经济周期下基金行业配置能力考察
2011-12-12 15:22:26 易天富基金网
虽然国内被动管理基金的数量在不断地增多，但目前国内仍是主动管理型基金的天下。基金普遍采取“自上而下”的策略，通过对经济增长、经济政策等宏观因素的评估和预判，试图把握经济周期，来进行大类资产和行业的配置。根据我们的分析，自1998年来，国内经济经历了四个周期，目前处于第五个周期中。随着周期的变幻、行业的荣枯，基金试图把握好经济周期的节奏，踏准市场脉搏，在行业的轮动中获取价值。我们的研究表明
在2001年底开放式基金成立后，国内经济经历了两个经济周期，目前处于第三个周期中。
分析表明，在国内经济周期的复苏阶段，传播文化、综合类、信息技术、批发零售、金融保险行业表现较好；在经济过热阶段，采掘业、机械设备、金属非金属、批发零售、医药生物、农林牧渔、纺织服装表现较好；在经济放缓阶段，交通运输、采掘业、纺织服装、石油化学、金属非金属、食品饮料表现较好；在经济衰退阶段，传播文化、金融保险、信息技术、交通运输、食品饮料、医药生物行业表现较好。
分析表明，国内基金作为一个整体，具备一定的行业配置能力。也可以说，鉴于基金对市场的影响力，基金对行业的配置会影响到该行业的总体表现。
国内经济处于自1998年来的第5个周期中
经济周期是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。经济周期的划分有不同的方法，美林的投资时钟从产出缺口与通货膨胀两个角度来进行划分，国内多数学者以GDP年度增速的波峰或波谷来进行划分。考虑到GDP数据并无月度统计，本文采用月度工业增加值这个“月度GDP指标”来分析中国经济的周期运行，以更准确的把握经济波动。根据经济增长的方向和CPI运行的方向，把经济周期分为复苏、过热、放缓、衰退四个阶段。
经过与长期趋势的比较，我们发现月度工业增加值在过去10多年来具有明显的周期性波动特征。自1998年以来已经历4个周期，目前处于第5个周期的放缓阶段。
可以看出，国内经济周期变化速度很快，这既是由于国内出口导向的经济受全球经济的影响大，也是由于国内宏观调控政策的转变较快所致。一方面，国内经济的“国际周期”效应显著，中国日益融入全球经济，外需放缓对于经济的打击尤为显著，1997-1998年亚洲金融危机，2000-2001年美国IT泡沫破裂，2008-2009年次贷危机引爆全球金融海啸，均使中国出口遭受重创，拖累国内经济下滑。另一方面，国内宏观调控政策也引致了经济的快速波动。例如
1998 年6 月，我国开始实施积极财政政策，通过增加财政赤字，发行长期建设国债扩大内需，来抵御亚洲金融危机对经济的影响，随后经济出现复苏。1999 年上半年新增信贷大幅缩减，同时通缩加剧而未见降息，导致实际利率迅速攀高，货币政策过于收紧，使得积极财政未能有效拉动私人部门投资，经济再度放缓。
2003 年1 月CPI 开始“由负转正”，走出通货紧缩阴影不久，SARS 危机又接踵而至，迫使政策实行宽松信贷刺激投资；2004 年国内经济出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”现象，财政政策由积极转向稳健，宏观调控趋紧，导致经济进入下行周期。
2007 年底，货币政策由稳健转向从紧，以防过热抑通胀，经济增长随即放缓，至2008 年秋又受全球金融经济危机袭击，随后中国经济进入衰退。
2008 年底以来，面对经济内外交困，宏观调控政策由稳健财政+从紧货币转向积极财政+适度宽松货币，中国经济见底反弹，从09 年2 季度出现复苏，步入上升周期。
2011年四季度，面对国内经济在长期紧缩政策下的下滑势头、通胀得到控制，政策开始微调，出现放松的迹象。
经济周期下资产和行业配置的逻辑
在资产配置方面，理论和国内外的实践都表明，当经济开始放缓，在低通胀的情况下，股市表现占优；而在高通胀的情况下，黄金和农产品 的表现则明显优于其他资产；当经济进入衰退，债券市场表现稳健，一般优于其他资产，而股市则可能受益于经济衰退和低通胀环境之下的宽松刺激政策而表现突出；当经济开始复苏，在低通胀和宽松政策下，股市表现则明显优于其他资产；当经济过热，在高增长和低通胀的带动下，股市表现最优，而在高增长和高通胀之下，资产价格的泡沫化亦导致股市表现优于其他资产，若高通胀引发从紧宏观调控，则黄金表现占优。
在行业配置方面，一方面，随着利率和成本下降，首先会刺激可选消费，然后沿着产业链延伸。另一方面，利率下降，货币供应增加，会直接刺激对利率和货币敏感的大宗商品的价格上升。再者，政府实施的扩张型财政政策也是经济复苏的重要动力。增加财政支出用于基建，会推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下 ；鼓励新技术的应用会鼓励经济长期持续发展。此外，世界经济好转也可能推动中国经济复苏，并且沿着产业链带动经济全面发展。劳动密集型产品的出口推动了必需品的需求，包括纺织服装、家具卫浴等；机电产品出口会沿着产业链向下。
从国内的实际情况来看，在经济周期的复苏阶段，表现较好的行业包括传播与文化、综合类、信息技术、批发零售、金融保险；在过热阶段，表现较好的行业包括采掘业、机械设备、金属非金属、批发零售、医药生物、农林牧渔、纺织服装；在放缓阶段，表现较好的行业包括交通运输、采掘业、纺织服装、石油化学、金属非金属、食品饮料；在衰退阶段，表现较好的行业包括传播与文化、金融保险、信息技术、交通运输、食品饮料、医药生物。
在2001年底开放式基金成立后，国内经济经历了两个经济周期，目前处于第三个周期中。
分析表明，在国内经济周期的复苏阶段，传播文化、综合类、信息技术、批发零售、金融保险行业表现较好；在经济过热阶段，采掘业、机械设备、金属非金属、批发零售、医药生物、农林牧渔、纺织服装表现较好；在经济放缓阶段，交通运输、采掘业、纺织服装、石油化学、金属非金属、食品饮料表现较好；在经济衰退阶段，传播文化、金融保险、信息技术、交通运输、食品饮料、医药生物行业表现较好。
分析表明，国内基金作为一个整体，具备一定的行业配置能力。也可以说，鉴于基金对市场的影响力，基金对行业的配置会影响到该行业的总体表现。
国内经济处于自1998年来的第5个周期中
经济周期是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。经济周期的划分有不同的方法，美林的投资时钟从产出缺口与通货膨胀两个角度来进行划分，国内多数学者以GDP年度增速的波峰或波谷来进行划分。考虑到GDP数据并无月度统计，本文采用月度工业增加值这个“月度GDP指标”来分析中国经济的周期运行，以更准确的把握经济波动。根据经济增长的方向和CPI运行的方向，把经济周期分为复苏、过热、放缓、衰退四个阶段。
经过与长期趋势的比较，我们发现月度工业增加值在过去10多年来具有明显的周期性波动特征。自1998年以来已经历4个周期，目前处于第5个周期的放缓阶段。
| 表1自1998年国内经济经历了5个周期 | |||||
| 时间 | 经济周期波动 | 历时(季) | CPI | ||
| 方向 | 阶段 | ||||
| 1998Q1-1998Q1 | 上升 | 复苏 | 1 | 通缩 | |
| 周期1 | 1998Q2-1998Q4 | 繁荣 | 3 | ||
| 1999Q1-1999Q1 | 下降 | 放缓 | 1 | 通缩 | |
| 1999Q2-1999Q3 | 衰退 | 2 | |||
| 1999Q4-2000Q1 | 上升 | 复苏 | 2 | 通缩 | |
| 周期2 | 2000Q2-2000Q3 | 繁荣 | 2 | 低通胀 | |
| 2000Q4-2001Q1 | 下降 | 放缓 | 2 | 低通胀 | |
| 2001Q2-2001Q4 | 衰退 | 3 | |||
| 2002Q1-2003Q2 | 上升 | 复苏 | 6 | 通缩 | |
| 周期3 | 2003Q2-2004Q1 | 繁荣 | 3 | 低通胀 | |
| 2004Q2-2004Q3 | 下降 | 放缓 | 2 | 高通胀 | |
| 2004Q4-2005Q1 | 衰弱 | 2 | 低通胀 | ||
| 2005Q2-2006Q4 | 上升 | 复苏 | 7 | 低通胀 | |
| 周期4 | 2007Q1-2007Q4 | 繁荣 | 4 | 低通胀-高通胀 | |
| 2008Q1-2008Q2 | 下降 | 放缓 | 2 | 高通胀 | |
| 2008Q3-2008Q4 | 衰退 | 2 | 低通胀 | ||
| 2009Q1-2009Q3 | 上升 | 复苏 | 3 | 通缩 | |
| 周期5 | 2009Q4-2010Q3 | 繁荣 | 4 | 低通胀 | |
| 2010Q4-2011Q3 | 下降 | 放缓 | 4 | 高通胀 | |
可以看出，国内经济周期变化速度很快，这既是由于国内出口导向的经济受全球经济的影响大，也是由于国内宏观调控政策的转变较快所致。一方面，国内经济的“国际周期”效应显著，中国日益融入全球经济，外需放缓对于经济的打击尤为显著，1997-1998年亚洲金融危机，2000-2001年美国IT泡沫破裂，2008-2009年次贷危机引爆全球金融海啸，均使中国出口遭受重创，拖累国内经济下滑。另一方面，国内宏观调控政策也引致了经济的快速波动。例如
1998 年6 月，我国开始实施积极财政政策，通过增加财政赤字，发行长期建设国债扩大内需，来抵御亚洲金融危机对经济的影响，随后经济出现复苏。1999 年上半年新增信贷大幅缩减，同时通缩加剧而未见降息，导致实际利率迅速攀高，货币政策过于收紧，使得积极财政未能有效拉动私人部门投资，经济再度放缓。
2003 年1 月CPI 开始“由负转正”，走出通货紧缩阴影不久，SARS 危机又接踵而至，迫使政策实行宽松信贷刺激投资；2004 年国内经济出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”现象，财政政策由积极转向稳健，宏观调控趋紧，导致经济进入下行周期。
2007 年底，货币政策由稳健转向从紧，以防过热抑通胀，经济增长随即放缓，至2008 年秋又受全球金融经济危机袭击，随后中国经济进入衰退。
2008 年底以来，面对经济内外交困，宏观调控政策由稳健财政+从紧货币转向积极财政+适度宽松货币，中国经济见底反弹，从09 年2 季度出现复苏，步入上升周期。
2011年四季度，面对国内经济在长期紧缩政策下的下滑势头、通胀得到控制，政策开始微调，出现放松的迹象。
经济周期下资产和行业配置的逻辑
在资产配置方面，理论和国内外的实践都表明，当经济开始放缓，在低通胀的情况下，股市表现占优；而在高通胀的情况下，黄金和农产品 的表现则明显优于其他资产；当经济进入衰退，债券市场表现稳健，一般优于其他资产，而股市则可能受益于经济衰退和低通胀环境之下的宽松刺激政策而表现突出；当经济开始复苏，在低通胀和宽松政策下，股市表现则明显优于其他资产；当经济过热，在高增长和低通胀的带动下，股市表现最优，而在高增长和高通胀之下，资产价格的泡沫化亦导致股市表现优于其他资产，若高通胀引发从紧宏观调控，则黄金表现占优。
在行业配置方面，一方面，随着利率和成本下降，首先会刺激可选消费，然后沿着产业链延伸。另一方面，利率下降，货币供应增加，会直接刺激对利率和货币敏感的大宗商品的价格上升。再者，政府实施的扩张型财政政策也是经济复苏的重要动力。增加财政支出用于基建，会推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下 ；鼓励新技术的应用会鼓励经济长期持续发展。此外，世界经济好转也可能推动中国经济复苏，并且沿着产业链带动经济全面发展。劳动密集型产品的出口推动了必需品的需求，包括纺织服装、家具卫浴等；机电产品出口会沿着产业链向下。
从国内的实际情况来看，在经济周期的复苏阶段，表现较好的行业包括传播与文化、综合类、信息技术、批发零售、金融保险；在过热阶段，表现较好的行业包括采掘业、机械设备、金属非金属、批发零售、医药生物、农林牧渔、纺织服装；在放缓阶段，表现较好的行业包括交通运输、采掘业、纺织服装、石油化学、金属非金属、食品饮料；在衰退阶段，表现较好的行业包括传播与文化、金融保险、信息技术、交通运输、食品饮料、医药生物。
| 表2国内经济周期各阶段表现好的行业 | |||
| 1998Q1-1998Q1 | 传播与文化、综合类、信息技术、交通运输、农林牧渔、批发零售、造纸印刷、木材家具 | 复苏阶段焦点行业传播与文化、综合类、信息技术、批发零售、金融保险 | |
| 1999Q4-2000Q1 | 传播与文化、采掘业、木材家具、信息技术、社会服务、纺织服装、综合类、批发零售 | ||
| 2002Q1-2003Q2 | 金融保险、电力煤气、造纸印刷、交通运输、金属非金属、医药生物、综合类、机械设备 | ||
| 2005Q2-2006Q4 | 金融保险、食品饮料、木材家具、房地产、批发零售、传播与文化、采掘业、机械设备 | ||
| 2009Q1-2009Q3 | 采掘业、房地产业、机械设备、木材家具、电子、金属非金属、金融保险、社会服务业、综合类 | ||
| 过热 | 1998Q2-1998Q4 | 采掘业、农林牧渔、造纸印刷、信息技术、批发零售、木材家具、医药生物、石油化学、金属非金属 | 过热阶段焦点行业采掘业、机械设备、金属非金属、批发零售、医药生物、农林牧渔、纺织服装 |
| 2000Q2-2000Q3 | 医药生物、金属非金属、电力煤气、机械设备、批发零售、农林牧渔、造纸印刷、纺织服装、建筑 | ||
| 2003Q2-2004Q1 | 采掘业、金属非金属、电力煤气、电子、信息技术、交通运输、传播与文化、造纸印刷、机械设备 | ||
| 2007Q1-2007Q4 | 采掘业、纺织服装、石油化学、医药生物、机械设备、批发零售、金属非金属、建筑业 | ||
| 2009Q4-2010Q3 | 电子、农林牧渔、医药生物、批发零售、纺织服装、机械设备、传播与文化、木材家具、 | ||
| 放缓 | 1999Q1-1999Q1 | 木材家具、传播与文化、交通运输、批发零售、综合类、采掘业、纺织服装、社会服务业、房地产 | 放缓阶段焦点行业交通运输、采掘业、纺织服装、石油化学、金属非金属、食品饮料 |
| 2000Q4-2001Q1 | 建筑业、造纸印刷、电力煤气、金属非金属、纺织服装、机械设备、石油化学、交通运输 | ||
| 2004Q2-2004Q3 | 交通运输、采掘业、纺织服装、金融保险、金属非金属、石油化学、食品饮料、造纸印刷、电力煤气 | ||
| 2008Q1-2008Q2 | 农林牧渔、石油化学、医药生物、食品饮料、信息技术、采掘业、批发零售、造纸印刷、电力煤气 | ||
| 2010Q4-2011Q2 | 金属非金属、石油化学、采掘业、建筑业、机械设备、食品饮料、纺织服装、房地产、金融保险 | ||
| 衰退 | 1999Q2-1999Q3 | 传播与文化、金融保险、综合类、信息技术、电子、纺织服装、交通运输、采掘业、食品饮料 | 衰退阶段焦点行业传播与文化、金融保险、信息技术、交通运输、食品饮料、医药生物 |
| 2001Q2-2001Q4 | 交通运输、建筑业、纺织服装、机械设备、食品饮料、电力煤气、社会服务业、金融保险 | ||
| 2004Q4-2005Q1 | 交通运输、采掘业、食品饮料、传播与文化、金属非金属、社会服务业、医药生物、信息技术 | ||
| 2008Q3-2008Q4 | 建筑业、医药生物、电力煤气、机械设备、传播与文化、信息技术、综合类、房地产、食品饮料 | ||
| 2011Q3- | 传播与文化、食品饮料、社会服务业、农林牧渔、医药生物、信息技术、造纸印刷、金融保险、木材家具 | ||