A股行业龙头遭遇烦恼 成长性问题难解

　　这是于落日苍茫中追挽似火骄阳，还是在期待新一天的日出？

　　在众多的A股上市公司中，总有一些历史悠久的行业大佬，他们身躯庞大，占据无可厚非的市场优势与资源背景，每季的营业收入与利润值，每每位居行业首位。

　　但这些行业老大却也面临着各式各样的烦恼。

　　第一种情况，是行业自身市场局限度带来的激烈竞争与外围压力所致，比如中国国航(601111,股吧)所面临的油价成本、行业内与高铁挑战；还有的，则来源于自身的困惑，比如A股曾经的价值之王贵州茅台(600519,股吧)，随着基数像滚雪球一样越滚越大，增长率在2010年让这个酒巨头非常头痛，但深究其原因，却与其内部管理所带来的利润控制以及无法缩小营销商的利润有关；还有一种，则是坐拥大好山河，却错在盲目扩张，比如手握910万亩耕地的北大荒(600598,股吧)是最为资深的农业股巨头之一，却执意要走向艰难的工业化之路，前景茫茫，到头来，最能带来利润的却仍是最原始的坐地收租业务；还有一种，则是面临着黎明前的黑暗，比如中国联通(600050,股吧)，在携IPHONE概念大举进军3G业务的2010年，却不得不面对巨额投入与回报的时间差，只能硬啃下2010年净利润下滑六成、2011年一季度净利润下滑九成的结果。

　　但这些行业龙头，仍然有着坚定的市场地位，只是，资本市场所最为关心的成长性，仍需在解决这些困难后才能得到确切的答案。而面对这些“老美人”，即使投资者始终爱她脸上圣洁的皱纹，却也难免忍不住将目光投向他们身边的新鲜“美女”。

　　其中以机构投资者纷纷在2010年中抛弃贵州茅台(600519,股吧)为最佳注脚，在茅台2010年一季报爆出成长性困局后，众多机构一度撤离，根据WIND数据显示，截至2009年底，基金对贵州茅台的持仓比例为21.19%。但是到2010年第一季度末，这一数据下降到14.05%。3个月的时间，基金抛售了贵州茅台7.24%的股票。

　　中国国航：套保生意在变数

　　航空业的老大中国国际航空股份有限公司（以下简称“国航”），在创下2010年全球航空公司盈利冠军的好成绩后，仍然面临着其来自于套保收益不稳定、油价成本、行业内与高铁挑战等诸多烦恼，在2011年，航空老大如何捍卫其荣光？

　　在三大国有航空公司日前相继公布的2010年年报中，国航的经营业绩最为抢眼。尽管其净利润增幅在三大航中最低，但绝对值却远高于南航和东航。国航2010年创下了122.08亿元的净利润纪录，同比增长142.73%，南航和东航的净利润分别为58.05亿元和53.8亿元，各自激增1423.62%和656.01%。

　　国航的这一数字超过了另外两大国有航空公司南方航空(600029,股吧)、东方航空(600115,股吧)的净利润之和111.85亿元，使其成为全球航空公司的盈利冠军。

　　不过，真正将国航的经济效益与南航、东航拉开差距的，并不是客货运输业务，而是来自于投资、燃油套保、汇率变动等非主营业务的收益。2011年国航对国泰航空、山东航空等联营公司的投资收益达到35.73亿元，油料衍生合同公允价值变动收益计19.54亿元，兑净收益18.91亿元，这三项合计达到74.18亿元，远远高于南航和东航。

　　有得必有失。

　　事实上，上述三项推动国航2010年净利润创下历史最高纪录的收益，恰好也是国航2008年巨亏91.49亿元的主要成因。

　　而从国航的油料衍生合约对于原油的价格敏感性分析看来，由于出于套保的功效，其套保合约对于油价下跌的浮亏增幅远远高于其对于油价上升的浮盈增幅。根据中国国航的2010年报显示，以2010年12月31日的航油价格为准，当航油价格上升5%时，其合约公允价值变动上升33476万元，而下跌5%时，合约公允价值下跌53092万元；当航油价格上升10%时，其合约公允价值变动上升55,803万元，而下跌10%时，合约公允价值下跌137229万元；当航油价格上升15%时，其合约公允价值变动上升70957万元，而下跌15%时，合约公允价值下跌265711万元；当航油价格上升20%时，其合约公允价值变动上升82387万元，而下跌20%时，合约公允价值下跌511111万元。

　　燃油套保这种最为体现靠天吃饭特点的收入在一季度已体现其变脸本色，在一季度的国航报表显示，其公允价值变动净收益与投资净收益仍占据利润的过半。

　　其中，国航一季度实现营业收入212.5 亿，同比增长44.6%，归属于上市公司股东的净利润16.7 亿，同比下降23.04%，一季度业绩低于预期，其中国航一季度实现主营业务利润18.28 亿，同比提高52.87%，占利润总额的78.8%。10 年一季度，公司主营业务仅占利润总额的45.8%，同比来看，国航主营业务盈利水平大幅度增长。但环比看，扣除资产减值准备后，国航主营业务利润降低30%，毛利率降低3.12个百分点，环比收入下降，而成本却提升1.28%，导致公司盈利水平呈现下滑态势。

　　在套保等公允价值变动收益方面，国航于去年同期录得公允价值变动收益9.38亿元，今年大减89.9%，至9482万元，直接拖累净利润大跌23%，至16.7亿元。扣除汇兑收益后，公司实现主营利润12.85亿元，同比仅增长7.4%。公司毛利水平无论是同比、还是环比，均呈现下降状态，并且自10年以来，首次降至20%以下。

　　而南航在投资活动上的倒退，更多原因是源于去年同期的股权出售对比。南航首季营业额亦大增21.5%，至205.1亿元。但去年同期出售旗下珠海摩天航宇发动机维修公司的50%权益，获11亿元投资收益入账，而今年并无重大出售事项，投资收益仅4100万元，拖累净利润倒退12.9%，至12.4亿元。扣除非经常性损益后，基本每股收益同比增长68.8%，至12分。

　　与国航成为对比的是，东航首季并无受到非经常性收益的重大影响，营业额和净利润分别增长16.6%和31.5%，至181.6亿元和10.1亿元。期内客运量提升11%，至1599.8万人次；货运量则倒退6.7%，至32.2万吨，但仍是载货量最大的民航。客运量则续由南航称冠，达1872万人次。

　　可见，套保等非主营业务收益的达摩克利斯之剑仍悬在国航的头上。