上海鑫狮迈克-吴：2011年的A股解读

　　将中央经济政策工作会议报告中概括的2011年宏观经济政策取向 “积极、稳健、审慎、灵活” 的八字方针运用于2011年的A股市场中，我们的解读就是：“积极”地利用货币政策控制流动性转向到新兴产业的需求；“稳健”地对待多次加息后对抑制CPI和PPI的互动关系对加息后的经济影响；“审慎”地对待加息后国内经济可能出现的一系列调整中波动的影响、欧债危机和美国QE2（第二轮货币量化宽松政策）结束后的经济复苏力度；“灵活”地对产业结构调整所需的配套政策和资金作进一步引导，如果GDP出现明显加速回落，货币政策有望松闸

　　元宵节刚过，针对通胀，中国央行再度出手，于2月18日晚间宣布24日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 这是央行今年以来第二次统一上调存款准备金率，也是去年以来第八次上调存款准备金率。上调之后，大中型存款类金融机构存款准备金率达到19.5%的历史高位。

　　2010年，A股市场跌宕起伏，上证指数从年初起便一路下跌至2300点附近，随后又震荡盘升至3200点附近，上演了V型反转。我们都知道存款准备金率是中国央行调节各大金融机构对中国实体经济发展所需贷款资金量的总闸门，纵观历史，图1显示，人民币存款准备金率从1988年9月的13%下调到1999年11月的6%左右之后，连续4年未动。而自1999年后，整个金融机构人民币存款准备金率开始调升，在这一过程中，中国A股市场既走出了长达4年的2001年至2005年指数被腰斩的“慢熊”，也走出了2005年8月开始至2007年10月的指数涨幅高达600%以上的超级牛市，同样，也涵盖了2008年指数暴跌75%左右的超级熊市。

　　CPI和PPI之间的增速比是研判货币政策的一个风向标

　　通过研究人民币存款准备金率走势图（图1）后我们发现，从2006年开始的新一轮存款准备金率上调启动后，第6次上调是在2007年的4月16日，正是2007年“5-30”大调整的前2周。图中F点是2007年10月，当时对应A股是6124点的头部。我们研究认为，当存款准备金率上调达到4次以上时，股市开始出现明显的“晕车”症状；当进入6次调整后，市场则步入确认的下降通道。这个判断在2010年1月启动的新一轮货币流动性收缩中也可得到印证，G点是2010年11月16日第四次上调存款准备金率，而新一轮的下跌起点是4天前的11月12日，也就是说，历史走势显示，在每一轮调控中，一旦存款准备金率上调达到4次以上时，也就是A股确认走熊的标志。

　　接下来我们再研究CPI和PPI对中国A股长期波动的特性（图2）。根据国家统计局1月20日公布的数据，2010年全年居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.3%，全年工业品出厂价格(PPI)同比上涨5.5%。那么，CPI和PPI的增速关系与存款准备金率的变化，以及与A股二级市场的关联度是怎样的，是否具备指导性作用？如果我们把上图《1985~2010年人民币存款准备金率调整走势图》和《2008年以来CPI和PPI走势图》再结合上证指数的走势来加以研究，能发现其中具有精确度较高的关联性。

　　图2的A点发生在2008年11月，是CPI和PPI的跌幅出现了一个明显的交叉特征的月份，而同月也正是从2007年10月上证综指从6124点头部暴跌至1664点的转折点。那时PPI的跌幅加速度开始远远超出了CPI的下滑速度，而之前的2008年5月PPI的增速超越CPI的跌速时，正是金融机构人民币存款准备金率达到上一轮历史次高点的位置。有趣的是，2008年4月份CPI到达8%的头部开始出现拐点下滑的同时PPI的增速却创新高，PPI的增速在CPI下滑5个月后的2008年8月时才出现了自己10%的增速头部，开始下滑。因此我们认为，一旦出现PPI的跌速超越CPI的跌速，则意味着货币供应量的水龙头将“开闸放水”；反之则“收闸蓄水”——图2的C点（出现在2009年12月）即是如此，当PPI的增速超越了CPI的增速，形成一个新的交叉点时，管理层开始收缩流动性的指导政策出台，两周后央行启动了新一轮金融机构存款准备金率上调的动作。CPI和PPI之间的增速比，对研判流动性政策方面起到了一定的指导作用。

　　“十二五”八字方针的A股解读

　　市场有句俗语：炒股要听党的话。我们认为2011年度中国A股走势已经包含在2010年12月的中央经济政策工作会议报告中，就是概括2011年宏观经济政策取向的八个字：积极、稳健、审慎、灵活。将这八字方针运用于A股中，我们的解读是：“积极”地利用货币政策控制流动性转向到新兴产业的需求；“稳健”地对待多次加息后对抑制CPI和PPI的互动关系对加息后的经济影响；“审慎”地对待加息后国内经济可能出现的一系列调整中波动的影响、欧债危机和美国QE2（第二轮货币量化宽松政策）结束后的经济复苏力度；“灵活”地对产业结构调整所需的配套政策和资金作进一步引导，如果GDP出现明显加速回落，货币政策有望松闸。

　　因此，这八个字也是我们在2011年判断A股大盘走势的关键指引。“积极”，代表了第一季度加息和新兴产业转型，主要是“十二五”开始的第一年、第一个季度开门能否红，在积极的货币管控加息调控措施出现后行业主体是否在经济中表现出推动转型的积极性；“稳健”，是第二季度的代表，我们解读是“十二五”中与经济转型同等重要的就是控制PPI和CPI的过热行为，前者针对实体经济，后者针对居民生活压力，因此在2011第一季度继续加息后是否能稳住CPI和PPI的增速，以求居民生活成本能稳定下来，也是考核政策效果的重要课题，因此管理层将会随着情况不断变化，随时动用利率的闸门来控制整体货币供应量；“审慎”，正是机构投资者对A股市场的一个疑虑点，在转型过程中目前确定的部分并不多很少，不确定因素则是客观存在；“灵活”，则是一旦经济出现滑坡后的备用的纠正动作，如果前3季度经济增长不能达到预期，同时物价已达到有效控制，那么相对第四季度与GDP关联度较大的行业有望“适当宽松”，用以拉动GDP的增长。