兴全可转债：大消费成资金“避风港” 债券市场最具吸引力

　　二季度，市场出现了一定程度的下跌，风格差异仍然明显。上证指数下跌-5.67%，深圳综指下跌-7.8%，中小板综下跌-9.09%，创业板指下跌-16.1%，延续第一季度的市场风格，仍然具有较明显的沪强深弱的走势，2011 年以来的风格特征与2010 年形成鲜明的反向对比。行业板块上，二季度仅食品饮料一个行业上涨，主要是白酒表现较好，其余板块都下跌，其中设备类行业、有色金属、电子元器件、餐饮旅游等跌幅超过10%。随着政策层面的持续紧缩，资金面越来越紧的趋势进一步明显，低估值和消费在二季度成为避风港。二季度市场没有新的转债发行，而转债基金的发行明显升温，在对后续资金可能持续有利于转债市场的预期，转债市场表现较好，二季度转债市场基本没有下跌，基金的转债持仓变化也不大。股票投资上，基金没有抓住较好的减仓机会，导致二季度基金业绩受股票下跌影响较大，主要在于个人在思想上认为今年市场不会有很大的风险，而放松了警惕。

　　三季度我们认为影响最大的因素仍是物价和基于此基础上的政策选择，而增长可能会放在相对次要的位置上。6 月份CPI 涨幅创下了本轮通胀的新高，从翘尾因素来看，这基本也在预期之中，但后续物价是否会如预期的逐步回落成为影响股市和债市的最大不确定因素。我们认为随着上半年力度相对较大的持续紧缩货币政策在下半年逐步传导至实体经济领域，我们看到企业业绩低于预期，经济逐步回落，同时CPI 也逐步回落的情形将是大概率事件。企业融资的多渠道选择在上半年并没有使得货币政策快速产生效果。如果我们把今年下半年面临的环境与去年同期比较，会发现最大的不一样就在物价水平上，在目前较高的通胀水平上，政策选择基本没有回旋余地，放松的可能性将非常小，只能说随着物价趋于稳定，政策有阶段性进入观察期的可能。因此，股市简单复制去年趋势的可能性将非常小。我们判断下半年经济和物价都是一个缓步回落的过程，股市在一个区间内震荡，行业和个股出现较大的分化，这也可能是股市下半年最好的一个局面。而债券市场，我们认为6%以上的通胀水平是各方面都难以接受的一个较高涨幅，政策的目标可能在4%这样的水平，结合目前的收益率水平，特别是信用债的高收益率现状，目前的债券市场我们认为具有较好的吸引力。