国联安基金吴照银：企业利润正进入快速下降通道
2011-09-27 10:33:28 易天富基金网
国联安基金宏观策略分析师 吴照银
刚刚公布的1－8月国有企业累计实现利润总额15278.9亿元，同比增长21.9%。而前7个月国企利润累计同比增长为24.4%，8月比7月环比下降10.5%，简单计算8月单月国有企业利润同比增速应当在个位数。今年以来，企业利润一直呈现下降趋势，进入8月以后，这种下降趋势开始加速。展望后市，企业利润可能正进入快速下降通道。
企业利润与经济形势密不可分，当经济扩张时，企业利润增速上升，反之利润下降。当前世界经济进入通货紧缩阶段的特征越来越明显，总需求快速下降，大宗商品价格一片萧条，甚至在通缩的背景下，黄金价格也在快速下降。由于总需求下降，企业商品价格的上涨空间被严重压缩，导致企业利润大幅下降。
中国的总需求同样面临快速下滑。当许多人看到通货膨胀在7、8月见顶回落而欢呼雀跃时，实际上更为可怕的经济快速下滑已经袭来。历史经验上，过去30年来每一次通胀见顶后无一不是通货紧缩如影随形，其背后的关系是通胀不是无缘无故地回落，而是在打压总需求以后的回落。去年以来的连续多次提高准备金率、加息以及房地产市场的限购政策都使得总需求下降尤其是固定资产增速快速下降。反过来也可以理解为没有总需求的下降就不会有通胀的回落。也有人认为总需求将缓慢回落导致通胀缓慢下降，这种结论一方面与历史经验不符，另一方面也不符合经济运行逻辑。另外，政策始终是滞后的，这种滞后绝不是政策制定者的失误，而是政策制定者必须看到事实已经发生变化才能决策，绝不可能预期到将出现某种现象就会相应决策，这一点与股市投资者根据预期进行决策完全不同。
伴随中国总需求下降的一个现象是通货膨胀的快速回落，而非缓慢回落。首先是CPI8、9月同比仍维持在6.1%－6.2%的水平，之后将快速下降，10月大概降到5.5%，11月降到4.5%左右，明年一季度就会达到2%－3%，明年二季度会更低。其次PPI也将会出现快速下降，9月份PPI同比仍将在6%以上，10月份以后将快速回落，这里既有基数影响，又有国际大宗商品价格大幅下降影响。
与价格水平快速下降同时发生的现象是企业开始强烈去库存。由于产品价格下降，去库存越快，企业损失越小。一方面企业减少产成品库存，另一方面降低购进原材料，这种行为进一步降低了社会总需求。
总需求下降，企业强烈去库存，通胀水平快速下降，最终都会导致企业盈利水平快速下降。下游行业受制于产品价格下跌而盈利水平下降；上游能源、资源行业与国际大宗商品价格同步下跌，企业利润下滑；中游制造业上压下顶，去库存开始阶段盈利非常差，之后其成本下降会略有好转。与经济周期一致的银行业利润也会下降，当经济下行，信贷收缩，利率水平下降，这会导致生息资产和利差都减少，从而银行利润下降。只有一些不受经济周期影响的服务业和稳定成长的行业利润不受影响。
说了这些，我们其实还是关心这个过程中股市如何演绎。无疑，企业利润下降，股市将继续下行。一些人认为根据通胀下行股市估值会得到提升，从而股市将上行，但实际上通胀在快速下行的过程中，盈利下降对市场的损害要远远大于估值提升对市场的正面影响，历史上还没有出现当通胀快速下行时股市大幅上涨的先例。另有观点认为目前市场的估值已经达到1664点或998点的水平，其错误之处在于没有观察到企业盈利将快速下降，以历史曾经发生的确定市盈率和未来变化的盈利来推导当前合适的估值水平，无异于刻舟求剑。按照目前对国内外经济形势的分析以及通胀回落的趋势，企业利润将在今年第四季度出现零增长，明年一季度将会出现负增长。可是证券行业分析师很少下调上市公司盈利水平或下调幅度并不充分，从而出现估值便宜的错觉。
刚刚公布的1－8月国有企业累计实现利润总额15278.9亿元，同比增长21.9%。而前7个月国企利润累计同比增长为24.4%，8月比7月环比下降10.5%，简单计算8月单月国有企业利润同比增速应当在个位数。今年以来，企业利润一直呈现下降趋势，进入8月以后，这种下降趋势开始加速。展望后市，企业利润可能正进入快速下降通道。
企业利润与经济形势密不可分，当经济扩张时，企业利润增速上升，反之利润下降。当前世界经济进入通货紧缩阶段的特征越来越明显，总需求快速下降，大宗商品价格一片萧条，甚至在通缩的背景下，黄金价格也在快速下降。由于总需求下降，企业商品价格的上涨空间被严重压缩，导致企业利润大幅下降。
中国的总需求同样面临快速下滑。当许多人看到通货膨胀在7、8月见顶回落而欢呼雀跃时，实际上更为可怕的经济快速下滑已经袭来。历史经验上，过去30年来每一次通胀见顶后无一不是通货紧缩如影随形，其背后的关系是通胀不是无缘无故地回落，而是在打压总需求以后的回落。去年以来的连续多次提高准备金率、加息以及房地产市场的限购政策都使得总需求下降尤其是固定资产增速快速下降。反过来也可以理解为没有总需求的下降就不会有通胀的回落。也有人认为总需求将缓慢回落导致通胀缓慢下降，这种结论一方面与历史经验不符，另一方面也不符合经济运行逻辑。另外，政策始终是滞后的，这种滞后绝不是政策制定者的失误，而是政策制定者必须看到事实已经发生变化才能决策，绝不可能预期到将出现某种现象就会相应决策，这一点与股市投资者根据预期进行决策完全不同。
伴随中国总需求下降的一个现象是通货膨胀的快速回落，而非缓慢回落。首先是CPI8、9月同比仍维持在6.1%－6.2%的水平，之后将快速下降，10月大概降到5.5%，11月降到4.5%左右，明年一季度就会达到2%－3%，明年二季度会更低。其次PPI也将会出现快速下降，9月份PPI同比仍将在6%以上，10月份以后将快速回落，这里既有基数影响，又有国际大宗商品价格大幅下降影响。
与价格水平快速下降同时发生的现象是企业开始强烈去库存。由于产品价格下降，去库存越快，企业损失越小。一方面企业减少产成品库存，另一方面降低购进原材料，这种行为进一步降低了社会总需求。
总需求下降，企业强烈去库存，通胀水平快速下降，最终都会导致企业盈利水平快速下降。下游行业受制于产品价格下跌而盈利水平下降；上游能源、资源行业与国际大宗商品价格同步下跌，企业利润下滑；中游制造业上压下顶，去库存开始阶段盈利非常差，之后其成本下降会略有好转。与经济周期一致的银行业利润也会下降，当经济下行，信贷收缩，利率水平下降，这会导致生息资产和利差都减少，从而银行利润下降。只有一些不受经济周期影响的服务业和稳定成长的行业利润不受影响。
说了这些，我们其实还是关心这个过程中股市如何演绎。无疑，企业利润下降，股市将继续下行。一些人认为根据通胀下行股市估值会得到提升，从而股市将上行，但实际上通胀在快速下行的过程中，盈利下降对市场的损害要远远大于估值提升对市场的正面影响，历史上还没有出现当通胀快速下行时股市大幅上涨的先例。另有观点认为目前市场的估值已经达到1664点或998点的水平，其错误之处在于没有观察到企业盈利将快速下降，以历史曾经发生的确定市盈率和未来变化的盈利来推导当前合适的估值水平，无异于刻舟求剑。按照目前对国内外经济形势的分析以及通胀回落的趋势，企业利润将在今年第四季度出现零增长，明年一季度将会出现负增长。可是证券行业分析师很少下调上市公司盈利水平或下调幅度并不充分，从而出现估值便宜的错觉。