紧缩政策或转向 基金掘金两大板块

　　我们认为，目前市场反映不足的是：市场对于未来政策持续收紧反应比较充分，但是对于货币政策超调后的修正性放松预期普遍不足。

　　二、核心逻辑

　　从去年四季度以来，货币政策进入了明显的紧缩周期，准备金率与利率多次上调。从近半年的情况来看，政策密集调控的叠加效应已经呈现。我们认为，未来货币政策有修正性放松的可能。主要逻辑有以下三方面：

　　第一，公开市场业务出现修正性信号。5月23日，3年央票意外暂停，25日叫停28日正回购；此后，3月央票地量发行。对于以上信号，市场的解读不一。我们认为，公开市场业务回收流动性动作放缓，有其重要的背景。据汇丰PMI制造业指数显示，数值创10个月新低，即差于去年6月经济二次探底风险之时。按央行的宏观审慎性政策框架，逆周期调控是其中的重要思路。在当前经济回落风险加大的情况下，政策出现修正性松动是可以预期的。

　　第二，直接融资做大成为政策松动的方向。针对流动性管理问题，央行提出社会融资总规模的指标。在通胀压力偏大的情况下，信贷出现明显松动是难以看到的。但是，货币乘数效应相对较小的直接融资做大的概率较高，尤其是当前中小企业融资较难的情况下。值得注意的是，证监会的"加强监管、放松管制"新思路，也为股市的双扩容提供了印证。具体表现为，证监会将鼓励基金、券商发行创新型产品，成立证券金融公司，做大融资融券业务，推动小QFII试点。显然，这些举措将为市场带来大量的增量资金。数据显示，证券金融公司成立后，可为市场带来的资金规模可达1万亿。

　　另外，证监会日前宣布，将对九大受限行业的再融资进行部分"松绑"，若所募集资金不涉及新投项目，将不再征求中国国家发展改革委员会(发改委)意见。新项目融资的放开，从侧面暗示着管理层在一定程度上开始逐步放松货币政策的收紧步伐，接下来甚至会有逐步转为放松的可能性。具体的观察指标包括保障房融资、九行业融资等。

　　第三，基金未来可加仓的资金增加。德圣基金统计显示，目前基金仓位已经由早前的87%降至82%，尽量离去年6月的仓位低位仍然有一定距离，但相对历史高位已经明显下降。此外，近期新基金发行明显提速(债券基金比例高一些)，因此未来基金可加仓的资金增加，规模超过2000亿元。假若未来货币政策修正信号明朗化，基金重新入场将改善市场流动性。

　　三、机会与风险

　　综合而言，在经济数据回落，中小企业融资难的背景下，未来政策存在着修正性放松的可能。而在间接融资难以放松的情况下，直接融资成为流动性放松的方向，包括九行业融资、保障房融资、中小企业融资等。因此，中期内关注融资有望松绑的保障房相关公司，以及受益转融通的券商板块。风险方面，证监会提高了并购重组的门槛，可能导致并购重组短期内的结构性风险。