黄奕姜凯和中华对冲基金

　　投资天才是非常稀有的动物；投资人在选择基金经理时常犯的错误就是追逐业绩

　　张达红

　　去年下半年从网上看到黄奕与“投资天才”中华对冲基金经理姜凯的婚纱照，总觉得漂亮的黄奕有点“亏”了，因为我在私人银行工作，经常需要为客户遴选投资产品，一听“投资天才”的称号就疑心，职业病“发作”，便去考证一番。初步结论是：黄奕的“尽职调查”工作可能有疏忽，并且写了一篇“解剖姜凯的中华对冲基金”的文章(因为种种原因，未能发表)。然而几周前突然又看到报道说，黄奕已经结束了与姜凯短暂的婚姻，原因不详，令我唏嘘不已：假如黄奕结婚之前看了我的“解剖报告”，也许她可以避免这样一段痛心的经历！

　　投资业绩令人吃惊？

　　基金经理是令人羡慕的职业，多金又聪明的对冲基金经理尤其受女孩子们青睐。但是怎样才能防止被花了眼，连累了自己的青春？其实，所有读者都应该从这样一个例子中吸取教训。随着投资产品的丰富多样化，越来越多的投资人需要依靠专业投资管理人士。如何判定你碰到的是“真材实料的专家”，还是“走运的赌徒”，或者干脆就是个“马多夫”？

　　对基金经理投资功底进行尽职调查是所有投资者必须要做的功课。高回报率固然重要，但是发掘高回报率的驱动因素更加重要。优秀对冲基金经理的业绩应该绝大部分是投资技巧驱动(skill-driven)，就是人们常说的“阿尔法α”，与大市的上上下下(β)没有太大关系，回报产出与风险投入的比例高于被动投资，而且比较稳定。除了这些可以量化的方面，其他不太容易用数字来体现的定性(qualitative)因素亦不可忽视：基金投资是否基于扎实科学的投资哲学和投资方法？对投资者所作宣传是否与实际操作一致？投资团队的专业实力如何？诚信记录如何？基金经理激励机制是否合理，等等。

　　姜凯的投资业绩记录乍一看确实非常令人吃惊：从1998年8月起至2009年12月，该基金累计回报率是3300%，也就是说，投资人的钱在这11年中翻了33倍，年平均回报率是37.1%。在相同的时间段里，代表被动投资的标准普尔500指数(S&P 500)累计回报21.5%，年平均回报率是1.7%，简直就是乌龟爬行。与姜凯“同类”(peer group)的股票对冲策略指数(HFRI Equity Hedge Index)累计回报161.5%，年平均回报率是8.8%，可以算是快马飞奔。相比之下，该基金简直就是卫星上天了！据国内某媒体报道，他还为篮球飞人乔丹(Michael Jordan)和美国名嘴奥普拉(Oprah)理财。彼实为天才乎？

　　在头两年(1998的8月至12月和1999全年)该基金分别获得168.7%和137.6%的回报率。如何看待这样炫目的成绩？首先我们要知道，公募基金(mutual fund)受证监会监管，必须定期公布业绩并且在证监会备份，而对冲基金的业绩资料都是对冲基金们自发上报给商业性数据库的，从什么时候开始上报，完全由对冲基金经理们自己决定。这就导致业绩数据带有一个“选择性高起点”倾向(self-selection bias)。中华对冲基金什么时候开始运作，什么时候决定开始上报业绩？投资人必须要问这个问题。因为假如投资人是在看到这两年光辉业绩之后再开始让他打理投资，回报率就大打折扣，虽然仍较可观，但绝对不再是惊世骇俗级别的了。

　　同时大家应该也记得，在1998至2000年间，互联网泡沫膨胀，谁炒股谁就业绩显赫，谁投资谁就落后得惨不忍睹(尤其是那些老老实实哼哧哼哧研究行业公司基本面的，包括股神巴菲特在内)，不少散户因为资本金基数低，都能获得百分之好几百的回报(中国A股市场的股民对这种现象应该也不陌生)，一点也不令人奇怪。后来的投资人必须要了解，姜凯那两年里的三位数回报是在多大的资金规模基础上取得的？在最近5年内，该基金的业绩一年不如一年。假如你是从2007年开始投资该基金的话，到2009年底时你还是亏钱的。特别令人不解的是2009年的前9个月该基金累计回报是负数 (-2.51%)，而几乎所有的对冲基金策略指数在同期内都是两位数级别的正回报率，标准普尔500指数这只乌龟都领先该基金若干个百分点。种种因素表明，该基金头两年的业绩当属“界外值”(outlier)，其平均年化回报率因为这两个数值而明显高估。

　　再来看该波动率(volatility)这个重要的投资风险指标。如果我们把1998和1999年的“界外值”业绩数据也算在内的话，该基金的平均年化波动率高达34.5%。如果我们剔除那段时间的数据，该基金的波动率仍然将近30%，和上证综指的波动率相当。而同期内美国股市波动率最高的是代表美国小盘成长股的罗素2000成长指数(Russell 2000 Growth Index)，其波动率是26%；代表美国大盘股的标准普尔500指数的波动率不到20%，股票对冲基金的平均波动率更是只有10%左右。

　　如果我们再剥开一层洋葱，做一个12个月滚动波动率分析，可以看到该基金的风险程度变化非常大，尤其是2006到2007年间，年化波动率竟然只有个位数，这与该基金大部分时候波动率高于30%(很多时段达到50%以上)的情形非常格格不入。最令人觉得纳闷的是，2006年1月到7月，该基金每个月的回报率都是一模一样的0.25%。这种数字有点不符合常理。投资人需要进一步了解基金经理投资状况在那个时期里为什么会有如此的“变脸”，以及基金估值的依据。

　　夏普比率是衡量回报与风险比例的一个数据，如果把头两年的“界外值”算进去，该基金的夏普比率高达1.03，但是最近10年、7年、5年和3年的夏普比率分别是0.46、0.64、0.31和0.04，下滑得相当厉害。这意味着该基金的高风险投入没有持续的相应回报产出，每况愈下。

　　“葫芦”里到底卖的什么药？

　　另外还有一个值得注意的方面是，该基金与全世界各个主要股票市场指数的相关性系数(correlation)均处于0. 3以下。该基金显示最高相关性系数的是摩根士丹利香港指数(MSCI Hong Kong Index)、新加坡指数(MSCI Singapore Index)以及亚太(除日本外)指数(MSCI Asia Pacific ex Japan Index)，也分别只有0.27，0.24和0.21。相比之下，一般的股票对冲基金与标准普尔500指数以及摩根士丹利国际股票指数(MSCI All Country World Index)的平均相关性系数大概在0.5到0.7之间。低相关性或者无相关性是对冲基金的目标和投资人喜欢的优点，取得低相关性的主要途径一是卖空对冲，二是投资与股市走向低相关性的资产(大多流动性不高或者含有期权性)。

　　中华对冲基金这样的高风险“牛角尖”策略很难被大面积接受，也容纳不了太多的资金

　　只是该基金与全球各主要股票市场的相关性低得有点“不食人间烟火”，而它与卖空策略基金平均指数(HFRI Short Bias Index)又是负相关(因此卖空对冲不是它达到低相关性的主要手段)。要知道，金融巨骗马多夫的策略就是和什么东西都不显示相关性。不过，统计检测显示该基金虽然与各大股指的相关性很低，相关系数还是有实质意义的(statistically significant)，所以我们可以基本排除马多夫式的造假可能。但是投资人应该要求基金经理多一点透明性，葫芦里到底卖的什么药？

　　最能体现对冲基金经理投资能力的是熊市。牛市里阿狗阿猫都能赚钱，熊市里能“东方不败”的才是真正的高手。我把摩根士丹利亚太(除日本外)指数历史数据分成“正回报”和“负回报”两组，分别代表牛市和熊市，然后用回归分析计算中华对冲基金在牛市和熊市里与大市的相关性。结果显示，在牛市和熊市里该基金与大市都具有实质相关性(statistically significant correlations)，也就是说股市往上它也往上，股市下跌它也下跌，显示该基金“对冲”不够，控制风险的能力稍逊一筹。2008年是“黑天鹅”降临的一年，该基金当年亏损12.7%，好于标准普尔500的亏损37%。然而，从8月至12月，该基金连续亏损总计50%，把上半年的获利全部“抹杀”。很多股票对冲基金经理都没有逃过2008年这一劫，有的年度业绩甚至还不如中华对冲基金，但是他们要么及时撤离市场，保留实力，要么加强对冲机制，缓解下跌风险，没有像中华对冲基金那样连续5个月“坐以待毙”，以至于一年之内业绩大起然后大落。