朱雀投资张延鹏：严循经济转型脉络 新宠高端装备制造

　　在业内，朱雀投资一直以“团队作战”著称。除了李华伦、梁跃军之外，还有五位投资经理，张延鹏便是其中之一。

　　根据好买基金统计数据，2010年张延鹏管理的陕国投朱雀1期以21.58%的投资收益率位居朱雀旗下产品前列。张延鹏在日前接受第一财经日报《财商》专访时表示，对于2011年A股市场总体仍看好，但上半年宏观层面不确定的因素还是比较多，这个时候如果看不清楚的话，宜更加谨慎。

　　高房价和通胀是今年市场两大主要风险

　　《财商》：2011年你更看好哪些板块？

　　张延鹏：中国经济转型之年是从2010年开始，过去一年整个市场的估值差异也演绎得淋漓尽致。去年我们根据中国经济转型确立了未来三个投资方向：大消费、区域经济和战略新兴产业。在2010年底我们确定2011年的投资方向时，认为中国经济长期转型的方向没有变，而且越来越清晰，所以之前的三个大方向并没有变，但又增加了高端装备制造，2011年的投资主要围绕这四个方向展开。

　　《财商》：为什么增加了高端装备制造？

　　张延鹏：一方面是中国经济转型过程中，很多传统产业面临新的机遇；另一方面是随着劳动力成本上升，很多企业有这样的实际需求，毕竟机器折旧费每年固定。而且我们调研了很多装备制造企业，从去年开始已经进入比较景气的阶段，订单和价格都在增长。所以不论自上而下的转型判断还是自下而上的微观研判，都看到这个行业处于比较好的上升状态。

　　《财商》：2011年的市场你更担心哪些方面的风险？

　　张延鹏：2011年整个市场有两大风险 ：一是高房价，二是通胀。房地产的调控力度还是比较大的，而且如果房价还不降低的话，可能还会陆续有政策出台，所以对这一块并不是特别担心。

　　对于通胀压力，目前还是边走边看，虽然1月份通胀4.9%低于预期，但从历史水平来看还是处于高位。

　　不过从市场层面来看，企业盈利能力都还不错，沪深300的估值也处于历史较低水平，中小板目前也正在由高估到合理的调整过程中，所以如果上半年通胀能得到解决的话，相信市场会有一个恢复。但全年来看还是一个大震荡走势，年初我们可能更多考虑如何规避风险。

　　《财商》：去年12月下旬至今你们都保持低仓位运行，未来什么情况下会考虑加仓？

　　张延鹏：有两方面因素可能触发加仓。一是股票池的核心品种，如果跌到了我们认可的绝对投资区域，那么可能不太管大盘指数，会考虑加仓。第二种情况是的确看到通胀问题已经得到一定控制，房地产调控措施也产生了预期效果，这个时候可能市场没有系统性风险，会考虑整个把仓位加上去。两个条件其中一个触动后，就会考虑加仓。

　　《财商》：金融、地产板块已经持续被低估，未来你认为是否会有机会？

　　张延鹏：2010年我们的三个投资方向中就没有金融、地产，只是在新兴产业中可能包括一些金融、地产相关的服务业。我们对比了日本、美国经济结构转型过程中资本市场发生的变化，其中一个显著的变化就是金融、地产市值比重下降，IT、医药消费市值比重上升。目前中国资本市场金融、地产、石油石化市值占比还是很大，我们相信在经济结构转型过程中新兴产业、消费市值占比会上升。如果从估值角度来说，符合转型方向的行业估值可以保持在一个比较高的水平，但传统行业未来的估值可能就处于合理甚至偏低的水平。基于这样的研判，我们认为金融、地产未来只会有超跌反弹估值修复的机会，不会有太好的中长期表现。

　　看好中低端消费企业龙头

　　《财商》：在大消费板块中，高端消费和中低端消费你更看好哪一块？

　　张延鹏：相对而言我们更看好一些中低端消费公司，因为在未来3~5年经济转型背景下，中低端消费面临的整体机遇比高端消费好。而且我们去年实际调研中也看到比较好的增长迹象。

　　当然消费企业最主要还是看成长性，成长性特别好的高端消费企业也值得投资。比如我们去年投资的一些家纺企业，一个床上几件套要几千元，价格不算便宜。所以更多还是要看企业处于成长期还是成熟期。

　　《财商》：在通胀背景下，中低端消费企业面临的成本上升压力是不是更大？

　　张延鹏：这个压力肯定有，但需要具体分析。一方面，中低端消费产品价格本身就比较低，消费者对价格敏感度并不高。比如速冻食品，一袋饺子可能就20元左右，每次可能也就提价2元钱左右。

　　另一方面，对于中低端消费市场来说，成本上升使很多中小企业退出了。这样供给量变小，价格也就上来了。

　　我们借鉴国外一些发展经验也是如此，美国上世纪七八十年代消费品行业第一名到第十名的企业都赚钱，到现在的话，可能只有行业前三名赚钱，后面企业日子就不太好过。国内目前很多消费行业前1~10名都还赚钱，但未来随着成本上升、行业壁垒集中度的提高，最后优势只会集中到前三名。

　　所以我们更喜欢投资细分行业龙头，规避风险能力强，毛利率稳定，可以占据更多的市场份额。

　　《财商》：你们在确定投资方向后，如何挑选个股？

　　张延鹏：首先看行业，对行业的成长期有一个判断，然后选细分行业，细分行业中先看行业前三名。这样自上而下选完之后，再看企业本身。先看企业治理结构，民营企业还是国有企业，再看核心团队和带头人的经营理念，另外还要看企业未来细分产品成长周期，对比同类竞争对手的情况，最终还要结合企业的盈利增长能力和估值。

　　一般我们对企业跟踪时间比较长，几个重点投资品种跟踪时间都在三年左右，只有长期的跟踪才能对行业周期和核心团队有更深入的了解，企业业绩可能会出现某一年高或低，但背后的原因是什么、企业的战略安排是什么、企业具体如何执行，这些都需要长期跟踪。

　　《财商》：看好的公司你们如何确定买入时机和卖出时点？

　　张延鹏：一般会参考行业整体估值和市场估值，成长股如果估值在一个合理水平就会开始买。当然一些企业在成长早期，当时的利润体现并不充分，单看当年的市盈率非常高，这个时候可能从市值角度进行综合评判，如果看好它的团队，或者它拥有的资源未来能产生长期的效益，有时可能不考虑市盈率，也会买。

　　总体来说，一方面考虑估值水平，另一方面考虑预期因素，在市场特别热的时候，也会卖出一些长期看好的品种。买入时机把握上，有些真的看好的股票并不一定一开始就会去买，可能会观察，等待合理及低估的机会，当然这可能也会错过一些机会，这都很正常。

　　我们坚持长期投资理念，但A股市场波动性很大，当我们觉得很贵的时候，即使一些长期看好的公司也会适当地减，看好公司的理由并没有变，只是股票价格高了，低的时候还会买回来。长期投资并不是拿着不动，还要考虑市场风险。

　　张延鹏简介：

　　西安交通大学金融学硕士。4年实业工作经验，8年证券从业经验（其中5年证券组合投资经验）。曾任上海联合资信评估有限公司高级评估分析师，西部证券研究发展部、投资管理总部、客户资产管理总部投资经理，从事投资管理工作，并负责商业零售、食品饮料、纺织服装等消费品行业研究工作。现任朱雀投资普通合伙人、投资副总监，并负责投资管理及消费品行业研究。