加息重压 分级债基欲斗“熊市”

　　债券基金分级，可能成为基金公司发行固定收益类产品的新趋势。针对目前复杂的投资环境，今年以来多只债券基金均采取了分级设计的方式。通过分级产品的设计，债券分级基金在抵御加息带来的债市下行风险之际，仍试图通过杠杆博得部分收益。

　　正在募集中泰达宏利聚利分级债券基金是国内第五只分级债基，另据《中国经营报》记者了解，万家添利分级债券基金也将于5月份发行。此外，长信利鑫分级、天弘丰利分级、富国天盈分级、中欧鼎利分级、博时通胀联动等5只分级债基已在证监会候审。

　　浮息产品欲抗通胀

　　分级债券基金的组合基金其实就是一般的债券基金，只不过对权益做了分割，将基金份额分成具有不同风险特征的两个等级A类、B类。

　　一般来说，“A级提供无风险、远高于同期存款利率和同期限理财产品有竞争力的收益率，对风险承受能力较低的个人投资者比较有吸引力;B级提供中低风险的杠杆收益，对有一定风险承受能力、收益率要求较高的机构投资者有吸引力。”万家基金固定收益部总监邹昱表示。

　　以正在发行的泰达宏利聚利分级债券基金为例，该基金将份额按照7：3的比例分成预期收益与预期风险不同的聚利A和聚利B。即这只分级债基在满足7份的A类锁定收益之后，剩下的收益满足B类高风险高收益。

　　相对而言，分级债基的A类份额收益基本是锁定的。比如，聚利A约定收益率为1.3倍的5年期国债到期收益率，并于每季度初进行调整。

　　“聚利A相当于一个浮息债，随市场基础利率波动而调整。”泰达宏利聚利分级债券基金拟任基金经理沈毅告诉记者。万家添利分级债券基金也采用了浮息债的设计，以确保产品在加息周期抵御通胀。聚利B则具备3.33倍的杠杆，收益率与信用利差挂钩;而万家添利B的杠杆略高，为3.5倍，模拟投资测算其年化收益为11%。

　　目前分级债基的封闭期不等，有3年或5年两种，随后转换成开放式基金。沈毅表示，5年封闭期更优，“因为，5年期信用债流动性好，定价有效。”

　　上市后表现迥异：误读还是投资失误?

　　分级债基最大的吸引力就在于其杠杆效应，但对应却也是高风险。已上市的3只分级债基B级在二级市场上的表现各不相同。其中，1个溢价、2个折价。

　　“对投资者来说，最大风险是B类的折价率和流动性风险，”邹昱说，“3个分级债券基金B级流动性都较差，这主要是因为目前投资者对该类基金的认识还不够。未来随着基金收益率的上升、封闭期限不断缩短，折价率和流动性的问题都会解决。就像之前股票分级基金的B级一样。”

　　“市场给予B类份额一定程度的溢价再正常不过，反之才不正常。”富国汇利债券基金经理刁羽帮记者计算：以汇利B为例，假如以母基金收益率6%、汇利A3.87%的约定收益率反推，可计算出汇利B的收益率在10%左右。而现在3年期AA-的企业债收益率也不过6.5%左右。“因此，如果组合债性较强，二级市场溢价的概率是比较大的。”

　　不过，对于富国汇利与其他分级基金在二级市场如此大的反差，也有另一种观点认为，恰恰反映了市场对该基金组合及未来净值增长率的“坏”预期。

　　“天弘添利B的投资组合里，有三家房地产企业债及两只转债，这是折价的根本原因。”某证券分析员直言。2010年年报显示：截至2010年12月末，天弘添利B的债券投资组合占比前六的债券中，除了中行转债占比第一，其他依次为08北辰债(122013行情,资料)、09富力债、09复地债、铜陵转债、美丰转债。

　　截至3月29日，一半债基亏损的原因除了打新，另一个共同点就是重配可转债。“即然是分级债基，指导思想还是以纯债券投资为主，把组合框架定好，个(债)券配置好，市场自然会给出相应的溢价。而不应在风险不可控的前提下，去博什么超额收益。”

　　记者注意到，富国汇利重仓的是以企业债券为主的信用债。“企业债的盈利模式更适宜封闭债基配置。此外，在宏观政策不明朗的情况下，通过配置安全边际高的企业债可以获得较低波动下的较好收益。”刁羽分析。

　　紧缩预期不减 债指迭创新高

　　4月6日央行再度加息，对债市本是一个明显利空。然而，市场往往出人意料。4月12日，交易所债券市场继续演绎新高行情，主要债券指数全线上扬，信用债、企业债也延续普涨趋势。

　　从债券型基金历史收益来看，收益大于5%，是大概率事件。2010年128只债券型基金中，有94只债券基金的累计净值增长大于5%;若以3年数据观察，2008年~2010年，32只债券型基金中有25只债基的累计净值增长超过15%。

　　对此，南方基金固定收益部总监李海鹏在此前接受记者采访时表示，过去由于过度依赖投资于利率产品，因此，债市往往“牛短熊长”。近两年快速发展的信用债以及大量含权债的出现，使基金投资债券的盈利模式不用再单纯依赖博利率债价差收益来战胜市场，债券内部的大类资产配置选择以及含权债的搭配能够使“熊市”不熊。在新的盈利模式下，加息、通胀在一定程度上不是坏事。

　　邹昱指出：“在看不到大趋势的情况下，利率债波段操作难度越来越大，收益率波动空间也越来越小。信用债尤其是高收益率兼具较好流动性的企业债，上市出现高溢价也在合理之中，这也是我们前期固定收益策略中推荐高票息企业债做基本配置的原因。”

　　“由于目前收益率曲线已经大幅上升，部分信用债收益率已经处于历史高位，具备较好的配置价值。”刁羽说。

　　沈毅也认为：就信用债的投资看，一方面，信用债市场的继续扩容与活跃为基金运作提供了更为有利的环境;另一方面，经过前期调整，信用债已经隐含了一定的加息空间，同时信用利差持续高位也提供了较强的利差保护。记者注意到，目前发行的分级债基，都可以参与一级市场新股申购或增发新股。不过，今年以来，新股破发频频，基金经理都保持相对谨慎。“确有机会，偶一为之。”刁羽称。

　　但是，需要提醒投资人的是，在选择分级债基时，最重要是看该基金经理的过往业绩，此外，投资组合里的不确定性的强弱、组合的波动性大小也是观察因素之一。