国信证券：关注相对估值优势适当控制杠杆风险
2010-08-09 16:07:29 易天富基金网
国信证券
1. 银华锐进引领杠杆基金，配对转换推波助澜
在本轮反弹中，银华锐进由于跟踪最具弹性的深100指数，相比其它杠杆基金，可谓引领风骚。在手握相当于2只深100ETF情势下，加之仅2.3亿的场内份额，僧多粥少的局面进一步加剧了场内投资者对其的疯狂追捧，更导致7月28日几近涨停。此外，我们注意到银华锐进还有22亿场外份额(二季报数据)，在净值与价格出现逾(或近)10%背离后，无风险套利使得除资金申购银华深证100的同时，原有场外份额也急速流入场内，其交易价格也就步入了滞涨状态。而最早采取转入场内的投资者，显然也就是无风险套利的最大获益者。
2. 分级基金双刃剑，配对转换重点注意时间差
从银华锐进的例子我们可以看到，分级基金是适应市场多样化发展的创新性基金品种。新成立基金在配对转换开通之前，一旦市场上升趋势确立，该类型基金由于份额有限，将成为最具交易机会的基金品种。进入配对转换后，投资者应该充分了解其场外份额情况，在机会来临之际，注意打好时间差(假定手中未持有场内或场外份额的情况下，场外转场内需要3个工作日，场内转场外则需2个工作日)，不可过久恋战。
3. 重点关注相对估值优势，适当控制风险
本轮反弹使得杠杆基金成为市场领涨的亮点，其中银华锐进以超过60%的涨幅居于首位。而我们判断未来市场进一步大幅上涨的空间相对有限，高杠杆基金未来面临风险开始逐步加大。相比之下，部分具有估值优势的优先级基金，吸引力开始显现。对于估值优先、银华稳进等能够相对稳定获得年化5%-6%左右的低风险基金，也值得关注。当然，不可否认的是，杠杆基金的特殊设计使得它们成为市场上涨时，获取超越市场收益的最好利器。一旦市场中长期上升趋势确立，超配高杠杆分级基金将能带来可观的超额收益。
4. 分级基金投资策略明细(推荐和关注品种)
同庆A：关注；价值略有低估，但估值优势不如估值优先和银华稳进
同庆B: 推荐；折价率15.29%，较其它杠杆基金，具有更高的安全边际
瑞和远见： 关注；上周溢价率再次扩大，由于市场预期10月份后的净值归1，未来价格有望继续靠近1.1元的临界点；具有配对转换交易设计，市场急速反弹时，可利用场外转场内时间差(T+3日)扑捉交易性机会
估值优先： 关注；当前估值相对低估
估值进取： 关注：价值相对低估，折价率较前周进一步扩大，且仓位适中，是杠杆基金中较好的品种；
双禧A: 推荐；价值相对低估，且具有展期条款，提升内在价值
合润分级A: 关注；价值相对低估
银华稳进：推荐；年底有分红，价值相对低估，且份额折算后会重新产生溢价
杠杆基金近期热点分析
在我们去年底年度策略提出未来关注分级基金，以及2月份专题报告《结构型杠杆基金专题研究报告：迎接杠杆基金的花样年华》之后，分级基金继续以快速发展的势头，继续丰富着基金市场的产品线。2010年以来，共有4只分级基金问世，使得当前创新杠杆基金的数量达到了7只。创新分级基金因其特殊的分级设计，以及优先级子基金和杠杆子基金的不同特性带来的收入重分配，吸引了众多投资者的参与以及市场的广泛关注。尤其是瑞和300在推出时带有的配对转换交易，更增加了基金交易的灵活性，同时在很大程度上消除了封闭式基金(分级子基金)的折价情况。表1是4只分级基金配对转换业务开通的具体时间：
注：场外份额数为二季度报数据，仅供参考
资料来源：wind;国信证券经济研究所
在本轮大盘跌破2500点后，大盘在市场极度悲观情势下爆发大幅反弹，作为具有1.5-2倍以上杠杠的分级基金正如我们预期的那样成为最具进攻性的交易性品种。以银华锐进为首的指数型分级基金更是在充分利用杠杠的机制刺激下获得市场追捧，当中包含银华锐进、双禧B、合润B、估值进取、同庆B。由图1可以看到，市场反弹以来，所有高杠杆基金净值反弹速度也异常的迅猛，除瑞和分级(瑞和小康和瑞和远见)外，其他高杠杆基金净值增长均得益于其高杠杆性。
图1：市场反弹以来基金净值和价格表现
然而银华锐进由于跟踪的是最具弹性的深100指数，引领风骚。在手握相当于2只深100ETF情势下，加之仅2.3亿的场内份额，僧多粥少的局面进一步加剧了场内投资者对其的疯狂追捧，更导致7月28日几近涨停。
图2：市场反弹以来分级银华锐进表现
资料来源：wind;国信证券经济研究所；
注：区间起始日为2010年7月5日，截止日为2010年8月6日。
此外，我们注意到银华锐进还有22亿场外份额(二季报数据)，在净值与价格出现逾(或近)10%背离后，无风险套利使得除资金申购银华深证100的同时，原有场外份额也急速流入场内(T日申购场外份额，T+2日可提交分拆申请，T+3日卖出分拆场内份额)，直接推高了二级市场价格。因此我们注意到，在7月5日市场没有下跌时，银华锐进也出现下跌5.58%，正是套利资金所为。
因此，通过本轮反弹，我们可以进一步得出结论：
1、 分级基金是适应市场多样化发展的创新性基金品种。
2、 新成立基金在配对转换开通之前，一旦市场上升趋势确立，该类型基金由于份额有限，将成为最具交易机会的基金品种。
3、 进入配对转换后，投资者应该充分了解其场外份额情况，在机会来临之际，注意打好时间差(假定手中未持有场内或场外份额的情况下，场外转场内需要3个工作日，场内转场外则需2个工作日)，不可过久恋战。
杠杆基金一周市场回顾
目前市场上的分级基金产品共有7只，大致可以分为三类：封闭式、半封闭式和开放式三种，投资类型则包括指数型和股票型两种。各家产品的特点均不太一样，就低风险份额条款而言，瑞和小康和兴业合润A两只不含基准收益。但合润A的净值仍受到相应条款的保护，安全垫也较高。瑞和分级的两只基金互为杠杆，严格意义上讲瑞和小康并不属于低风险份额部分。
近一周市场表现来看，净值方面国泰估值进取以5.5%收益排列第一，紧随其后的是银华锐进和瑞福进取，这一点从实际杠杆水平也可以看出来，三只基金保持的高杠杆促进了高风险份额净值的迅速增长。价格方面，瑞和小康/远见涨幅居前，国泰估值进取和双喜A紧随其后，而前期领涨的银华锐进出现了超过3%的跌幅。另外持续高溢价的瑞福进取，虽然净值有较好表现，但是估值压力仍然影响到了市场的交易。
各只分级基金的折溢价水平可以看到，瑞福进取在上周净值快速增长的推动下，溢价率水平也有所下降，溢价率仍在20%以上，估值压力仍较大。同时，银华锐进的溢价率由于二级市场价格的下跌也得到较大的收窄。另外，同庆B和估值进取的折价率得到较大的放大，估值优势逐渐显现。
分级基金投资策略
本轮反弹使得杠杆基金成为市场领涨的亮点，其中银华锐进以超过60%的涨幅居于首位。而我们判断未来市场进一步大幅上涨的空间相对有限，高杠杆基金未来面临风险开始逐步加大。相比之下，部分具有估值优势的优先级基金，吸引力开始显现。对于估值优先、银华稳进等能够相对稳定获得年化5%-6%左右的低风险基金，也值得关注。
图3：市场反弹以来分级银华锐进表现
资料来源：wind;国信证券经济研究所；
注：理论价格/市场价格比大于100%时，仍为基金价值被低估，反之认为是低估。
当然，不可否认的是，杠杆基金的特殊设计使得它们成为市场上涨时，获取超越市场收益的最好利器。一旦市场中长期上升趋势确立，超配高杠杆分级基金将能带来可观的超额收益。表2是我们结合未来市场走势判断和分级基金的具体估值水平，做出的投资策略建议。
表2：分级基金投资策略