CFO法律:解读产业投资基金的特点及治理

　　解读产业投资基金

　　在股权投资基金蓬勃发展的今天，产业投资基金作为符合中国经济发展客观需要的金融创新工具也在经济活动中起着重要的作用。但产业投资基金在概念、特点、设立、立法、运作等方面尚有诸多需要探讨的地方。

　　产业投资基金的概念

　　作为与证券投资基金相对应的一个基金模式，产业投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。产业投资基金在国外通常被称为风险投资基金，或是私募股权基金，但在国内产业投资基金和风险投资基金或私募股权基金尚不能完全等同，这是几个容易理解不清，发生混淆的概念。

　　未获通过的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中所定义的产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。

　　2008年11月天津市发改委等六单位联合发布的《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》第二条定义了股权投资基金：股权投资基金是指以非公开方式募集的、专项用于对企业进行直接股权投资资金的集合。该基金应是由基金管理人管理、基金托管人托管的，并由投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险的基金。

　　从性质、募集和运作方面讲，产业投资基金从属于私募股权投资基金，但从我们产业投资基金的实践情况讲，二者还是有一定区别的：

　　1.投资范围方面：产业投资基金主要投资于技术成熟的成长期企业未上市的股权，以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长型及收益型投资基金；而私募股权投资基金的投资范围要更广泛些，并且更倾向于投资PRE-IPO阶段的拟上市企业。

　　2.募集发起方面：产业投资基金的募集实际发起人多是地方政府，其设立目的是为了满足某个产业的发展需要或扶持某个产业的发展，资金募集渠道往往是当地的大型国有企业或社保基金等，带有较多的行政色彩；而私募股权投机基金的设立人多是非行政非官方的个体，民间资本的色彩更浓一些。

　　3.组织管理方面：产业投资基金的投资人和基金管理人之间的关系缺乏市场化的选择和安排；而私募股权投资基金的募集发起人往往就是基金管理人，采用市场化的方式募集资金，基金运作时基金管理人和投资人的权利义务以协议的形式一一对应，即GP和LP相互独立。

　　4.投资领域方面：产业投资基金的投资方向受募集设立时审批要求限制，主要侧重于设立之初的特定产业，而私募股权投资基金不受限制，一般根据市场情况自主投资。

　　但产业投资基金和私募股权投资基金在立法监管、设立、运作等方面都存在较多的相同点，二者融合的趋势也越来越明显。

　　产业投资基金的特点

　　产业投资基金定位于实业投资，其投资对象是产业尤其，高技术产业的创业企业。产业投资基金不仅仅为企业直接提供资金支持，而且提供特有的资本经营、增值服务，是一种专家管理系资本。其投资期限通常为3?7年，属于中长期投资。

　　投资目的是基于企业的潜在价值，产业投资基金在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以便于一方面实现自身的增值，另一方面方便进行新一轮的产业投资，因而有别于长期持有所投资企业的股权，以获得股息为主要收益来源的普通资本形态。

　　产业投资基金的法律环境

　　虽然目前我国产业投资基金的实践已经风起云涌，但产业基金的法律框架和监管体系还未建立，并且存在着较大的争论。对于监管部门来说，主要担心设立产业基金的风险，但风险是可以通过制度设计和法律规定控制的，这一点并不能成为产业基金法难产的理由。实际上，现在的障碍主要存在于对创业投资和产业基金的概念和作用的争论上。

　　尽管国家层面的立法滞后，但产业投资基金的法律环境从设立之初还是有实质性的发展。主要体现在三个方面：首先一批影响产业投资基金设立、发展和存续的法律法规得到制定和修订，如《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》；第二，针对股权投资的规定相继出台，最重要的是2005年十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》；第三，以天津、北京、上海等地为代表的地区实际上“边实践边立法”，在股权投资基金大量出现并总结出一定经验教训，国家政策也日趋明朗的情况下，相继出台了一系列带有促进鼓励发展性质的地区性的规定。

　　产业投资基金的设立形式

　　从现有规定和实践看，产业投资基金可以采取三种方式设立：契约型、公司型和有限合伙型。这三种形式在法律基础和设立程序方面已经没有法律障碍。

　　公司型基金依《公司法》成立通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者股东所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司。基金管理公司负责管理基金业务公司。实际管理和经营基金资产的是一个独立的基金管理公司，即基金管理人。基金管理人所负职责和所得报酬由基金公司和基金管理公司签订的顾问协议规定下来。

　　契约型基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金一般由基金管理公司、基金托管人及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并依据信托契约进行投资。基金托管人一般由银行担任，它依据信托契约负责保管信托财产。投资者即受益凭证的持有人，他通过购买受益凭证投资于基金，并根据其购买份额分享投资收益。基金的受益凭证是一种有价证券和基金的财产权证明。

　　有限合伙型基金。有限合伙企业通常由普通合伙人，即GP和有限合伙人，即LP组成。普通合伙人通常是一些比较资深的基金管理人，负责基金的日常管理和投资，对合伙企业的债务承担无限连带责任。有限合伙人是投资基金的资金提供者，不参与合伙企业的日常管理，以投入的资金为限对基金的亏损与债务承担有限责任。基金的各参与方通过合伙协议可以规定基金的经营年限、分配制度等问题。

　　上述三种组织形式相对于产业投资基金来讲各有优劣，在实践中选择哪种组织形式需要设立方综合考虑各方面的因素，以下几个问题要重点关注：

　　1.基金组织形式：公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点，但需承受双重税赋，无法实现利润100%分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。

　　2.基金注册地：在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，税收优惠政策各地也互补相同，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高。

　　3.基金投资方向：首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。

　　4.基金规模与存续期：基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。

　　5、基金到期后处理方式：基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。

　　6.发起人认购比例：发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。

　　产业投资基金的治理

　　产业投资基金的治理包括以下几个层次：

　　基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。

　　基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。

　　基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。

　　我国现阶段的产业投资基金发展的滞后制约了我国资本市场的进一步发展，因此我国各政府主管部门纷纷从各自角度出发促进我国产业投资基金的创新。国务院在2008年的正式文件《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中也出现了股权投资基金的表述。股权投资基金相当于境外的PE，只是在募集方式上还可能包括公募。但目前来看我国的股权投资基金将主要以私募方式设立以控制风险。

　　在这个过程中，国家发改委逐步形成了其在中国PE监管中的核心地位。从1998年的中瑞基金、2004年的中比基金、2006年的渤海基金，产业基金在不断试点中扩大了中国PE的影响力。2005年11月国家发改委牵头十部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，直接促进了创投基金在我国的发展。证监会、人民银行、银监会、保监会等金融监管部门也分别希望通过一些金融创新产品来推动我国股权投资基金的创新和发展。

　　（作者为中国资本运营法律顾问中心律师）