债券指数基金以及债券ETF揭秘系列之二:我国债券被动产品的可行性分析

海通证券股份有限公司 单开佳，倪韵婷


　　我国债券被动产品的发展限制。我国债券被动产品发展滞后,我们认为主要受制于以下四个因素:首先,标的指数制约;其次,众多券种流动性不够;再次,投资者熟悉程度较低;最后,跟踪误差较难控制。

　　寻找合适的标的指数。指数基金的业绩主要受制于标的指数以及跟踪误差,其中标的指数是主要的制约因素。我们从市场透明度、认可度、编制规则、成份券流动性以及市场容量以及工具属性等多方面找寻合适的标的指数,建议选择具有较高市场认可度、精确定位市场且具有公开披露业绩的宽基指数或是单券种指数。

　　评分体系应对流动性问题。对于被动型债券基金,尤其是跟踪长久期或中低评级债券指数的被动型产品而言,其所面临的最大问题就是因投资者申赎或票息收益再投资所造成的流动性压力。针对于此,我们建议采用抽样复制技术是解决指数内样本券流动性问题。我们采用基于主成分法构建单个债券的流动性评分体系,该体系可以有效的选取到流动性较优券种从而解决个券流动性问题。流动性评分体系的具体构建详情请关注本系列报告之三。

　　合理配置成份券控制跟踪误差。由于成交量未必连续足够大,因而我们建议投资者采用抽样复制,并构建了流动性评分体系来选择合适的券种。事实上作为被动产品,除了标的指数对于业绩有较高的贡献度,跟踪误差的控制同样是投资者在选择产品时需要重点考量的因素。我们依据抽样券在样本检验时间段内,以样本券与标的指数间跟踪误差最小化为最优化目标,从而确定每个类别单只样本券权重,从历史模拟结果来看,取得了不错的效果。具体个券权重确定方法请关注本系列报告之四。

　　债券ETF可行性分析:债券ETF在发展中面临着更多的障碍:首先,如何打通交易所市场和银行间市场从而提高ETF的结算效率?其次,如何面对套利者的申购赎回需求?再次,如何提高债券ETF二级市场上的活跃度?最后,如何避免利息税或引发的恶性套利?为了增加债券ETF的产品吸引力,我们给出以下产品设计建议:首先,除了考虑采用做市商制度提高二级市场活跃度,从产品本身设计而言,也可以考虑采用成分券久期较短的指数,因为从债券产品来看,呈现出期限越短,交投越活跃的规律,因而中短期的票据会比中长期的票据产品更适合用作投资标的;其次,从简单到复杂,当前我们建议可以先从银行间市场的债券ETF产品入手,而后逐渐发展成为跨市场的债券型ETF;再次,提供套利便利,债券型ETF产品的申购赎回门槛可以考虑与国债期货的一张合约的价值相似,这种设计可以方便投资者做跨市场套利,减少投资者因为现货头寸和期货合约价值不匹配导致套利失败的风险。