资本财富的毁灭

　　文│机构投资 Institution Investment 虞东箭

　　2010年，国内IPO企业为347家，数量在全球列第一，融资额达到4921亿元。

　　据清科统计，2011年全球共有339家企业上市，其中，中国企业上市207家，占到上球上市企业总数的61%。207家中，在境内市场上市的企业167家。若继续维持这样的发行速度，今年中国上市企业总数将接近去年，稳居全球龙头。

　　换一个角度看，在长达一年半的时段中，平均每天就有1家公司登陆A股市场。

　　与IPO暴富神话相伴，上市后股价的变脸，与层出不穷的高管套现等问题，不仅吸引着公众的眼光，也考验着机构投资者的智慧。

　　《机构投资》就此采访公募与私募人士，通过他们讲述切身经历，对以上问题的深层次原因进行解析。

　　公募H先生 从券商转到公募基金公司，历任研究员、基金经理、投资总监，拥有多年的上市公司研究与调研经验。

　　私募M先生 私募资深人士，长期从事实业、创投业务，旗下私募基金一直活跃在二级市场。

　　股价变脸背后是态度变脸

　　148元的发行价，73.27倍的市盈率，使得海普瑞(002399,股吧)成为2010年IPO的一个风向标。不过和首日上市时最高188元的股价相比，如今海普瑞的股价按复权价计算，只有60元出头。上市后短期被爆炒到175元的汉王科技(002362,股吧)，现下股价一直在35元（复权价）左右徘徊，最近又因为2011年巨亏1.74亿倍受各方置疑。

　　同样，今年上半年以超高市盈率发行的雷曼光电(300162,股吧)（300162，发行市盈率131倍）、先锋新材(300163,股吧)（300163，123倍），新研股份(300159,股吧)（300159，150倍）正在经历跳水。与股价的变脸相伴，公司上市前后的态度也存在一个变脸的过程。而上市公司对待公众态度的转变，未尝不会影响到机构投资者对其公信力的判断，进而影响到股价本身。

　　私募M先生

　　有个公司，我们跟了一年多，就没有见过投资者的。我们一直通过正规渠道找董秘、证券事务代表，找来找去就是不见。

　　后来在投资年会见到他们的人，首先说没时间，有个基金等了半年，逼得很紧，公司方面就说，你们先写个调研提纲过来。等到见了证券事务代表，又是一推脱，二拒绝，三搪塞，四一问三不知。

　　你要告他，他说我没有不接待啊。

　　按规定，上市公司是要接待投资者，但他不接待，你怎么办。他忙啊。这个消息正说反说，投资者也没办法。

　　公募H先生

　　我们在调研的时候，发现了一个很怪的现象，很多上市公司在IPO的时候，请教是非常热情的；上了市之后，对投资者非常非常冷淡。

　　比如说汉王科技，上市后我们基金公司要去进行调研，他们不接受。这帮人，在上市之前的时候对我们可是好得不得了，除了路演，还亲自到基金公司登门，主动给我们介绍。但是，上了市、圈了钱，之后就不理你了。

　　其实从前后的态度也可以看到公司老板是怎么做人的。做人做得那么差，公司还有什么价值可言呢。所以像汉王这种公司，根本碰都不能碰。

　　辞职套现，成长是一种梦想

　　根据《公司法》相关规定，上市公司高管在任职期间每年只能减持所持股份的25%，若要将手中股票全部套现，需要四年时间。如果离职，只需要经过一年的锁定期，就可全部套现。

　　从2009年创业板推出到现在已经接近两年，许多创业板与中小板公司正临近解禁期或者已经过了解禁期。套现与辞职再套现成为每天必有的特别风景。

　　有数据显示，7月以来，共有超过90家上市公司，近百名高管辞职。平均每天，就有3到4名高管辞职。

　　据深交所统计的数据显示，2011年上半年，已经解禁的65家创业板上市公司股份，共遭到105名高管减持162次，规模接近13亿。

　　一些上市公司的创始人、主要领导更是成为减持的先锋，如獐子岛董事长兼总经理吴厚刚，仅6月17日一天，就通过大宗交易减持1272万股，刚好占到25%的允许减持额度，涉及金额约3.05亿元。创业板公司中瑞思创(300078,股吧)的主要创始人兼副总经理俞国骅，在大举减持自己公司的股份后，转身投入7000万炒股，成为另一家上市公司天利高新(600339,股吧)（600339）的第六大股东。

　　高管的辞职与套现，显示出自己对公司信心不足，因此足以动摇投资者对上市公司的信心。

　　公募H先生

　　上市公司融到资金后，实际控制人员和公司管理层的行为，就变得非常重要。一些企业说白了，他们的目的不是为了做大做强公司，上市实际就是为了圈一把钱，圈了钱退出就完了。

　　像这种所谓的企业家，就不是真正的企业家，我们需要的是能够把公司做大，能充分体现股东利益的人。但现在的问题是，他们自己也知道，自己的产品革命性不强，依赖于单一市场，持续经营能力本来就有问题。所以市场价格一走高，他们就去套现。

　　我们一直希望上市公司有好的成长，公司治理和企业家精神对上市公司的成长很重要。但现在很多新上市的中小板和创业板企业，他们依赖的只是政策刺激和市场暂时的利好，行业持续性不强，比如说最近与高铁相关的那些公司。真正的企业家精神的铸造是需要时间的，这些圈了钱就退出的现象，让我们看到，许多企业家，已经把上市公司的成长，变成一种遥远的梦想。

　　管理层，并不一定代表投资者

　　8月10日，创业板公司华测检测(300012,股吧)发布公告，拟向192名中高层管理人员授予282万份股票期权，这些员工可以以17.49元/股的价格认购公司股票。而在8月9日，华测检测的收盘价仅有16.05元，如果今后公司价值不能提升并带动股价上涨，那么这282万份期权将失去价值。华测检测设置相应的行权条件是，今年起的3年净利润较去年增长不低于20%、40%、65%。

　　华测检测这套将高管利益与上市公司成长、中小股东利益结合在一起的方案，堪称是市场中的异类。更多时候，上市公司管理层获得的股权激励行权价只有市价的50%甚至更低。买出股票后中间的差额部分如何少交税，是许多上市公司高管苦心谋划的目标。

　　从这个角度看，上市公司高管的利益与广大投资者的利益，很多时候并不统一。

　　公募H先生

　　我们最近去调研一家北方的酒类公司，这家公司前几年完成了MBO。他们董秘从头到尾声称“我不迎合任何二级市场投资人的利益”，“我们就是希望股价跌下来。”为什么？完成MBO后，管理层的收益来源于分红，股价怎么上涨就和他们没关系了，反过来，股价下跌，他们可以通过集团公司以更便宜的价格回购股份，获得的分红比例更大。

　　私募M先生

　　作为机构投资者，我们首先要搞清楚公司对股价的希望。如果公司不希望股价涨，肯定是不能买的。这种情况有很多种，除了MBO外，股权激励也是一个。

　　股权激励的第一阶段，首先要确定行权价格，也就是以后能以多少钱买回来。这个时候管理层肯定希望股价低嘛，定的成本就低。这个可以理解，市场行为。

　　股权激励第二阶段，分期行权（即可按当初设定的价格买入）。比如明年六月份到期，行权的时候，因为要交所得税，征税范围是行权当天的收盘价，减去行权价。这个时间段管理层肯定是希望股价跌，交的税就少了。等到行权之后再涨。这是以前的情况。尽管现在加入了解禁日市价的计算，可能更合理一点。（应纳税所得额=（行权日收盘价+解禁日收盘价）÷2 —行权价] ×解禁份数），但结果是管理层不仅希望行权日股价跌，也希望解禁日股价跌。这和投资者的利益能一致么。

　　股权激励，从它的开始、准备，到最终的行权、卖出，每个过程都有管理层自己利益的体现。除了股权激励，还有大股东增发的问题。如果成长性高，自己增发给自己，肯定希望股价低。如果对外人增发，肯定希望股价高。

　　管理层要股价低，有许多合法的方式，比如说利润的调节、信息的披露，这些现象相当普遍。

　　就拿重庆啤酒(600132,股吧)来说，他有一个新特药，可能产能几十亿上百亿，已经临床了，一直都不说的，前几年年报、中报一笔带过。这个按证监会规定也不违规，他可以说这东西对我影响不大，只做选择性披露而已。他要是希望股价上涨，很小的东西，有个风吹草动，马上披露出来。

　　所以现在做投资，首先要搞清楚管理层希不希望股价涨，不希望涨，就别买了。

　　财富毁灭：市场资源配置功能失效

　　创业板的平均市盈率，已从年内最高时曾达到80多倍，跌至第二季度末的41倍左右。许多当初以高市盈率发行的公司都经历了股价打折的过程。对此，M先生认识深刻：“创业板第一次跌的时候，只是估值危机，第二次跌的时候就是信用危机。一旦出现信用危机，你做的业绩，老百姓不相信。”

　　以上结果反映了一个问题：许多创业板、中小板中以高市盈率发行的公司，上市时并不具备投资价值。并不具备投资价值的公司，却以高市盈率从市场上圈走了大批资金，形成了社会财富的重新分配。

　　企业通过上市获得了动辄亿计的资金，同时也承载着广大投资者的厚望。然而大量上市公司管理层并不以公司的成长为己任，仅仅只是以圈钱后的退出为目的。从市场上获得的大量资金，从各方披露的信息来看，很大一部分通过收购、资产资换等形式，装入了个人的口袋。从汉王科技等一系列案例也可以看到，顶着创业板之名上市后，许多公司并没有实现积极健康的成长，业绩反而出现了下滑。社会股东投入的钱，并没有创造更大的价值。

　　随着创始人与高管通过辞职和套现，又有大笔资金从二级市场流失。二级市场上的财富，就在这个过程中被迅速抽走，而且无法有效再生。实际上，这是一个财富毁灭的过程。

　　私募M先生

　　2007年股权分置改革，把我们制度问题解决了。但之后发现许多问题。大股东与小股东的利益，长期看或许是一致的，但短期看并不一致。而且大股东占有信息优势，又在不停的操纵股价。等到大股东要高位减持，很多问题就出来了。

　　比如凯迪电力(000939,股吧)，现在很多人在质疑。他先是把股东招去开会，向每人发一份报纸，上面有他董事长的专访，称称靠生物发电，未来规模可以做到1万亿以上。等到股价应声大涨，大股东却疯狂减持。股权分置改革之后，我以为和大股东是一家人了，但是实际上根本不是一家人，同床异梦。

　　老牌上市公司尚且如此，就更不要说创业板了。市场总会回归理性，走向询价合理、价值回归，但最后这个结果还是由老百姓承担。中小投资者付出的成本太高了。不解决这些问题，市场能起来么？

　　要出现新的大牛市，必须先重建资本市场，重建上市公司的信用。

　　公募H先生

　　证券市场的基本功能是什么？一个是资源配置，第二个是定价。但是在确立的过程中，因为首先定价扭曲了，导致了资源配置也跟着扭曲。

　　由于中国资本市场特有的资金结构，使得寻求无风险的资金都去打新股赌中签，造成新股发行价格的虚高。按资源配置的道理说，资金应该重点配置到最好的行业、最优秀的企业家身上。最终不是这样，许多公司连基本的治理都没有解决，发展也没有空间，一下子获得大笔资金，但是发挥不出资金应有的效益，很多人能套现就套现。他们就是在毁灭财富。

　　现在市场的资源配置和定价，发挥不了作用，主要是受三个因素的影响。

　　首先，投资者还不成熟，这是一个长期的问题，比较核心的一点体现在资金盲目追逐新股，导致发行价格居高不下，造成的恶果就是一级市场掠去了大量社会财富，二级市场的根基一开始就很不健康。

　　第二个问题出在上市公司身上。就是因为投资者不成熟，因为市场定价的扭曲，使得上市公司控制股价、圈钱的难度太低，而上市公司的股东和经营管理层，通常是同一帮人，一旦他们不诚实，不规范，很多人基本上是没有道德，更谈不上企业家精神，他们并不是以股东价值最大化为利，而是以自己的价值最大化为利，投资者的财富就不能发挥出应有的效益，就在被挥霍掉，现在这类案例层出不穷。这个问题亟待解决。

　　第三个问题是监管的力度不够。上市前，很多保荐人跟上市公司搞成一团，保荐人为了自己的利益，可以不择手段的抬高发行价。而事实上本来是投资者自己去和企业定价的。现行市场机制下，保荐人在这个环节下起的作用太大，加上市场投机氛围重，导致新股发行价格一味的虚高，市场完全不能发挥合理定价的功能。这个方面，需要证监会、交易所的共同努力来改善。