从基金二季报看供给冲击
2010-07-26 14:08:17 易天富基金网
目前，基金均已公布完二季报，从基金二季报来看，基金可转债资产呈现出如下一些特征：（1）整体上基金持有转债占转债存量的比重进一步下降至30%左右，其中股票型基金的比重在上升，而债券型基金比重下降较为迅速，转债市场的参与主体呈现进一步多样化。（2）二季度基金持有占比的下降主要是由于中行(601988)转债的发行，在中行转债的持有人中，基金投资者仅占30%左右，而中行转债的存量占目前转债市场存量的80%左右。（3）如果剔除中行转债的影响，实际上基金在其他转债中的持有占比仍然在40%-50%左右，并且基本上是由债券型基金和混合性基金所持有，从市值的绝对规模来看，个别品种还有所上升。
从1月份中国银行(601988)公布可转债发行方案开始，到6月份中行转债发行，市场对于大盘转债发行将形成供应冲击的担忧就从来没有停止过，但从基金二季报的情况来看，结合转债二级市场的表现，实际上中行转债的发行并未对存量转债形成显著的供应冲击。我们认为大盘转债发行主要通过两个渠道对存量转债形成影响，一是它对存量转债所形成的挤压作用，二是它对于转债市场估值的系统性影响。实际上，从近半年的表现来看，第二个渠道的影响是更主要的。
今年以来，基金投资者对转债资产的减持主要发生在一季度，转债价格也在一季度出现了较大幅度的下跌，这主要是大盘转债发行通过第二个渠道对存量转债所产生的影响。由于2009年股票市场的上涨，以及转债市场极度不平衡的供求状况，导致转债估值处于严重高估的水平，转债市场的价格存在较大的泡沫，但中行转债方案的公布使得投资者对于转债市场的供求状况的预期发生了方向性的转变，转债估值高企的基础出现了崩溃，从而导致转债市场的估值出现了大幅度、系统性的下降，基金投资者同时也对转债进行了较大规模的减持。
今年以来，基金投资者对转债资产的减持主要发生在一季度，转债价格也在一季度出现了较大幅度的下跌，这主要是大盘转债发行通过第二个渠道对存量转债所产生的影响。从基金二季报的情况来看，如上所述，剔除中行转债的影响，实际上基金投资者持有转债的规模相对平稳，并未因为中行转债的发行而出现较为显著的下降，另一方面尽管转债价格有所下跌，但更多的是和股票市场同期的低迷有关，6月份中行转债上市前几个交易日，存量转债也出现了一定程度的下跌，但由于成交量较少，也很难将它理解为中行转债的挤出效应所形成的影响。因此在这个意义上来讲，中行转债的发行并未对转债市场形成显著的供应冲击，而且从估值水平来看，供应增加对转债估值泡沫的挤压也基本上在一季度就已经结束了。
我们分析中行转债的影响主要是为分析250亿工行(601398)转债和230亿石化转债对转债市场可能产生的影响做一些准备。从上述的讨论来看，我们能够得到的结论是，在估值层面，供应增加所产生的影响已经基本结束，工行转债和石化转债的发行不太可能在这一方面形成显著影响，除非转债估值再次因为供求不平衡而再次出现比较显著的高估，不过我们认为这种可能性不是很大；但是在挤出效应层面，我们仍然不能得到较为明确的结论，我们尚不能肯定工行转债和石化转债的发行会和中行转债一样，不会形成显著的供应冲击。
随着转债市场大规模扩容导致供给增加，如果新券在品质和估值水平上明显的好于老券，可能引发基金用新券代替老券，这将对老券形成一定程度的挤出效应，并导致其价格难有起色，实际上近一段时间以来唐钢转债(125709)和新钢转债就已经受到了这方面的压力。当然，如果股票市场上行，则能够分享正股上涨收益的转债将成为债券型基金较好的投资品种，基金会减持其他资产比如信用债等来加仓转债，换仓风险不大；但是如果股市持续震荡走势，随着时间推移，老券所含隐含的时间价值在逐渐减小，如果新发转债质地较高，投资者持有老券的机会成本增加，可能会考虑逐步卖出手中持有的头寸，去购买新发行的质地更好转债，这样会对转债价格形成压制，使其估值长时间处于较低水平。这种换仓操作的意义在于为购买新券腾挪资金，因而对于基金持有集中度较高、规模较大的转债影响更大，例如，基金持有49%的唐钢转债和持有57%的新钢转债。相对于唐钢转债，新钢转债由于其债性支撑较弱，更易受到影响。需要指出的是，对于唐钢转债和新钢转债，我们的结论是在供给增加的背景下，其价格很难出现上升，但从下跌的空间来看也是比较有限的。 .安.信.证.券
从1月份中国银行(601988)公布可转债发行方案开始，到6月份中行转债发行，市场对于大盘转债发行将形成供应冲击的担忧就从来没有停止过，但从基金二季报的情况来看，结合转债二级市场的表现，实际上中行转债的发行并未对存量转债形成显著的供应冲击。我们认为大盘转债发行主要通过两个渠道对存量转债形成影响，一是它对存量转债所形成的挤压作用，二是它对于转债市场估值的系统性影响。实际上，从近半年的表现来看，第二个渠道的影响是更主要的。
今年以来，基金投资者对转债资产的减持主要发生在一季度，转债价格也在一季度出现了较大幅度的下跌，这主要是大盘转债发行通过第二个渠道对存量转债所产生的影响。由于2009年股票市场的上涨，以及转债市场极度不平衡的供求状况，导致转债估值处于严重高估的水平，转债市场的价格存在较大的泡沫，但中行转债方案的公布使得投资者对于转债市场的供求状况的预期发生了方向性的转变，转债估值高企的基础出现了崩溃，从而导致转债市场的估值出现了大幅度、系统性的下降，基金投资者同时也对转债进行了较大规模的减持。
今年以来，基金投资者对转债资产的减持主要发生在一季度，转债价格也在一季度出现了较大幅度的下跌，这主要是大盘转债发行通过第二个渠道对存量转债所产生的影响。从基金二季报的情况来看，如上所述，剔除中行转债的影响，实际上基金投资者持有转债的规模相对平稳，并未因为中行转债的发行而出现较为显著的下降，另一方面尽管转债价格有所下跌，但更多的是和股票市场同期的低迷有关，6月份中行转债上市前几个交易日，存量转债也出现了一定程度的下跌，但由于成交量较少，也很难将它理解为中行转债的挤出效应所形成的影响。因此在这个意义上来讲，中行转债的发行并未对转债市场形成显著的供应冲击，而且从估值水平来看，供应增加对转债估值泡沫的挤压也基本上在一季度就已经结束了。
我们分析中行转债的影响主要是为分析250亿工行(601398)转债和230亿石化转债对转债市场可能产生的影响做一些准备。从上述的讨论来看，我们能够得到的结论是，在估值层面，供应增加所产生的影响已经基本结束，工行转债和石化转债的发行不太可能在这一方面形成显著影响，除非转债估值再次因为供求不平衡而再次出现比较显著的高估，不过我们认为这种可能性不是很大；但是在挤出效应层面，我们仍然不能得到较为明确的结论，我们尚不能肯定工行转债和石化转债的发行会和中行转债一样，不会形成显著的供应冲击。
随着转债市场大规模扩容导致供给增加，如果新券在品质和估值水平上明显的好于老券，可能引发基金用新券代替老券，这将对老券形成一定程度的挤出效应，并导致其价格难有起色，实际上近一段时间以来唐钢转债(125709)和新钢转债就已经受到了这方面的压力。当然，如果股票市场上行，则能够分享正股上涨收益的转债将成为债券型基金较好的投资品种，基金会减持其他资产比如信用债等来加仓转债，换仓风险不大；但是如果股市持续震荡走势，随着时间推移，老券所含隐含的时间价值在逐渐减小，如果新发转债质地较高，投资者持有老券的机会成本增加，可能会考虑逐步卖出手中持有的头寸，去购买新发行的质地更好转债，这样会对转债价格形成压制，使其估值长时间处于较低水平。这种换仓操作的意义在于为购买新券腾挪资金，因而对于基金持有集中度较高、规模较大的转债影响更大，例如，基金持有49%的唐钢转债和持有57%的新钢转债。相对于唐钢转债，新钢转债由于其债性支撑较弱，更易受到影响。需要指出的是，对于唐钢转债和新钢转债，我们的结论是在供给增加的背景下，其价格很难出现上升，但从下跌的空间来看也是比较有限的。 .安.信.证.券