农银汇理：攻守兼备的投资策略或受青睐

　　宏观经济分析与展望

 　　国际：

　　第三轮中美战略与经济对话闭幕

　　中美两国共同签署了《中美关于促进经济强劲、可持续、平衡增长和经济合作的全面框架》文件，双方将开展更大规模、更加紧密、更为广泛的经济合作。在2010 年美、中两国占全球GDP 比重分别达到的20%和12%，两个大国合作有利于推动全球经济的可持续复苏。

　　在经济合作方面，双方同意在铁路、电网等基础设施以及清洁能源、绿色经济、科技创新等领域加强合作，这有利于各自发挥比较优势,实现优势互补；在贸易领域，美方承诺放宽对华高技术产品出口管制，并承诺尽快承认中国市场经济地位，这将降低贸易保护主义的风险，拓宽我们企业的海外市场份额，从行业来看，采掘、高端制造业有望受益；在宏观经济合作方面，双方承诺保持国际货币环境稳定。一方面，美国在财政、货币政策方面的约束将促使美元稳定，降低汇率无序波动的负面外溢效应，缓解商品价格走高给新兴市场带来的输入性通胀压力；另一方面，中国在贸易再平衡的努力，将有效收窄顺差，对于促进国内经济转型，提升企业投资效率有益。此外人民币汇率的弹性提高，亦将有利于市场化的汇率形成机制。

　　希腊债务重组起波澜

　　上周希腊债务重组再起波澜。周一，标普调整了对希腊的主权债务评级，其短期债务评级由B 调降至C，其长期债务评级则由BB-下调至B；周二，IMF 发言人暗示其正在考虑延长希腊的还款时间，这表明希腊的短期偿付能力的确存在着比较严重的问题；周三，希腊爆发了数万人大罢工，公共服务部门大量关闭，罢工参与者与警方发生零星冲突。

　　在实体经济方面，由于未预期的中东政治动荡导致的原油价格大幅上涨，以及各国及机构低估了紧缩计划对于实体经济的伤害，包括希腊在内的债务核心国2011 年实体经济增速下调。此外，在政府减赤计划的具体执行方面，"棘轮效应"导致的民众不满情绪可能逼迫政府在紧缩计划的执行上有所让步，2010 年希腊就没有能够完成其赤字缩减计划。

　　但与此同时，IMF 的表态可能表明IMF 采取类似"布雷迪计划"的态度，通过延迟希腊的还款期限为希腊偿还其他债务和摆脱经济萧条创造时间和空间。而德国等中心国家由于担忧希腊债务止付造成的金融动荡，也决不会对希腊债务问题置之度外。因此，我们认为短期内希腊尚可以度过难关。

　　综上，短期内希腊债务重组的风险应小于市场预期，此前的避险情绪可能会有所好转，美元也正在接近一个震荡整理的新平台。因此我们认为短期美元走势仍然偏弱，而美元的趋势反弹需要等到二季度数据确立美国实体经济的优势以后。

　　国内：

　　4月份宏观数据公布

　　5月11日，统计局公布了4月份的宏观经济数据：4 月CPI 同比上涨5.3%；PPI 同比增长6.8%；4 月工业增加值同比增长13.4%；累计固定资产投资同比增长25.4%(3 月25%)。其中CPI超出预期，PPI以及工业增加值低于预期。

　　按照季节性而言，正常背景下4月PMI要高于3月份。此次4月PMI回落明确显示经济在放缓中。与此同时，CPI在国家执行一系列限价措施的背景下仅比3月份略微回落，通胀压力仍大。据此，我们目前可能正阶段性处于一个"滞胀"状态：经济在放缓，而通胀预期还在上升。当这个过程持续几个月后，通胀预期将开始下降。

　　目前观察到的行业数据也在验证这一结论，比如：四月中旬的钢铁日产量和发电量均下滑、化工需求旺季不旺、工程机械4月销量下降较多。之所以我们还没有看到明显的工业品价格下行以及去库存迹象，可能的原因在于中游供给偏紧。但当中游需求下降持续一段时间后，我们终将经历一个去库存的过程。

　　央行上调准备金率0.5％

　　中国人民银行宣布从5 月18 日开始提高准备金率0.5 个百分点至21%。本次上调准备金的时点快于市场预期，本次提高准备金率显示控通胀仍是当前首要政策目标。由于4 月CPI 通胀同比5.3%，仍然保持在高位，非食品价格环比上涨较快，显示控通胀任务仍然艰巨。虽然4 月份的工业增加值同比增长呈现了显著放缓，但是总需求增长仍然旺盛：固定资产投资强劲增长，消费增长保持平稳，出口增长速度较快，贸易余额向顺差回归。

　　未来几个月货币政策将维持从紧态势。在当前通胀压力仍然处于高位、总需求扩张仍然较快的情况下，我们预计控制通胀压力仍将是短期内政策首要任务。我们维持对未来几个月政策保持从紧态势的判断：二季度再加息一次的概率大；准备金率仍然存在未来继续上调的空间；人民币汇率升值保持较快速度。

　　上周市场表现

　　上周A股市场小幅回升，上证指数结束连续三周以来的跌势。

　　截至周五，上证指数收市报2871.03点，全周上涨0.25%；深证成指收市报12156.61点，全周上涨0.74%。上周两市日均成交1733亿元，较前期略为萎缩。另外，中小板指上周下跌0.63%，创业板指跌0.93%。

　　农银汇理观点

　　此前低于预期的季报导致市场风险偏好的转换。伴随创业板、中小板等为代表的高估值板块风险的短期释放，市场进入新的弱平衡。在宏观经济滞胀风险犹存的现阶段，攻守兼备的投资策略或受青睐，寻找确定性强、估值合理、增长较快的行业和股票有望成为市场未来的方向之一。

　　基金经理手记

　　保持较好的流动性可能是更好的选择

　　农银汇理货币市场基金经理 吴江

　　2011年5月12日央行宣布再次上调准备金率，在重启三年央票后立刻上调准备金率，显示了央行收流动性、控通胀的决心。在4月上调准备金后，货币市场利率就出现逐步上台阶的状态，如3个月SHIBOR利率上升20BP后就在高位维持，并未回落。这体现了市场对未来货币市场利率上升的担忧。我们认为，经过几个月的紧缩货币政策，回笼流动性开始见效，货币市场将逐渐进入一种紧平衡状态，即利率水平逐步上升，利率波动率或将下降。

　　货币市场进入紧平衡，整体利率水平将较年初有所上升。首先，公开市场到期量减少，多次上调准备金的累计效应将逐渐显现。5月、6月公开市场到期量在5000－6000亿，7月以后将显著减少至2000亿左右。银行超储已处于低位，央行1季度货币政策报告显示3月末银行超储水平仅为1.5%。其次，从历史经验来看，5月是企业税收缴款的高峰期，将带动财政存款显著上升，从货币市场抽走流动性，这将对5月末的流动性产生季节性冲击。再次，三年央票重启发行，它的持续发行将深度锁定流动性。从发行后的市场反映来看，发行当天二级市场已有溢价，表现出较强的吸引力，后续发行量可能放大。最后，从国际上看，美国QE2结束后，货币政策收紧是趋势，外汇占款流入也将趋于缓解。

　　紧缩因素将带动利率逐步上台阶，利率波动率或较年初下降。首先，经过数月的货币政策紧缩，银行的超储率已处于低位，货币市场最宽松的时期已逐渐过去，未来如果货币市场利率受到政策调控而走高，将很难再回到低位。其次，据报道，银监会将从6月开始按日考查各大银行的贷存比指标，这要求银行更严格的控制贷款增量，将一定程度缓解银行在季度末等时点冲存款的现象，减少对货币市场的冲击。

　　在这种环境下，货币市场投资者应该更加谨慎，保持较好的流动性和较低的久期可能是更好的选择。