交银施罗德：环境对周期股偏有利

　　自去年四季度提出“预调微调”政策至今，我们观察到经济数据并未改变其下滑轨迹，反而下滑的速度有些超预期。在此背景下，我们对于通胀的大体判断或许依然是趋势向下，3季度也许能够达到CPI同比低点。尽管3月单月的数据略高于预期，但下降趋势未变。在二季度至三季度，政策放松的宏观环境是具备的，经济下滑越是加速，政策放松预期越是强烈。从这个意义上讲，宏观环境对周期股是偏有利的。

　　管理层态度其实也是逐步“微调”的。房地产调控政策，从之前一味强调打压控制，到转向扶持支持首套房消费，包括首套房贷款利率的不断下降、部分地区首套房税收优惠等举措。基建方面，管理层一直强调“保在建”，保持合理规模。然而一季度公布的基础设施投资规模同比增长仅1.8%，其中交运仓储的基础设施建设同比下滑7.2%，显然实际建设情况低于“保在建”的预期效果，尽管我们对于基建投资增长不抱太高期望，但是我们认为后面几个季度基建投资的同比增速可能将有所改善。

　　目前市场更愿意将当前经济数据和政策解读为经济底部和政策底部，不少周期性股票在一季报业绩显着低于预期甚至亏损金额较大的情况下，不跌反涨，呈现出较强的周期性底部的预期。展望三季度，十八大临近，市场将对领导层换届后新的投资周期启动报以更多的期待。同样，这也是一个短期内无法证伪的预期。因此在5-6月一季报之后的业绩真空期，市场预期可能也是对周期股明显有利的。

　　那么，哪一类的周期性行业更符合现阶段的环境呢？我们将周期性行业分为三种类型，资产型周期性行业、销量驱动型周期性行业和价格驱动型周期性行业。当前环境市场预期经济底和政策底，对于资产型周期性行业而言，资产价格基本筑底，向下安全边际较强，向上存在政策预期，因此是较为上佳的选择；销量驱动型周期性行业大多跟随地产销量改变后续销量预期，目前阶段也是相对较好选择，不过需要区分各行业间不同的竞争结构和当前渠道中的库存情况；价格驱动型周期性行业则需要格外留心，部分行业属于中游行业，在经济复苏初期供求关系依然偏弱，价格维持低迷状态，向上业绩弹性不足；而部分上游的周期性行业具有后周期属性，价格总体维持在偏高的位置，向上的弹性也不足。

　　我们的判断可能存在的潜在风险房地产成交量减弱、月度新增信贷低于预期(8000亿)、中报业绩风险(7-8月份)。

　　综上所述，当前的宏观环境和市场环境对周期股偏可能有利，资产型周期性行业、销量驱动型周期性行业相对占优，价格驱动型周期性行业则需精选。行业筛选的标准按重要性排列依次为1)景气度处于周期低位(价格或销量)；2)库存处于低位；3)受益于政策刺激的行业。