超额收益(相对基金同业)难度亦较大。因此，对于后续基金投资操作，维持基金组合中性β水平的投资建议，在控制风险的前提下更多以后基金组合的结构搭配寻找超额收益。

　　继续重选股能力，兼顾操作灵活性

　　统计显示，在震荡市场背景下，基金业绩与大类资产配置相关度不高，通过下表数据可以看到，2月份以来不同股票仓位水平基金间的平均业绩相差不大，分化更多来自管理人对个股、板块的选择把握能力。因此，本期策略继续建议从基金管理人选股能力出发，寻找潜在的优势基金产品。

　　考虑到基金经理职位变动的影响，本文以基金经理而不是以基金产品为线索对管理人选股能力进行衡量，考核期限为过去三年。

　　任职期限：考虑到新基金首任基金经理建仓、基金经理调整过渡期间调仓等对基金业绩的影响，本文在分析中给予90天(即三个月)的建仓/调仓缓冲期，即选取【基金经理K在基金i任职起始日期＋90天，基金经理K在基金i任职终止日期－90天】作为基金经理K对于基金i的管理期间，其中基金经理K对于当前仍在管理基金产品j的管理期间为【基金经理K在基金j任职起始日期＋90天，目前】。

　　基金经理选择条件：本文选取2006年4季度末以来长期持续担任基金经理职务的基金经理进行比较分析，因此或有部分优秀基金经理由于在一线任职期限因素或者职位变动等因素并未参与比较分析。

　　基金经理选股能力＝∑‘∑(管理产品j季度i重仓股按季报披露占资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/季度i管理产品数量)’/统计其内任职季度数。

　　综合比较结果显示，包括王亚伟(华夏)、王晓明(兴业全球)、尚志民(华安)、邹唯(嘉实)、陈志民(易方达)、朱少醒(富国)、陈仕德(广发)、周炜炜(交银施罗德)、冯刚(华宝兴业)、张晓东(国海富兰克林)等(详见下表)耳熟能详的多位基金经理在过去三年的选股能力表现突出，另有包括孙建波(华商)、陆文俊(银华)、黄小坚(信诚)、黄鑫(鹏华)等过往执业经历中选股能力亦得到体现，在阶段基金配置选择时均可重点关注。

　　另外，结合刚刚披露的基金一季报看到，具有严格可比性的299只股票型和混合型(仅包括积极配置型和灵活配置型)开放式基金重仓股的平均留存度为51.2%，处于过去三年的中性略低水平，在结构调整中基金适当加大了持仓调整力度。但我们看到今年来业绩排名前50位产品的平均重仓股留存度(前季度重仓股当季度仍为重仓股的数量比例)仅为41.8%，低于平均水平10个百分点，更低于业绩后50位产品平均水平20个百分点，操作风格灵活的基金产品相对而言更适合当前的市场结构，当然“灵活”的背后依靠的还是管理人的选股能力。因此，结合基金管理人的选股能力分析判断，并结合管理人操作风格以及管理基金产品的规模情况，建议进一步优选侧重操作风格具备灵活性的基金产品。

　　组合风格搭配成长为主、兼顾周期

　　如前所述，调整结构和控制通胀将是后续政府工作的重点，结构性机会也成为是2010年A股市场长期的关键词。因此，本文从时效性和基金投资选择适用性角度出发，从政策导向、行业景气两角度对市场结构性机会进行梳理，并选择具有相应持仓特征的基金产品，作为基金组合构建的另一参考思路。

　　稳健成长行业：从长期看，中低端消费的持续增长潜力是比较稳定和确定的，对于其中食品饮料(如地方性白酒企业、乳业)、医药、家电、商业连锁、金融服务等行业中的优质企业我们认为依然具有基本配置的价值，具备较好的防御性特征，甚至在市场震荡加剧的背景下或具有进攻型。

　　高速成长行业：对于受益于经济结构转型战略下的高速成长行业，如节能减排、智能电网、电动汽车等新能源及低碳板块、区域振兴相关产业链板块等等，尽管这些板块目前估值不菲，后续也将出现分化或者震荡调整，但对于其中真正具有核心竞争力的企业仍具备投资价值，当然这也对管理人的选股能力提出高要求，继续关注管理人的选股能力也就顺理成章了。

　　具有估值优势的周期性板块：步入二季度，部分周期性行业开始进入传统旺季，周期性行业会开始体现出较强的弹性特征，在目前周期性行业总体估值偏低情况下，周期类行业或有阶段机会。

　　参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金一季度季报持仓情况以及国金基金研究评价，建议从上述结构性机会角度出发，可侧重关注嘉实主题、华夏优增、银华和谐主题、景顺长城内需增长、华宝兴业宝康消费品、嘉实研究精选、长城双动力、广发聚瑞、易方达积极成长、富国天惠、易方达中小盘等基金。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市阶段资金依然保持充裕，兼顾“固定收益”特征分级基金——债券型开放式基金投资建议

　　政策限制下银行间市场流动性充裕，银行间市场收益率进一步震荡下行，部分中长期收益率水平创出新低。我们对债券市场继续维持此前的观点，即在阶段政策继续保持宽货币、紧信贷的背景下，债券市场资金充裕局面有望维持，或将推动债市收益率进一步小幅下行，但下行空间已然有限。而随着中长期步入升息周期，对债券市场长期还应仍持谨慎的态度。因此继续建议采取中短久期的防御策略。浮息债仍具备一定的抵御利率风险能力，而随着信用类债券市场不断上涨下信用利差较前显著降低，信用类债券优势也较前有所降低，但仍有望贡献一定的超额收益。

　　基于上述对市场环境、收益率水平以及新股网下申购的分析，我们维持稳健操作的新股申购型债券型基金预期年化收益率3%～5%的判断，并建议阶段关注嘉实超短债、上投纯债等债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品，如中银稳健增利债券基金、富国天利增长基金、建信稳定增利基金、鹏华普天债券基金、广发增强债券基金、华富收益增强债券基金等。

　　近年来国内基金业对于分级基金进行了积极探索，从2007年首只结构化分级基金国投瑞银瑞福分级面世，到2009年5月长盛同庆可分离交易分级基金发行，再到2009年10月分级指数基金国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金成立，都进行了不同程度的突破和创新。2010年分级基金继续加快发行步伐，2月国泰估值优势可分离交易型股票基金成立，近期有国联安双禧中证100分级基金、兴业和润分级股票型基金、银华深证100指数分级基金多只分级基金发行设立。

　　分级设计为投资者提供了更多差异化的选择，部分分级基金低风险收益端具有较强的固定收益特征，目前已经上市交易的如长盛同庆A和国泰估值优先。其中，同庆A基金份额约定年基准收益率为5.6%，国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%，对应收益分配金额均采用单利计算，年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算。按2010年4月16日收盘市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A和估值优先年收益率(单利)分别为3.19%(2年)和4.56%(近3年)，在债券市场收益率大幅压缩的背景下，上述收益率水平具备一定的吸引力，低风险投资者可予以关注。

　　在这里进行两点补充说明：一方面，长盛同庆和国泰估值基金虽然没有在产品设计上设置类似“救生艇”条款，以确保长盛同庆A和国泰估值优先的基准收益及本金安全，但目前长盛同庆(1.06元)和国泰估值(1.01元)母基金的净值均在面值以上，距离对长盛同庆A和国泰估值优先基准收益“侵蚀”的临界点尚分别有50%和40%的安全边际；另一方面，长盛同庆A规模在60亿元上下、国泰估值优先规模在4亿元上下，观察近三周的成交量看到，长盛同庆A日均成交金额在2500万上下，国泰估值优先日均成交金额仅为300万，流动性方面存在一定的限制。

　　货币基金阶段收益率继续提升，长期收益有望继续缓步上行——货币市场基金投资建议

　　过去一个月，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)为1.58%，较前有一定幅度提升。

　　对于后续中长期来看，我们认为随着CPI水平的逐步上升，央票发行利率具备进一步上升的动力及空间，而后续则随着加息市场利率水平具备进一步攀升的可能，因此货币市场基金长期收益率有望继续缓步上行。

　　图表4：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　前期策略提到，在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、海富通货币、南方增利、博时现金、长信收益等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　三、封闭式基金投资建议

　　阶段中性/中低配置传统封基

　　截止2010年4月16日，26只传统封闭式基金折价小幅升至15.87%的平均水平，连续两个月回升。尽管如此，在平均剩余存续期4.5年的背景下，传统封闭式基金平均到期年化收益率在3.9%左右，仍处于低水平。

　　图表6：封闭式基金折价走势比较

　　来源：国金证券研究所

　　而且，本轮很多基金对历史剩余收益亦进行了分配，分配实施后，全部26只传统封闭式基金截止2009年度末单位剩余可分配收益平均仅为0.007元，仅裕阳、安顺、普惠、兴华等4只基金单位剩余可分配收益达到0.05元，且单位剩余可分配收益最高的裕阳也仅为0.07元。

　　因此，对于传统封闭式基金，我们建议结合基金市场流动性情况阶段予以中性或者中低配置。在相对优势的产品选择上，一方面参考折价及到期年化收益率水平，另一方面参考权益类开放式基金的投资操作思路，重重点关注选股能力突出基金经理管理的基金产品，并适当从中优选操作风格具备灵活性的基金产品，在基金组合风格搭配上则以成长风格为主、适当兼顾周期风格。

　　结合折价率及到期年化收益率、投资管理能力特征及持仓结构特征两方面因素，建议阶段侧重关注普惠、金泰、开元、同益、裕隆等传统封基。

　　创新基金相对价值仍可关注

　　随着传统封闭式基金折价小幅上升以及创新封基大成优选、建信优势折价的下降，两只创新封闭式基金的比较优势进一步下降，但仍高于传统封基整体平均水平，因此在封闭式基金选择上仍可适度关注，当然两只产品由于契约允许投资股票仓位比例较高，风险水平高于传统封闭式基金。

　　四、基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1005期基金组合如下：