鹏华基金研究部总经理杨俊：2012已近 牛市还远

    鹏华基金研究部总经理杨俊

    环顾世界经济危机此起彼伏，美国“次贷危机”余波未定，欧债危机又来势汹汹。外围经济的不稳定也伴随着政治动荡，希腊、意大利总理三天内相继去职，中东和北非甚至爆发革命。相较之下，保持稳定高增长的中国经济一枝独秀，然而持续增长的经济并没有给中国带来持续增长的股市，继2010年成为全球表现最差的市场之一后，今年A股跌跌撞撞一路走来的表现仍不如人意，持续两年的下跌让大多投资者亏损连连。我们寻找个中缘由，并以期为线索展望2012年A股市场。

    作为机构投资者，解读和分析市场运行背后的逻辑更利于对未来市场的把握。我们认为引发市场近两年持续下跌的重要原因之一是市场缺乏信心。股市是经济的晴雨表，反映未来的经济状况，而投资者对未来的经济发展却没有形成一致预期。过去三十年，中国经济成就辉煌，人民生活水平迅速提高，在2010年中国已经成为了世界第二大经济体。但依靠投资、出口拉动的中国经济发展面临资源的约束，低成本的比较优势已经不那么明显，不得不通过产业升级和拉动内需来促进中国经济转型。而让十三亿人口从中等收入迈向富裕绝非易事，其间的困难更甚于最初的改革开放。反映到A股市场上，投资者最困惑的问题是在房地产遭遇调控后，哪个产业能够引领经济的增长？虽然中国的钢铁、水泥、家电、汽车等行业的产量都是全世界第一，也还有增长发展的空间，但它们可否作为中国走向现代化的主引擎？国家提出要大力发展的战略性新兴产业，目前都面临不同的问题，要看到清晰的前景仍有待时日。在这样的困惑和疑虑中，股市上传统的投资品、可选消费、金融地产估值越来越低，而新兴产业在获得较高溢价后也缺乏持续上升的动力。

    2011年经济关键词之一是“控通胀”，央行连续提高存款准备金率、加息和严格的信贷投放，这些紧缩流动性措施逐渐发挥作用，让通胀逐步下行。而流动性的匮乏对股市有巨大的压制作用，最直观的表现就是市盈率持续下降、成交量萎缩。

    供需不平衡是市场连续下跌的另一个主要原因。从指数来看，上证综指较2007年高点以来迄今跌幅已超过60%，但A股流通市值从9万亿上升到20万亿，扩容超过一倍，相较2008年的低点，流通市值更是增长了4倍。过去两年中A股下跌30%，但A股市场融资额却是全世界第一。当前市场重融资、轻回报，只有融资、没有退市。发行制度表面看是市场化的机构询价，实质上一、二级市场严重不对等，有市场化之形，却无市场化之实，导致发行价畸高。长此以往，就像一个游戏，如果总是某个固定团体获益，其他人只能选择离开，游戏也就结束了。

    人们对于过去的理解往往容易取得共识，预测未来时却总相去甚远。在一片对2012年牛市的呼声中，我们认为明年A股市场或将略好于过去两年的表现，但也跳不出区间震荡的范畴，离真正的牛市还很远。

    2012年，通胀将不再是中国经济面临的主要问题，经济增速下行成为市场的普遍预期，但我们有理由担心经济可能会比一致预期更差。从外围经济来看，欧洲的问题就好像过惯了奢侈生活的贵族，没有跟上时代的进步，家道开始没落，要想重振雄风绝非一朝一夕。出口与海外经济相关性很大，依靠净出口对经济拉动可能性似乎不大。从投资来看，2012年房地产投资将明显下降，除非政府再次加大中央或地方项目的投资，否则投资增速可能低于市场普遍预期的20%。消费具有一定的粘性，比较稳定，若是投资和出口的数据都不好，消费数据也只会比预期更差。因此整体来看，明年的经济不会很差，但确实谈不上很好。

    在这种经济背景下，“保增长”可能会逐步成为政策的重心。货币政策放松、财政政策加大力度都可以预见，这有助于改善投资者的预期，有助于稳定甚至提升市场的估值中枢。明年的市场将胶着于盈利与估值的变化，震荡仍是主旋律，但可能比过去两年的持续向下略好。

    正如我们坚信中国经济将长期向好一样，我们也坚信未来牛市的出现。首先，资本市场制度的不断完善会为牛市搭建平台。中国股市二十多年来已经取得了巨大的成就，相信未来新任监管层会在历史积累的基础上不断改进和完善当前的发行、退市、信息披露制度等，进一步切实保护投资者利益。唯有此，才会吸引更多的投资者进入更加公平开放的市场分享到社会进步的成果。

    然而大牛市更需要中国经济宏观、微观的基础条件作为支撑点，2009年初由资金推动的阶段性行情尚不能称之为牛市起点。在经济转型的大背景下，我们坚信只有在经济进步、产业升级初现端倪时，在更多的新兴产业蓬勃发展时，万众期待的牛市才会到来，而这一历史性的转折在未来短短的两三年中都未必可见。

    显然2012年，我们仍需翘首以盼。