大摩华鑫：中国主动型ETF基金的发展探索

    一般来说，传统型ETF 都会追踪一个特定的指数，这使得他们的回报只是简单的复制相关指数的回报结构。主动型ETF 可以通过基金经理执行积极主动的投资策略，目标是提供超出一个基准收益率的超额回报，由此，主动型ETF 的收益率、周转率与交易成本相对也要高于指数型ETF。

    ETF 是一种交易组织形式，其本身没有特别说明ETF 必须采用指数基金的形式。在ETF创立之初，采用指数基金这种结构透明、运作成本低廉的产品形态，以使投资者进行套利成为可能。对于管理人员而言，组合透明虽然意味着操作空间小，但对于投资者而言，如果组合未知就难以在二级市场上进行套利，所以在当时的条件下，采取指数化管理，以满足投资者套利需求。

    但交易技术的提高，令主动型ETF第出现成为可能，这种产品不仅风险可控，而且能够带来超额收益。目前国外发售的主动型ETF 均采用了量化选股技术，这实际上是将指数半年一次或者每季度一次的再平衡调整为按照量化选股模型，适时(或者一周，或者每月，均按模型决定)对组合进行调整。主动型ETF 以主动管理的股票组合取代了传统指数型ETF 中的指数组合，提高了产品的收益率，同时也相对主动基金降低组合的随意性，

    主动型ETF基金的发展给投资者提供了更多的选择空间。例如，一只投资上证180指数中50只优质股票的主动型ETF，其投资目标是要战胜上证180指数基金，其难度不是很大，同时股票的流动性也很强，适合投资者套利。这类基金扩大了投资者的选择范围，同时降低了基金费用，因为ETF基金的费率通常大大低于其他共同基金。同时，ETF基金能够节省交易费用，体现在申购赎回时是用一篮子证券，而不用强行买进和卖出证券。因此，基金经理不用在组合中保持大量的现金头寸应付日常的赎回，同时提高了资金的使用效率。

    我国还没有主动型ETF ，因为这种基金的核心在于是否披露基金所持的所有股票。

    由于 ETF 采用的是实物交易模式，因此基金所包含的信息必然是公开信息。对于被动管理的ETF 来说，这并不形成明显影响，但对主动ETF 而言，管理人披露得越细，二级市场中的套利机制将越发具有效率。如果基金公司每一周或者一个月才公布一次持股明细，市场上有能力进行实物交易投资者将因为信息不够透明，减少实物交易的次数。折价、溢价幅度将可能扩大，从而破坏套利机制。

    但另一方面，如果基金经理披露自身的全部组合，投资者就可以利用这些公开信息构建自己的投资组合，而不需要缴纳任何的管理费用，即“搭便车”。同样的隐忧还来自于，如果基金经理想买进或是卖出较大组合头寸的时候，通常这样的调整可能需要数天才能完成，竞争对手就可以利用信息优势，提前介入，借机实现盈利，这样的策略也被称为“抢先交易”。

    美国证券监督管理委员会(SEC)对此采取的措施是：并不要求这类基金实时披露投资组合数据。组合的持仓通常在收市的时候披露，这样可能无法完全消除“抢先交易”(如果组合的调整需要若干天才能完成)，但基金经理可以在交易结束时才披露，从而回避了实时公布交易信息，一定程度上抑制了抢先交易，因为大部分的交易可能在信息披露前就完成了。

    我国股票指数的成份股采取定期更换的模式，同理，如果主动型ETF基金定期更换其成份股票并对应披露，事实上其操作难度与股票指数定期更换成份股类似，所以对于采取非高频换股的量化投资策略的主动型ETF基金，还是有可能在未来与中国的投资者见面的。 (规划发展部  王 峰)