富国天盈分级基金估值分析：劣后份额投资价值被市场低估

　　对于天盈A来说，其收益的确定性非常高，运作期内发生本金亏损的概率几乎不存在，投资者可以稳定的获得1.4倍于1年期定存利率的回报。但天盈A无法在二级市场进行交易，每半年才开放一次申购赎回，流动性相对有限，考虑流动性升水和资金成本之后，其持有期收益率实际上是远低于当前企业债收益率的。对于投资期限相对较长的投资者来说，同期限AA+级企业债是更好的选择。

　　富国天盈优先份额的定期申赎比例较低，现金备付要求不高，所以母基金类似于一只3年期的封闭式基金，这就使得投资经理可以投资于当前收益率较高的长久期企业债。鉴于近期资金市场“缺水”严重，因此债券收益率尤其是信用债收益率不断上升，在不发生违约的前提下，即使简单的持有到期也将使基金获得丰厚收益。结合基金杠杆的作用，我们认为模型估计所得的天盈B理论价值是具有足够合理性的。由于天盈B可以在二级市场交易，因此如果交易价格低于理论价值的话，将意味着投资者可以以相对便宜的价格买入一只具有丰厚回报的产品。截止到2011年7月29日，天盈B的收盘价格为0.91，而我们测算的理论价值达到1.06，理论折价率达到14%，可以看出，二级市场对于天盈B的定价还是有较大偏离的。考虑到当前资金成本以居于高位，同时笔者所建立的宏观经济预测模型和定存利率的均值回复模型也显示中国即将进入工业生产和物价水平双降的衰退期，很有可能在明年3季度末进入降息通道。这相当于降低天盈B向天盈A借贷的资金成本，同时杠杆放大机制将扩大债券投资的资本利得。以模型计算结果为例，假设天盈基础份额在封闭期结束后的单位净值等于模拟终值，结合天盈的期望收益，可以得到天盈B的模拟终值为1.32，如果投资者当前按0.91的价格在2级市场买入天盈B份额，持有到期的年化收益将高达14.13%。鉴于以上分析，我们建议投资期限在3年左右的投资者买入天盈B份额。