雷鸣：市场价值存疑

　　机构投资 袁方晨/文

　　公募基金已走过十余个年头，从无到有、由小变大。投资者也曾对它报以厚望，它也曾给了投资者不少甜头。然而，这些都已成过去时，至少，不是现在时。

　　公募基金业到底怎么了？下一步应该怎么走？瑞盈财富管理公司副总裁兼首席宏观分析师雷鸣能给出一些答案。

　　现在处于成熟期

　　2006年和2007年，是公募基金发展最迅速的两年。公募基金在2006年积极开拓市场，培育投资意识，让‘基金’上了老百姓的理财菜单。到了2007年的大牛市里，市场疯狂上涨，基金赚钱效应凸显，公募基金“一基独大”，那时的局面可谓“全民皆投基”。

　　然则当年的风光已经一去不复返。

　　“公募基金现在处于成熟期。经历了2006、2007年的大发展之后，目前的实际规模处于徘徊不前的阶段2.33亿左右的规模已经徘徊了三年多。行业的分化非常明显，小基金的日子很难过。投资者比较理性，基金的业绩和基金的规模都出现了严重分化，但这些都是公募基金走向成熟期的特征。”雷鸣认为。

　　近年来，跟银行理财、信托甚至PE等资产管理大类相比，基金行业的劣势明显：基金的净值跟随市场波动。不像银行理财和信托一样全部具有固定收益成份，当市场处于“熊市”时，基金的抗风险能力很弱。雷鸣表示：“收益和市场波动太大，造成2008年、2009年、2010年这三年整个基金行业的增长远远落后于信托，银行理财和PE。”

　　现在国内资本市场市盈率只有将近12倍，处于历史最低水平。在此之前，历史上最低的市盈率出现在2005年，但当时PE是13倍。所以如果仅从估值角度来讲，当前无疑是极具投资价值。

　　但是雷鸣认为，现在其实称得上是“熊市”阶段，由于持续时间长、下跌的幅度大，所以当前的市场已经严重打击和摧残了投资人的信心。市场相当缺乏吸引力，很难说是否值得投资。

　　强制分红是一条出路

　　“股市受经济波动和流动性制约的弱点很明显。目前整个经济处在一个变化莫测的阶段，由于通胀的预期很高，于是流动性急剧降低，造成了这个市场的需求严重不足。在这样一个状况下，市场的估值就很难撑起来。实际上股市是周期很强的一个行业，最高的时候市盈率有几十倍，最低的时候可能只有十几倍。”雷鸣分析。

　　基金市场如此受市场的“摆布”，罪魁祸首当属基金市场选择投资标的的标准。

　　国内市场中，基金公司已经成为了一个追涨杀跌的投机者靠买卖差价来赚取利润。无论短期、中期，甚至长期，基金的投资都是看差价。比如说今天基金公司三块钱买进去，明天四块钱卖出来，而基金公司赚的就是这一块钱的差价。但是，如果所有的基金公司都采用类似的盈利策略，就会导致市场的波动很大，容易形成单边暴涨暴跌。

　　雷鸣认为，分红才是有价值的投资市场所应该具备的。如果基金公司以一个上市公司的分红能力来评估其价值并决定投资标的，将无疑比单纯的追求差价稳妥的多。这也是国外共同基金的主要收入来源都是靠分红的根本原因。

　　“国内机构投资者只赚取差价利润的原因主要有两个：第一是我们的法律法规里面没有强制性的规定具体分红的比率，造成了现在很多上市公司不分红；第二是股权结构的问题即上市公司股权过于集中，是否分红的权限实际上掌握在少数股东的手上，如果股东不分红，他能够将很大一部分利润用于再投资其转移出去，所以他没有分红的动力。”

　　“一个靠交易价差来赚钱的市场，很难是一个价值投资市场。所以这个市场如果说要做哪些调整的话，就应该让目前市盈率水平很低的公司提高分红派息的比率，让这些分红派息成为资金收入的主要来源，这样的价值投资才有意义。”雷鸣曾思考过‘分红’的可行性，他认为分红一定要强制执行。

　　治理结构需改善

　　人才也是个大问题。

　　基金公司高管的离职频繁发生，究其根本，其实源于基金公司治理结构的不完善。

　　据统计，从2003至2011年5月，公募基金行业的高管累计变更752人次，基金经理累计变更1269人次。目前，公募基金60%的总经理和超过80%的投资总监平均任职期都少于4年。今年以来，更是有十多家基金公司高管集体离职，其中以规模比较小的基金公司为主。

　　雷鸣分析，高管离职是主要迫于股东压力和市场压力。一方面股东要追求规模，另一方面市场又处于困境。没有赚钱效应的大环境下，基金业绩不理想，投资人自然不满意，那么公司规模很难上去，升值有限。在面对巨大压力的情况下，经营团队跟基金公司股东的投资理念和经营理念容易发生冲突，最后导致高管离职。现在基金公司的股东对于基金的运营和投资决策实际具有强大的影响，基金经营团队往往并不能独立经营，独立做决策。

　　股东结构是影响公司治理结构的主要因素。由于当年规定参与设立的基金主体必须是金融企业，并且发起人必须持有大股东位，所以如今基金公司的股东结构大多数都参照了原来老的金融企业，并且基本上一枝独大。

　　改善治理结构的根源在于解决股权过于集中的问题。雷鸣认为股权过于集中是造成治理结构不完善的最重要的因素，基金公司的股权有必要走向多元化，允许基金公司的股权能够进行交易和分散。另外，引进更多的社会主体、经营主体作为基金的发起人，而不是只有一些金融结构可以作为基金的发起人同样也很重要。股权一分散，经营团队的话语权就明显增加了。

　　“在国外，都有这样一条法律，保证某一类公司的股权分散。而我认为国内的法律是有漏洞的。国内追求的法制环境是你控股就有话语权，有话语权之后就能决策经营。但是，有话语权的人往往聘请一些可能跟利益相关的，或者非专业的团队在经营，最后成为公司治理结构的破坏者。所以如果要让治理结构完善，股权结构一定要完善。

　　其实我们从利益的源头来看，都是投资者利益是源头。但是目前实际情况是股东利益至上，并且这种趋势越来越明显。股东利益至上，可能会出现为了实现股东资本收益最大化，发生存在损害投资者和其他主体利益的情况。股东为了谋取资本收益最大化，甚至干涉经营团队的独立经营，最终往往会损害到投资者的利益。”

　　渠道有待多元化

　　内忧外患。这边厢基金公司内部矛盾重重，那边厢基金的销售“受制于人”。

　　基金的销售被银行垄断了。如今基金销售的现状是：基金60%的销售在银行，30%是基金公司的直销，8%的销售在券商渠道。在跟银行的谈判过程中，基金公司基本上没有议价能力，基金首发的规模由银行决定。如果银行力推，那么基金首发规模就会大一点，如果不力推，那么首发规模就会很小。

　　对此，雷鸣解释道：“我们注意到，现在很多投资者在买基金时，都比较信赖银行的理财师。银行的理财师实际上扮演的是销售者和营销者的角色，而并不是一个真正的理财师或理财专家。他们从自身价值最大化的角度出发向客户推荐基金产品，而不是从客户角度和投资者角度选择最优秀的基金产品来推荐。银行理财师在博得客户信任这一方面确实有假借银行信誉的因素在里面。”

　　但是，基金公司本身没有自己的渠道，而银行的网点优势决定了基金公司需要完全假借银行的渠道来进行发售；另一方面，其他的基金代售渠道还没有培养出来，这就造成了银行独大。

　　雷鸣同时也介绍，在美国，第三方销售公司销售包括基金在内的理财产品的比例达到了70%以上，但是在中国几乎为零。虽然看上去市场空间还非常大，但是实际上，第三方销售机构到目前为止，还没有拿到基金销售牌照。

　　这种销售结构在我国很难改变。其他的金融机构要培养到银行那么高的信誉度，还需要相当长的时间。另外，现在证监会还没有批复任何一家其他的机构可以参与到基金的代销里去。“虽然现在在推第三方代销机构，但是目前实际上新增的机构一家都没批下来，更何况这些机构的发展和网点铺设需要相当长的时间过程，并且与客户的信任关系也需要很长时间来培养。第三方销售的前景看上去很美，但这个市场需要很长时间去培育。”

　　尽管困难重重，雷鸣仍对第三方销售抱有期望。他认为第三方销售市场的培育对基金业的发展非常有价值。银行垄断了基金的销售，同时通过垄断地位收取非常高的费用，这已经严重侵害了基金行业的利润空间。第三方销售机构的存在，最大的作用将是大大降低基金销售成本，并且打破基金销售市场上银行独大的局面。

　　行业仍有未来

　　“如果仅仅从证券投资基金的角度来讲，可能成熟期的阵痛过程还有一段时间。并且这个阵痛期跟市场的大环境是密切相关的。在目前状况下，市场大环境是检验基金公司的治理结构和团队的投资能力的最好时期。经过这个阵痛期，之后肯定会有一些基金公司会脱颖而出，成为优秀的基金公司；而有一些基金公司可能会逐步失去它的优势，甚至变成被淘汰的对象。因为这个行业已经非常透明并且充满竞争。”

　　但在雷鸣看来，基金行业的其它部分还有很大发展空间，特别是私募基金。即便目前市场环境不是特别理想，不过有许多其它基金还是能够蓬勃发展。

　　然则无规矩不成方圆，《基金法》就是基金业的规矩。不少业内人士曾抱怨这部2004年颁布的法律的落伍。

　　“目前的基金法，一直只能算是证券投资基金的保护法，而不是其他基金的促进法。《基金法》仅仅把基金定义为证券投资基金，实际上是极其不合理的。如果说是《基金法》的话，那应该还包括私募投资基金，私募股权基金，产业投资基金等等，这些都应该归入基金法的范围。我认为中国的基金行业已经完全走过了局限于证券投资基金的时期，现在PE、私募基金的发展规模都很大，速度都很快，急需一部法律来认定它们的合法化身份。”

　　“身份不同，待遇自然不一样。现在，中国证券投资基金的投资是免税的，但是其他的私募投资基金、私募股权基金和产业投资基金的投资都需征20%的税，这就让其它基金的投资人处在非常不公平的地位上。只有让其他基金类别合法化，让它们在税赋上与证券投资基金具有同等待遇，才能够真正体现出它们各自的优势。”雷鸣对此不无不平。

　　雷鸣也认为PE可能是接下来发展空间最大的一个行业。“PE绝不仅仅是高科技、高风险的投资，很多传统产业的并购、投资都可以通过PE的平台来实现，因为它能够真正促进产业升值和资源的整合。所以PE是一个高效率，并且增长非常快的行业。如果《基金法》在税费方面可以推动的话，我觉得这个行业的前景非常大。”

　　“中国的金融行业总体来说是个高智商的行业，目前无论是从投资理念，还是从投资人投资意识觉醒来看，都还是处于前期，远没有到成熟的时候。所以现在是一个投资人走向成熟、成熟投资理念确立、优秀投资管理人涌现的关键时期。我相信会有一批这样的优秀管理人涌现，也会有一些忠实的投资人跟随着优秀的管理者获得巨大的回报。”雷鸣对于基金业的前景满怀憧憬。

　　雷鸣简介

　　现任瑞盈财富管理有限公司副总裁兼首席宏观分析师。曾任湘财证券高级分析师、德邦证券首席策略分析师等职。雷鸣的从业经历跨越一个完整经济周期，覆盖1996年、2006年大牛市和2001年、2008年大熊市.