和聚投资：流动性转暖 政策引导反弹热点

　　10月市场回顾

　　“喝汤”行情开始了？

　　国庆长假恢复交易后，市场延续了节前疲软的走势。随后汇金增持银行股迎来市场短暂的反弹，但跌势依然没有止住。悲观情绪弥漫着整个市场——三季度GDP数据公布后中央认为经济形势增长稳定的口吻让市场担心政府还没认识到经济下滑的严重性，银监会刘主席关于房价下跌40%银行系统也没有问题的讲话更是让投资人坚信政策不会放松，上证指数从2440点一路下跌到2307点，并创出了2010年4月以来的新低。十七届六中全会的闭幕打响了下半年主题投资的第一枪——文化传媒板块成为市场的热点。而月末期待已久的温总理关于“对宏观政策适时适度的微调预调”的言论给这个如深秋般寒意浓浓的市场带来一丝温暖，“喝汤”行情看起来拉开了帷幕。

　　从市场风格来看，截至10月27日，深成指单月上涨0.4%，上证指数上涨3.1%，大盘股走势明显强于小盘股。小盘股在月中的整体杀跌行情中调整幅度剧烈，而大盘股受到香港市场强劲反弹的支撑表现较好。

　　投资策略

　　回顾今年以来的熊市行情，我们认为主要是因“三分天灾，七分人祸”，天灾诸如日本地震和核危机，人祸诸如政策紧缩，欧美债务危机以及股票过度发行。

　　资金供求失衡

　　今年以来截至9月底二级市场IPO融资规模2296亿，资金需求量延续了2010年高峰期4911亿的较高水平。从1996年到2009年的14年间，沪深两市每年平均新增上市公司家数一直在100家上下，而2010年突然猛增345家，2011年截至9月底新增227家，而平均融资规模在10亿或以上的级别，这使得二级市场资金严重失血。2010年平均每周新上市6.6家公司，2011年虽然市场行情不好也是平均每周新发行5.7家公司，大部分是中小盘股票，中小盘股不断融资上市，数量不断增多，使得市盈率水平系统性下移。

　　基金输血不足

　　公募基金经历了2007年发行的高潮，目前行业陷入止步不前。由于产品同质化，而且最近几年没给基民赚钱，今年以来公募基金的发行进入寒冬，截至2011年9月，基金募集份额2372亿，对比09和10年呈现逐年下降的态势。今年新成立203支基金，平均募集份额只有11.7亿，比2006年平均份额46亿和2007年101亿以及2009年的30.3亿下降明显。保险、社保和国有资产不敢投入基金，老百姓更是对基金失去热情。本该蓬勃发展的理财朝阳行业，发展进入困境，市场由于每年有大量的IPO失血，而以基金为代表的机构投资者供血不足，是资金面失衡严重。

　　套利窗口终将关闭

　　一二级市场估值水平差异巨大，通常上市前入股交易价格平均在8-10倍市盈率，而二级市场特别是中小板平均市盈率水平在20-30倍。这中间存在巨大的套利窗口，这也是为什么最近两年A股市场新发行上市的公司源源不断。据国内某知名私募股权基金统计，目前沉淀在国内一级市场的内资及外资PE/VC资金高达3万亿的规模，二级市场总市值25万亿，考虑到实际流通的部分只有10万亿左右，未来几年这3万亿一级市场资金入股的企业纷纷上市。可以推断的是私募股权基金必然通过各种渠道保障自身利益的实现，而这新增大量的融资需求，无疑给二级市场带来巨大的压力。加之上市之后产业资本套现离场，减持压力更会加剧二级市场的资金紧张。如果长期将二级市场当作提款机，终有一天股市融资功能将受到威胁，套利窗口会在未来几年关闭，随之以PE市场泡沫的全面破灭。

　　估值中枢下降到何位置

　　由于以银行石油为代表的权重板块估值已无泡沫可言，存在分歧的仍是高企的中小板公司估值。中小盘股的估值中枢会下行到什么位置，通过回顾2004年中小板创立以来的估值历史，我们容易发现目前我们所处的位置。中小板指数的市盈率水平目前估值在28倍上下，从历史上两次重要底部（08年金融危机1664点和05年998点）来看，中小板指数的平均市盈率水平最低都在20倍，可以预见的未来如果中小板指数下降到历史最低的水平还有29%的下降空间。目前中小板指数PB为4.5倍左右，而历史最低是2.8倍，则存在37%的下降空间。05-11年以来，中小板经历了两轮牛熊市，却也确实成长出了一批类似苏宁电器(002024,股吧)、七匹狼、双鹿药业、思源电器之类的持续每年复合增长30%以上的优秀公司，从这些企业的历史PE BAND来看，最低水平在18-20倍上下。因此，一旦现在市场的优质公司估值下降到这一水平线，买入的时机或许就来了。