指数“定增”逆势扩张

　　文│机构投资 Institution Investment 吴昊

　　4月,博弘数君就一口气发了7只指数化定向增发产品。

　　与此相对应的是,据财汇数据,2011年5月,阳光私募发行规模约124亿元,而在4月发行规模还有240亿,发行规模几乎折半。

　　4月中旬以来,A股的下跌让市场猝不及防。

　　《机构投资》注意到,在此背景下,为规避个股风险与维持运作,指数化定向增发产品逆势受追捧。

　　据悉,从年初到现在,博弘数君一共发了12只指数化定向增发产品,并且6月还将推出2只定增产品。

　　“有限合伙+信托”

　　指数化需要有稳定、持续的资金流入,博弘数君产品母子基金的设计,在结构上解决了这一问题。

　　2010年10月底,博弘数君作为管理人出资2000万元,成立母基金。截至2011年5月26日,母基金预估净值为1.2645 元/份。

　　持续设立子基金用于资金募集,子基金再投入到母基金,这样母基金就可以不断参与市场上的定向增发招标。

　　支撑母子基金的框架就是有限合伙制。博弘数君营销总监古弈丹称:“公司在2010年初就想参与定向增发项目,但是通过不同的渠道都有一定的风险要求,比如设定价格上限,因此有些项目拿不到,后来就想设立一个有限合伙基金,让更多的投资者参与进来,投单个项目。”

　　据悉,该基金以有限合伙企业的形式在天津注册,基金管理人博弘数君为普通合伙人,另有不超过49个有限合伙人参与投资。

　　有限合伙人可以是个人、机构,甚至信托产品。

　　信托产品不能参与定向增发。因此不少私募公司借道合伙企业的形式募集资金参与上市公司定向增发。信托产品和有限合伙相结合,避开了上百万的证券账户成本,并且还突破了信托诸多的投资限制,如商品期货、股值期货等。

　　同时,由于参与定向增发的对象不超过10个,因此以往定向增发参与门槛高企,动辄几千万元甚至几亿元,只有少数资金雄厚的机构或个人才能参与。而通过信托方式,门槛可以降为100万元。

　　相关评论人士表示:“子基金母基金的设计不仅回避了个别项目破发的风险,还使投资权益分散化,降低参与定增的准入门槛,让更多的投资者参与进来。”

　　以信托入有限合伙还有一个好处,可以合理避税。

　　根据博弘数君注册地所在天津的优惠政策,一个投资客户,若以有限合伙人身份加入,需缴纳20%的有限合伙人税率;而通过信托产品,就可合理避税——因为信托产品没有纳税义务。这也是有限合伙加信托的优势之一。

　　此外,特殊的产品结构设计,也导致了估值方面的差异,古弈丹表示:“目前流行的市场价估值或是成本价估值,对我们产品都是不适用。我们现在估值方法,在体现市场价波动的基础上,把折扣平均分配分配到锁定区的每一天。”

　　有限合伙的模式,为金融产品的创新提供了丰厚的沃土。

　　根据好买基金研究中心的不完全统计,截至2011年5月份,约有30多家私募公司在基金形式或策略上进行了一定程度的创新。

　　“破发”的风险

　　高额收益是定向增发吸引众多资金的原因。

　　好买基金研究中心统计显示,若以2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案公告的公司作为统计样本,假设投资者在增发发行日以增发价买入,并持有1年,纳入统计范围的461只产品,平均收益将高达120.26%。

　　然而,定向增发高收益背后的破发风险不容忽视。

　　就定向增发的进展而言,从董事会决议到证监会审批,再到发行首日,通常需要半年到一年的时间。期间,股价往往已经上涨。

　　博弘数君总经理刘宏表示:“定向增发项目破发概率太高,单个项目的优点是可能会产生很高的利润,但是亦有破发的风险。”

　　据好买基金研究中心统计,2006年到2010年,累计有113个项目在解禁日市场价低于增发价,破发占比24.52%,几乎每4个项目中就有一个破发。

　　定向增发项目的高破发率,正是指数化定向增发产品设计的最大动机。“指数化分散来投的话,优点就是不会破发,当然利润也会稍低。”刘宏补充道。

　　博弘数君在官网披露了指数化定向增发产品认购的个股及价格,涉及珠海中富(000659,股吧)、飞亚达A、华仪电气(600290,股吧)、黑猫股份(002068,股吧)等九只股票。

　　古弈丹表示:“指数化定向增发产品是被动的投资产品,既然是被动投资就可以做得很公开透明,让投资者知道我们做了什么,认同我们投资理念再投资。”

　　以成立于2011年初的博弘定向增发指数型基金1期为例,该产品净值起算期为2010年12月24日,当时上证指数为2813点,截至今年5月26日,上证指数跌致2774点,而该产品净值为1.2454 元,获得近25%的涨幅。

　　锁仓期偏长

　　值得注意的是,定向增发一般需要12个月才能解禁。而博弘数君产品的锁仓期甚至长达15个月,期间不能赎回,到期必须赎回,若要参与指数化定向增发可以再次申购。

　　业内人士称:“参与定向增发虽然有些项目收益很高,但是风险还是很大的,特别是参与周期过长,流通性较差。”

　　对此,古弈丹称,博弘数君即将推出一些定向增发绝对收益型信托计划。“关于流通性问题,以后可能还会采用定投方式的三个月短周期产品,以及带期权、权证等的产品,基于母基金资产,可以不断创新。”

　　“目前有A类完全敞口投指数化定向增发,以后会开发一些B类带对冲的市场中性产品。用B类的部分资金去认购A类,参与指数化定向增发,其余的钱做期货套利,B类认购A类的产品会免去相关费用,另外在此对冲的基础上,也可以设计一些分级产品。”

　　古弈丹表示:“A类的产品,收益来源于折扣和成长性,还有市场波动——市场波动往上波动增加收益,往下波动则侵蚀收益;但B类产品可以对冲掉系统性风险。”

　　“主要为市场投资者提供另一种风险收益特性的产品。”古弈丹进一步表示,“2008年下跌的时候,定向增发也是跌的,特别是A类份额,但B类产品基本上不会亏钱。”

　　另外,《机构投资》注意到,在博弘数君已发行和正在发行的21只产品里,有6只是带杠杆的产品,其余皆为集合资金非结构化产品。”

　　所谓带杠杆的产品即分为优先受益人和次级受益人,优先受益人将获取固定回报,不享受超过该固定回报的超额收益,也不承担风险;次级受益人以其出资保障优先受益人获取该固定回报,同时按次级、优先的金额比例放大其收益和风险,目前已发的三只产品优先比例都是1:2。

　　“择时”决定业绩

　　每一种金融产品都有其自身的风险和收益特性。

　　理论上,博弘数君也可以不断扩张,且可以弱化投研的成本支出,但仍无法避免“择时”的问题。

　　对于投资者来说,其业绩回报仅取决于申购之后的十五个月锁仓期里市场的走势。

　　例如,博弘定向增发指数型基金的两个子基金——2期和10期,两者成立时间相差3个月,前者成立于1月12日,后者成立于4月14日。但截止2011年5月26日,前者预估净值为1.3793 元/份,后者预估净值为0.9088 元/份,差距悬殊。

　　这多少体现了择时的重要性。

　　以前定向增发由于其准入门槛高、信息不公开,仅是少数人的游戏,甚至出现一些可以拿到定增批文的相关人士,主动沟通信托或私募,使得本应该进行主动资产管理的机构,变成了被动提取20%业绩报酬的融资渠道。

　　但是定增相对丰硕的利润吸引了越来越多的投资者,准入门槛也越来越低。长期来看定向增发的获利空间将不断压缩。

　　刘宏表示:“这是一个很正常的趋势,不能保证竞争不激烈时候的利润,在竞争激烈的时候还同样多。”

　　某阳光私募总经理表示:“长期以来,很多私募注重投研和选股,却忽略了产品的设计与开发,无论如何类似的模式都是值得借鉴的。

　　亦有资产管理业资深人士表示:“中国资本市场存在很多不确定因素,也不够规范,不是简单的定增折价所能抵御的,模型设计太复杂,潜在风险也很多。”