分级基金优先份额的潜在风险透视

分级基金作为基金创新产品的典型代表，一上市就引起了投资者的关注。随着分级基金品种的增多，应该如何选择的确是摆在投资者面前的一道难题。目前市场上可交易的分级基金有17只，其中优先份额以其有约定收益的特点而受到稳健投资者的青睐。部分优先份额在母基金增长到一定净值时还可以享受到增值的收益。不过，虽然名为优先份额，却不是没有风险，各只基金的优先收益特征也不同。

17只分级基金中瑞和分级是没有优先份额的，瑞和小康和瑞和远见在1元净值以下没有杠杆，1元以上互为杠杠。还有三只虽有优先份额，但只能在定期开放日申购赎回，平时无法交易。瑞福优先的最后一次申购赎回已经在本月结束。天弘添利A每3个月开放一次，收益率为1.3倍的一年期银行定期存款利率。富国天盈A每6个月开放一次，收益率为1.4倍的一年期定存利率。这两只优先份额都类似于银行确保收益的理财产品，风险收益特征属于比较低的品种。

根据到期年限和优先收益约定的方法，剩下13只分级基金的优先份额可以分为四类，分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。

数据来源：好买基金研究中心

一、固定期限固定利率份额

对投资者而言，最容易理解的就是固定期限固定收益的品种，这类产品目前处于封闭期，可在二级市场买入，在结束后转为开放式基金，本金和约定收益可以一次性赎回。目前市场上有4只这样的产品，部分产品如同庆A和估值优先还附有期权的属性。不过期权的收益具有不确定性，而且从到期时间和期权执行价来看该收益的价值基本为0，因此在此只考虑确定收益的部分。

这类产品在二级市场上都有不同程度的折价，因此即使考虑买入和赎回的手续费，目前持有到期的年化收益率也比较高，如同庆A有7.63%，估值优先有6.43%，景丰A为6.12%，汇利A最低但也有5.94%的年化收益率，均高于同期的存款利率(两年期4.4%)和AAA级企业债(两年期5.31%)。

然而，看似美好的约定收益却不易获得。原因在于该类份额封转开后会有一个不超过30天的封闭期，期间优先份额全部转为基础份额，净值随市场波动，而持有人在此期间无法赎回。股票型在极端情况下(如95%VAR损失)年化收益率会出现负值。通过长盛同庆分级与国泰估值优势分级的历史数据计算同庆A和估值优先转成普通股票型基金后单月95%的VAR值，重新调整年化收益率后可以发现，它们的收益率大幅下降。同庆A出现了年化收益-5.59%，而估值优先的年化收益率也仅为1.51%。虽然从理论上来说可以通过计算基础份额与股指的关系来进行套期保值，锁定收益，但目前市场上只有沪深300指数期货，要做到完全套期保值的难度是比较大的。当然，这里假设条件比较苛刻，我们意在提示一些潜在风险。

债券型的收益率损失相对较小，95%VAR调整后汇利A和景丰A的到期年化收益率仍然有5.51%和5.98%，具有一定吸引力。

数据来源：好买基金研究中心WIND 截至2011年7月26日

二、 固定期限浮动利率份额

固定期限浮动利率的品种目前只有一只，泰达宏利基金旗下的聚利A，浮动收益率约定为1.3倍的上季度末最后5个交易日五年期国债的到期收益率平均值。计算该品种的到期年化收益率的难点在于未来五年期国债收益率的不确定性。通过分析银行间国债到期和远期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率，平均值约为3.6%。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率近14%。因此买入后持有到期的年化收益率可达7.83%，即使考虑到封转开期间可能的损失，收益率也超过7.5%每年，很具有投资价值。

然而该优先份额的风险也值得注意，主要有两点。首先是存续期较长，一共5年，目前还有4.8年，在此期间无法赎回，只能从二级市场上抛售，本金可能遭受损失。二是约定收益随国债收益率浮动，过去十年间5年期的国债到期收益率曾一度仅为2%左右，因此如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益。在这种情况下聚利A的年化收益率降为5.7%，略高于目前五年期的定存5.5%的利率。

数据来源：好买基金研究中心WIND 截至2011年7月26日

三、 无固定期限固定利率份额

目前市场上无固定期限固定利率的优先份额有两只，其中合润A约定保本，多利优先约定每年5%收益。从合同规定的折算方式看，合润A在本期到期之后会全部折算成基础份额，因此可以全部赎回或者在二级市场抛售。但目前的折价率较低，买入持有到期的年化收益率仅为2.51%，远低于同期存款的利率，从固定收益的角度看投资价值不大。其折价率较小的主要原因是该产品有一个期权的属性，即在基础份额的净值超过1.21时随基础份额共同增长，希望获取超额收益的投资者可以关注。

多利A是目前市场上唯一的一只债券型无固定期限分级基金，二级市场上折价率6.12%，折算方式是收益折算为基础份额。假设到下一折算时间该折价率不变，则本期的到期年化收益率为4.41%，由于到下一折算点的时间仅为0.66年，收益率是高于同期定存利率的。该产品的风险在于，虽然收益可以赎回，但折算后本金只能通过二级市场卖出，如果折价率走高，本金会遭受较大损失，可能出现负收益。

数据来源：好买基金研究中心WIND 截至2011年7月26日

四、 无固定期限浮动利率份额

目前市场上无固定期限浮动利率的优先份额最多，有6只而且基础份额都是股票型的产品。由于不能封转开，因此该类份额都只能通过二级市场买卖。假设到下一次折算后这些份额的折价率还是保持目前的水平，则可以计算出这些优先份额在本期内的到期年化收益率。最高的是银华金利，为9.41%。最低的是建信稳健，为5.83%，其他份额的年化收益率都在6%到7%之间。除了双禧A到下一折算点时间有1.72年，其他的份额到下一折算时间都在半年左右。因此单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的。然而这些收益的获取却非常难，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。

数据来源：好买基金研究中心WIND 截至2011年7月26日

五、 无固定期限优先份额情景分析

为了进一步更好地理清不同折价率时无固定期限优先份额的收益率，可以将折溢价率从-3%到-19%分成9个不同的情景。从分析中看出，如果折价率每减少两个百分点， 大部分的股基优先份额年化收益率会增长五个百分点，当折价率增加时则刚好相反。如果投资者判断未来折价率会减小，申万收益、银华金利和信诚500A是较好的选择。

数据来源：好买基金研究中心截至2011年7月26日

一般而言，上市交易的无固定期限优先份额都是折价的，折价率的高低取决于很多因素，包括整体资金面的情况，外部利率的情况等。如资金较宽裕时，折价率会减少。外部利率先于本期收益率调整，当利率升高，折价率也会走高，利率下降时则相反，这一点和固定收益类的产品是比较相似的。不同的是，由于这类分级基金都可以配对转换，因此优先份额与进取份额的折溢价率呈现出此消彼长的跷跷板效应。折溢价率的高低是优先份额持有者与进取份额持有者之间以及套利者与持有者之间博弈的结果。

总结

分级基金的四类优先份额都存在不同程度的风险，投资者在介入之前一定要有充分的考虑，并不能将优先份额等同于银行存款，认为可以获得无风险的收益。

目前看来，有固定期限的分级债基优先份额是风险较小，收益稳定且较大于同期限产品的品种。长期持有的配置型投资者可以考虑汇利A、景丰A和聚利A。

无固定期限的优先份额由于存在不确定性，本金收回有一定的风险。如果投资者风险承受能力较小，对流动性要求较高，此类份额并不适合。如果投资者希望介入，则有两种策略可以参考。第一种是买入目前折价率较大的品种，如申万收益，持有到折算日获取收益后卖出，因为该品种折价率继续大幅走高的可能性较低。第二种是买入到期收益率较高的品种，如银华金利，因为该品种的高收益率可以弥补未来折价率扩大的损失。

对于希望能获取较高超额收益的投资者，与其考虑优先份额，不如更多关注进取份额的表现。

(好买基金研究中性陆慧天)