失衡配置的修复：基金少配煤炭引发的泡沫

　　由减持到增持就在一线间，这是基金在“国庆节”前后对煤炭股的不同投资策略，由于缺乏对卖方分析师的报告正确判断，或将又一次重复“追涨杀跌”的错误。

　　本刊记者 袁京力/文

　　煤炭股正成为A股在10月份最大的亮点。在10月，申万采掘业指数从2850点上涨到3750点，涨幅达到31.06%，堪称本轮上涨的最大赢家。其中，煤炭股更是耀眼，二线煤炭股龙头国阳新能(600348.SH)的涨幅达到90.3%，几乎翻番。

　　不过，结合国阳新能的三季报前10大股东和基金半年报信息看，基金在不同程度的减仓，而这期间国阳新能的股价也达到今年来的底部。

　　国阳新能并非个案。在记者统计的28只煤炭股中，整体呈现增仓的寥寥无几，而这导致在国庆节后基金错失了反弹的机会，甚至不排除为了博取反弹买回曾经卖出的股票，这让外界质疑基金投研的独立判断能力以及是否坚持了价值投资的理念。

　　底部减持是否失策？

　　翻开基金在10月底公布的三季报不难发现，在煤炭板块估值处于底部的时候，基金却在大举减仓。

　　在基金信息披露中，采掘类资产包含煤炭开采、有色金属开采和石油开采三大类，根据已经公布三季报的600多只基金中，采掘业的股票资产为952.14亿元，占23853.65亿元基金总资产的4.04%。

　　但是，考虑到基金总资产的增加，采掘业市值增长并不明显，而相比有色金属开采行业黄金股受到青睐不同的是，煤炭板块在上半年和第三季度均处于减仓阶段。

　　以市值最大的煤炭企业中国神华(601088.SH、01088.HK)为例，在2009年年底，持有该产品的基金为162只，共计持有6.18亿股，占中国神华最初发行的18亿股的三分之一强。

　　不过，根据基金公布的半年报，持有中国神华的基金已经下降为91只，持有股数为3.35亿，占比已经降至18.61%，而此时中国神华也收于21.97元/股的底部区域。

　　不仅在大跌中减持，基金在三季报的煤炭上涨也继续减持。就以在10月份上涨了90%的国阳新能为例，在今年初，持有国阳新能的基金数为149只，但在煤炭股的大跌中，持有该股票的基金只有89只，而持有份额也急剧下降。

　　特别是在三季度上涨中，基金继续减持。根据三季报，该公司前十大机构流通股名单中，6只主动管理的开放式基金就有4只减持，可谓倒在了黎明前的黑暗，最终错失了10月份的大涨。

　　被“黄金时代终结”忽悠？

　　基金的减持与作为卖方的“鼓吹”不无关系。

　　自今年下半年以来，各大券商均对煤炭板块给予了负面的评价，甚至出现了“煤炭业黄金十年结束”的判断。

　　从去年以来，资源税的征收甚嚣尘上，再加上今年4月开始的房地产调控和下半年的节能减排预期，让专业投资人士对这个行业充满悲观的情绪，直接导致煤炭板块股价持续一年多的低迷。

　　而“黄金时代终结”的判断也直接加剧了基金的减持。

　　比如，国泰君安证券研究所的煤炭中期投资策略报告就指出，从供给和需求变动的不同节奏看，2010年上半年是煤炭行业盈利的高点，煤炭行业的黄金时代接近尾声，未来将经历至少3年的调整期。

　　按照国泰君安的解释，2010-2011年供给释放相对平稳，但供给激增的时间表已清晰：2012年山西将陆续释放4.5亿吨的增量产能，2013-2014年铁路贯通后，新疆约有3亿吨产能开始冲击内地市场，且有价格竞争力。

　　这不仅是国泰君安一家的观点，包含华泰联合等多家券商研究所均表示，煤炭业的盈利高点已经过去。华泰联合证券在《即将远去的黄金十年》中也表示，煤炭股从长期看投资为中性。

　　而基金更是在之前就开始了减持。从2010年基金的半年报来看，采掘业市值占基金总资产的比例已经由年初的6.82%的近三年最高值下降至3.76%的最低值，而绝对值也由1824.19亿元下降至794.31亿元。

　　追涨是否非理性？

　　不过，从“国庆节”之后的走势来看，煤炭股似乎让基金经理和煤炭研究员看走了眼，其涨势之汹涌令不少基金经理不得不再次加仓。

　　这来自于煤炭股的金融属性。一家基金公司的研究员告诉记者，投资煤炭股要充分考虑到煤炭的金融属性，其与流动性关系密切，公司在2009年初重仓煤炭股，充分享受到了煤炭板块2009年上半年的上涨。

　　但华泰联合证券认为，回归2001年以来煤炭板块与通胀的走势，实际上2004年、2007年的超额收益更多来自基本面向好引发的煤炭增长所致，唯有2008年底开始的这一轮上涨的超额收益与M2的拐点重合，显示在通胀预期下，作为资源品的煤炭更容易受到市场的青睐。

　　在华泰联合证券研究所看来，通胀对煤炭板块估值的提升，需要更进一步出现CPI的提升和M2重拾加速态势，就当前的形势看，出现这种概率的情况极低。

　　此外，则是从基金的资产配置比例来看，煤炭板块能否继续有很大的上涨空间也值得怀疑。

　　根据记者对28只煤炭股过去三年来的前十大流通股的记录，除了极少数社保基金、保险机构之外，公募基金是当之无愧的主力机构投资者。

　　由此，公募基金能拿出多少资金来配置煤炭股，也决定了这一轮煤炭板块的行情高度。

　　上一轮煤炭股上涨的逻辑证明，在基本面并不确定情况下，流动性是投资以煤炭股为代表的采掘业的最大逻辑，这在2008年底开始的煤炭股行情中曾经上演。

　　在2008年底，基金持有的采掘业市值与基金总资产的比例处于3.79%的地位，而此后，A股市场掀起了整年的基金加仓煤炭股的估值，最终采掘业市值占基金总资产的比例也大幅上涨。此后一年，在以基金为代表的主力推动下，煤炭板块是继汽车制造、纺织机械之后涨幅超过200%的三大行业。

　　但问题是，从基金配置角度看，即便是在煤炭业景气度较高的2007年底，采掘业的绝对市值也不过2042.2亿元，但2009年底达到1824.69亿元之后，在基金规模比2007年底缩水的情况下，煤炭股已经注定要调整。

　　而在目前采掘业指数已经上涨超过30%的情况下，除非新基金带来的大规模扩容，否则煤炭股的涨跌将回到基本面上来，这是否意味着煤炭股的上涨只是交易性机会？

　　如果真是交易性机会，在高点进场的基金或将再一次犯错。