南方小康ETF及联接基金投资价值分析

　　根据海通最新策略，我们预计7月A股市场可能呈震荡上行的走势，从中短期来看，当前市场底部已经形成，未来市场或迎来右侧机会。在这样的市场预期下，高仓位的指数型交易基金可能会迎来较多的投资机会，有望大显身手。从板块来看，周期型以及中报出色的品种可能有较好的表现，当然热点不是持续的，更多的表现为交替的特征，因而周期型且行业分布相对均匀的指数基金有望更好的捕捉这波震荡攀升的行情。在众多指数基金中，我们关注到了南方小康ETF指数基金，该产品成份股中周期股占比较高，且行业整体分布均匀，同时在估值、选股、加权方式、交易模式以及历史业绩等多方面展现了较高的投资价值。

　　南方小康ETF及联接基金成立于2010年8月27日，截至2011年6月30日基金规模为8.62亿元，根据海通基金分类，该基金属于股票-复制指数型基金，适合风险承受能力高的投资者。作为完全复制型指数基金，南方小康ETF的表现主要取决于标的指数--小康指数的表现，小康指数究竟投资价值几何？我们从选股规则、加权方式、历史业绩及估值等多角度进行分析。

　　首只定制标的指数 紧跟国家扶植产业：南方小康ETF及其联接基金的标的指数--小康指数全称为中证南方小康指数，为国内市场首只由基金公司定制的综合性产品指数。南方基金基于2006年"十一五"规划着重发展三大产业（先进制造业、现代服务业和基础产业）的精神，与中证指数公司合作开发该定制指数，近期随着产业结构升级，小康指数成份股转变为更能体现国家政策重点扶持的产业如低碳经济、绿色经济、循环经济等。产业结构调整的方向和经济发展的趋势，是经济实现可持续发展的重要动力，必将成为我国未来经济发展中的重要增长点。低碳经济、绿色经济、循环经济不仅仅是产业政策扶持预期大，更主要的是代表着未来经济产业结构的突破方向，具有更高的成长性和发展空间。作为定制指数，中证小康指数具备独特投资理念，紧随国家政策扶持，分享相应产业成长。

　　市场代表性良好 流动性较优：截至2011年7月8日小康产业指数的流通市值达3.48万亿左右，总市值达6.28万亿左右，分别占到全市场A股流通市值的17.12%和总市值的20.41%，具有良好的市场容量及代表性。从近一年日均成交量、成交金额以及成交金额占A股市场总成交金额的比例来看，小康指数占整个A股市场成交量的比例在15% - 20%左右；日均换手率显著高于沪市平均换手率。从成交量以及换手率上看，小康指数流动性良好，良好的市场代表性以及流动性无疑是成为指数基金良好标的的重要因素。

　　独特成份股挑选规则 行业配比均衡 秉承价值理念：作为定制指数，小康指数在筛选成份股上独具匠心，小康指数以上证180指数成份股剔除总市值最大的20只股票后作为选样空间，在选样空间中综合考虑营业收入、现金流和净资产指标，选取前100只股票作为成份股，同时对个股以及行业进行最高比例限制，原则上单只个股权重不超过10%，单行业权重不超过20%，这一限制避免了单只股票主导指数走势的情况出现，且使得小康指数各行业占比均匀，保证了行业配置的相对均衡和稳定，整体风险分散。从最新一期小康指数成份股来看，周期类个股权重占比相对较高且行业分布均匀。截至2011年7月8日，小康指数前三大行业依次为原材料、工业以及金融地产，其中材料代表着基础产业；工业代表着先进制造业；金融代表着现代服务业。相比市场主流的沪深300、代表大盘的中证100、代表中盘的中证200以及代表中小盘的中证500指数，小康指数不仅各行业权重更加均匀，且在重化工业等不符合"节能减排"精神的行业上权重更低，增加了通信、公用事业等"绿色生态"行业权重，与国家政策面、未来经济发展方向紧密挂钩，适应新的经济形势和产业政策的需要，既受益于"中国经济增长"，又受益于"经济的结构转型"。此外小康指数成份股中周期行业权重占比相对较高，在我们判断未来周期股表现较好的市场中小康指数有望表现更优。

　　独特的选股规则除了使得成份股行业分布均匀，还充分展示了价值投资理念。小康指数不以市值，而以综合财务指标进行选样，一定程度上可避免将某些被市场热炒、却缺乏基本面支撑的个股或行业纳入指数（或获得较高权重），并将某些市场低估的优质股挖掘出来纳入指数。事实上，在小康指数历史成份股变动中，剔除高估股票纳入低估股票的成功案例不在少数，就拿今年小康指数成份股的变动来看，1月成份股调整时调出10年下半年涨幅高达130%的中海油服(601808,股吧)，调入当时处于估值低位的民生银行(600016,股吧)，在接下来的半年内，中海油服下跌了29.41%，而民生银行则上涨了14.14%，在本次7月份历史成份股调整中，前期大跌的中海油服再次取代民生银行进入新一期成份股，类似的例子在小康指数的历史成份股调整上并不少见，正是由于通过综合财务指标进行选股，及时挖掘低估股，剔除高估股，从而使得小康指数整体表现良好。实际上，这一价值投资理念的选股区别于市值等定性指标的选股，充分显示了智能选股的概念。

　　基本面加权方式顺应国际发展趋势：除了在选股上与众不同，小康指数加权方式上同样颇费心思，该指数采用顺应国际潮流的基本面加权方式替代传统市值加权方式，由于市场价格噪音的存在，使得传统市值加权方式的投资组合赋予了被高估的个股过大的权重，同时使得被低估的个股权重过小，而基本面加权方式通过测算与股价无关的"基本面价值"来设定权重，，一定程度上避免了这样的市场噪音。"基本面价值"以若干基本面指标来衡量个股价值，如公司的现金流、净资产、净利润等，将其排序构造权重，个股在基本面指数中所占的投资比例只与该股票基本面数据有关，而与股票的价格高低无关。这一做法在克服了市值加权指数缺陷的同时，也保留了市值加权指数具有的代表性广泛、流动性好、风险分散程度高等优点。市值加权指数反映的是市场对于未来经济增长的预期，而基本面指数则是反映实体经济的实际增长，其设计方法切断了指数权重和股票价格之间的联系，取而代之的是"基本面向好权重增加，基本面走弱权重减少"的价值投资理念。

　　历史业绩良好的低估值标的指数：小康指数秉承价值投资理念，因而整体估值较低，目前16倍左右的市盈率使得其估值安全壁垒较高。从历史走势来看，05年7月底有数据至今年6月底不满6年的时间内，小康指数累计收益高达328.36%，该收益仅略低于成长性良好的深证100(159901)指数，但显著高于上证综指、两市代表指数沪深300以及代表大盘蓝筹的上证180指数，并且相比上证综指和上证180指数分别获得了173.32%和122.74%的超额收益，今年以来小康指数表现同样可圈可点，位居所有ETF标的指数业绩的前列。

　　ETF交投简便，提供套利可能：除了标的指数具备较高的投资价值，小康指数ETF在交易模式以及管理人方面同样可圈可点。ETF作为可以在二级市场购买的开放式基金，具有交易费率低、交投简便、资金到账快等多种优势，由于ETF可以像股票一样在交易时间内持续交易，根据即时交易价格进行买卖，因而除了可以像一般指数基金一样中长期投资，ETF同样适合波段操作。此外，ETF既可以在一级市场申购赎回，又可以在二级市场购买，既可以通过一揽子股票换购ETF份额，也可以通过现金以及ETF份额换购一揽子股票，不同市场间可能存在的价格差以及成份股停牌等事宜也使得ETF为投资者提供了套利的可能。而ETF联接基金同样具备一定优势：首先，ETF联接基金在管理以及托管费率上相比一般基金更为低廉，其次，投资者可以通过银行、券商等渠道购买ETF联接基金，以联接基金为桥梁间接参与ETF投资，大大降低了ETF的投资门槛，同时也提供了银行渠道的投资者参与ETF投资的机会。

　　管理人ETF管理经验丰富：小康指数ETF的管理人为南方基金管理有限公司，南方基金在指数管理上经验丰富。作为国内最早的一批基金管理公司，南方基金拥有丰富的指数管理经验，旗下拥有深成指ETF、中证500、金砖四国、沪深300以及小康等多只指数基金。我们知道，指数基金业绩的好坏除了受制于标的指数，还与基金公司的管理能力--即跟踪偏离度有很大关联。我们统计了南方基金旗下各指数基金近三个月、近半年以及近一年的净值以及跟踪偏离度，从下表可以看到，南方旗下各指数基金中长期净值增长率表现较优，长期投资价值显现，而从跟踪偏离度来看，南方小康以及南方深成指ETF在各个时间段均获得了正向的跟踪偏离度，且成立未满一年的小康ETF在近一季度及近半年的跟踪偏离度均位于所有指数基金的前20%，而一般开放式的南方中证500在所以有中证500为标的指数的指数基金中跟踪偏离度及跟踪误差均最小。丰富的指数基金管理经验以及较强的跟踪误差以及跟踪偏离度控制能力展示了基金公司在指数基金管理上的实力，从而提升基金整体吸引力。

　　综合来看，当前市场震荡上行的概率较高，从基本面来看，政策总体不松不再紧、经济"此消彼涨"，总需求平稳、业绩表现在2季度或3季度触底。此前的负面因素政策、经济、业绩问题，下半年不会继续恶化。因此，海通策略认为，在杀估值消化政策、经济利空之后，在用时间消化业绩利空之后，市场此前的悲观情绪将回归常态，下半年市场有望迎来喘息和反弹契机。而从中短期来看，当前市场底部已经形成，未来市场或迎来右侧机会。在这样的市场预期下，高仓位的指数型交易基金可能会迎来较多的投资机会，南方小康ETF市场代表性良好，选股独具匠心，且采用切断指数权重和股票价格之间联系的基本面加权方式，当前估值较低，具备一定的防御性，同时其成份股行业分布均衡，周期行业占比较高，有望更好的捕捉当前震荡攀升的行情，建议有配置需求的投资者可以适当关注。

　　风险提示：作为被动投资产品的指数基金，由于始终保持较高的股票仓位，整体波动较高，适合风险承受能力高的投资者持有。（海通证券(600837,股吧)研究所供稿）