南方现金增利：货币政策难以触发债券牛市

　　2011年第二季度，通胀逐月走高、经济显露下滑迹象，央行于4月再次加息，每月均上调准备金率一次，PMI和工业增速逐月下滑，而固定资产投资增速高位持稳，经济走势判断出现分歧。货币政策紧缩力度仍很大，政策预期未有调整，市场资金持续偏紧、利率居高不下，在“类滞胀”的环境下，投资时钟发挥作用，股票和债券遭遇双杀，债券的风险在月集中暴露，收益率曲线平行上移，长端以金融债为代表受冲击较大，短端在短期资金利率持续高位的情况下上行也非常显著。在央行惯用存款准备金率的情况下，第二季度市场体现了投资时钟所揭示的滞胀阶段中“现金为王”的结果，“钱紧而钱贵”在月底伴随季末因素被发挥到极值。本基金在二季度非常重视逆回购和短期存款的资产价值，认真布局投资。短融则基于对基准利率上调和资金利率高启的分析，保持了较慢的投资节奏，有效控制了短融和基金总体的久期和仓位。浮息金融债在月初经历了快速的较大幅度的下跌，基金未能及时兑现持仓债券的浮盈，遭受了一定损失。从实际操作看，追求“高卖低买”并不是货币基金的主要功课，但随着货币基金可投资产品范围和不同属性产品的增加，在“持有收益”之外的“价差收益”会变得更为重要，这也对我们的产品分析能力和市场应变能力提出了更高的要求，这是二季度我们认为需要认真总结和提高的。

　　从经济基本面看，通胀在三季度触顶后将从高位缓慢回落，三季度平均在6%左右，年底逐步回落到接近4%，全年通胀水平将超出4%的目标。从经济增长看预计经济将继续经历一到两个季度的下滑调整。对下半年的债券市场，通胀在四季度的缓慢回落是一个有利因素，但经济并未进入衰退期，货币政策难以出现降息等触发债券牛市的机会，收益率更有可能表现为持稳或小幅回落。

　　对于政策，我们认为从通胀的成因和趋势看，当前针对通胀为首要目标的政策需要兼顾经济增长，在总量上不宜再紧，在结构上需要调整放松。而政策的超预期紧缩会加剧经济的下滑风险。政策的取向仍将左右三季度的货币市场。如果持续加息和上调准备金率，基准利率的上行和资金面的边际趋紧仍会对短端收益率造成不利冲击，这其间逆回购和短期存款仍将具有良好的价值，SHIBOR由于未保持高位将使得Shibor浮息债的持有价值仍合适、价格会稳定甚至小幅上行，而短融收益率难言见项。如果政策相对平稳，则目前短期产品的总体表现将较为稳定，逐步进入四季度后，一旦通胀回落趋势明显且资金面重回宽松，部分债券产品的投资机会将显现。同时，对下半年的权益市场我们认为机会大于风险，特别是在第四季度，这要求货币基金仍需将流动性管理放在重要位置。我们将密切跟踪通胀、政策和资金面的情况，保持“稳健有序、积极主动”的管理风格，在一个适合投资货币基金的年份争取为投资者创造更理想的回报。