国金证券：辨识行业配置能力把握行业轮动机会

　　基本结论

　　市场在不同阶段运行，即便是处于一个长期上涨的景气阶段也不例外，都会经历相同的周期：上涨、顶部、下跌、底部，而每个阶段都会对不同的行业产生不同的影响。同时，经济周期不同的运行阶段，也会使各行业基本面受益程度不同，在此作用下，某些行业价格指数会独立于其他行业指数的走势，因此，进行动态的行业配置、把握行业轮动机会，理论上有创造超额收益的可能。

　　实际市场运行看， 2006年以来证监会22个子行业每个季度单季涨幅最大的行业和涨幅最小的行业的差距均在20%以上，18个统计样本期的平均差异为42.31%。且06年以来连续两个季度出现在前五大涨幅名单中的行业，也就是所谓的留存度程度是非常低的，18个季度平均留存度仅为24.44%，且近几年明显呈下降趋势。定量化分析不难看出，行业表现的差异为基金行业配置提供了投资操作空间。

　　本文尝试运用定量化的手段，评价基金行业配置效果，并且通过同业的比较，选择行业配置能力突出的基金。通过我们统计结果显示，银华领先、新华成长、大成回报和中欧新蓝筹、东方精选、国泰精选分列股票型和混合型前三名。从公司层面分析，银华、金鹰、富国、国海富兰克林、广发等位居前列。   

　　行业配置作为获取超额收益的手段之一，其出色的能力必将会反映在基金业绩表现上。我们统计了样本基金中，季均行业配置能力和持续性均位居前50位的基金其在统计期内的业绩表现，我们发现这部分股票型基金业绩平均位居所有同类基金前35%，而混合型基金业绩平均位居前25%。     

　　我们根据基金行业配置过往操作效果分析，并对其集中度和调整频率进行定量化的界定，最终从效果、风格、业绩表现三向入手，推荐富国天瑞、国富价值、东吴行业、广发核心、银华领先。

　　行业轮动节奏加快，行业配置作用凸显

　　市场在不同阶段运行，即便是处于一个长期上涨的景气阶段也不例外，都会经历相同的周期：上涨、顶部、下跌、底部，而每个阶段都会对不同的行业产生不同的影响。同时，经济周期不同的运行阶段，也会使各行业基本面受益程度不同，在此作用下，某些行业价格指数会独立于其他行业指数的走势，因此，进行动态的行业配置、把握行业轮动机会，理论上有创造超额收益的可能。

　　我们统计了2006年以来证监会22个子行业每个季度涨跌情况，发现每个季度单季涨幅最大的行业和涨幅最小的行业的差距均在20%以上，18个统计样本期的平均差异为42.31%。在06年第四季度和07年第三季度，市场大幅上涨的样本期内，这种特征表现的更为明显，两个季度单季差异分别为74.09%和75.3%。

　　另外，我们统计了这18个季度单季涨幅最大的前五个行业，发现连续两个季度出现在前五大涨幅名单中的行业，也就是所谓的留存度程度是非常低的，18个季度平均留存度仅为24.44%，且近几年明显呈下降趋势。

　　定量化分析不难看出，行业表现的差异为基金行业配置提供了投资操作空间，特别是最近几年，基金行业、基金公司管理规模膨胀下对于配置的要求逐步提高，个股选择对于基金(尤其是大规模)超额收益的贡献相对随之降低，行业及资产配置对基金收益的影响逐步增加。

　　图表1：2006年以来单季行业最大、最小涨幅差异

　　    来源：国金证券研究所

　　图表2：2006年以来单季涨幅前五大行业名单及留存度情况

　　     来源：国金证券研究所

　　定量化分析基金间相对行业配置能力，银华、富国、金鹰、国海富兰克林更胜一筹

　　对于基金管理人行业配置的效果，过往我们更多地是通过季报披露的信息，定性地进行分析，且更多地局限于单一个体的绝对贡献，并没有和同业间进行相对比较。本文尝试运用定量化的手段，评价基金行业配置效果，并且通过同业的比较，选择行业配置能力突出的基金。

　　对于行业配置效果的定量分析，我们选用的计算方法为：(基金当季各行业配置比例-当期市场行业配置标配)*对应行业下一季度涨幅；统计周期选择的是2006年以来到2010年一季度的17个季度；样本选择为2009年以前成立的股票型和混合型基金(分类型统计)。另外，为了忽略不同时期成立的基金，季度数对计算结果的影响，我们最终采取季均作用作为衡量指标。

　　为了避免单一季度行业配置绝对值过大对整体配置效果的影响，我们统计了各基金样本期内，单季行业配置效果大于零的季度数占基金全部统计期数的比例，以此来衡量单只基金行业配置的持续性。

　　通过我们统计结果显示，混合型基金整体行业配置效果要好于股票型基金，所有股票型样本基金中，季均行业配置效果为0.23%，这一数值较混合型基金的0.43%，低0.2个百分点。进一步讨论两大类基金整体行业配置持续性，我们发现混合型基金的表现仍然好于股票型基金。在混合型样本基金中，行业配置取得正效果的季度数占比超过50%的基金比例为67.67%，而股票型基金这一比例仅为62.83%。

　　图表3：股票型和混合型样本基金中持续性表现分布图

　　    来源：国金证券研究所

　　在我们统计的股票型和混合型样本基金中，银华领先、新华成长、大成回报和中欧新蓝筹、东方精选、国泰精选分列股票型和混合型前三名(具体见图表3)。分析银华领先和中欧新蓝筹的行业配置特点，我们发现两只基金的行业配置特点极为相似，即对强势行业前瞻性的绝对超配。银华领先凭借着09年对汽车行业的整体超配，行业配置整体上取得了不错的相对收益。中欧新蓝筹则是凭借对电力设备等机械制造业的超配，获取了不俗的超额收益。

　　从公司层面分析，在股票型基金行业配置效果前20列的基金中，银华有4只基金入围，其行业配置能力可见一斑。另外，金鹰、富国、国海富兰克林、广发等也位居前列。

　　图表4：两类基金行业配置能力位居前列且持续性位居同类前50名基金明细

　　来源：国金证券研究所

　　行业配置能力较强基金，业绩表现同业居前

　　行业配置作为获取超额收益的手段之一，其出色的能力必将会反映在基金业绩表现上。我们统计了样本基金中，季均行业配置能力和持续性均位居前50位的基金其在统计期内的业绩表现，我们发现这部分股票型基金业绩平均位居所有同类基金前35%，而混合型基金业绩平均位居前25%。

　　图表5：混合型基金业绩排名分布    图表 6：股票型基金业绩排名分布

　　       来源：国金证券研究所

　　把握行业轮动机会，推荐嘉实精选、国富价值、东吴行业、广发核心、银华领先

　　根据前期定量化统计结果，且进一步分析基金最新季报的行业配置情况，我们选择5只行业配置表现较好，且业绩突出的基金进行推荐，具体为富国天瑞、国富价值、东吴行业、广发核心、银华领先。

　　富国天瑞：基金产品设计主旨是以强势地区产业经济发展为契机，积极把握精选个股的投资机会。实际操作中，基金股票仓位变动不大，行业配置和个股选择能力相对突出。行业配置风格相对分散，调整幅度不大，二季度末对地产行业超配，此行业占净值比例为31.45%。 

　　东吴行业：基金产品设计主旨就是把握行业轮动机会。实际操作中，资产配置更多地把握大趋势，忽略小波段，行业配置较为积极，个股选择能力强，且从业绩表现分析，基金把握震荡市的能力较强。基金对于后市的判断是仍然存在结构性机会，因此策略上坚持“自下而上”深入挖掘个股，重点配置了“新经济、新消费”为主体的两大投资方向。

　　国富价值：基金经理张晓东的选股能力较强，且和其他基金持股重合度较低，颇有“独辟蹊径”的味道。二季度基金大幅降低了仓位，行业配置上更为均衡。

　　广发核心：行业配置能力可以说是基金成立以来获取超额收益的关键因素，根据统计，自成立以来基金对大多数行业的配置都取得了正效果，行业配置风格相对分散。二季度末，基金大幅减持机械设备行业，增持了成长性较好的医药行业和估值较低的金融保险行业。基金经理认为传统周期性行业难有趋势性的投资机会，而受益于经济转型的行业是未来投资方向，但优势个股和介入时间需要审慎判断。

　　银华领先：基金行业配置上，集中持有、大比例调仓的风格对基金管理人极具挑战，从基金业绩表现看，管理人行业配置能力不俗。二季度基金除继续重仓汽车等机械设备行业外，大幅增持金融保险行业，持有比例为45.15%。

　　图表7：推荐基金基本信息和行业配置情况明细

　　来源：国金证券研究所