公募基金散户化：公募投资烙上了哪些"散户"的印迹
2012-09-28 10:49:16 易天富基金网
目前来看，公募基金被批"散户化"投资，其主要原因可能有多个方面：(1)业绩表现不尽如人意;(2)换手率过高;(3)投资标的的估值情况不符合价值投资理念;(4)比较基准设立随意;(5)投资风格变换频繁。 公募基金投资到底在哪些方面给了投资者一种"散户化"的印象以及形成这种印象背后的原因是什么呢?本文将从现象入手，希望能找出根源。
一、 "散户化"现象
首先，究竟什么是"散户化"?而机构投资又应该是怎样的?这些都难以定论。目前来看，公募基金被批"散户化"投资，其主要原因可能有多个方面，下文将从以下五个方面一一分析：(1)业绩表现不尽如人意;(2)换手率过高;(3)投资标的的估值情况不符合价值投资理念;(4)比较基准设立随意;(5)投资风格变换频繁。
(一)业绩表现
相较于普通散户，"专业管理"是基金的一大特色，无论是人力还是物力，基金管理人所拥有的资源都是普通散户无法与之抗衡的。但是从主动管理型基金的历史平均业绩来看，似乎"专业管理"并没有被明显地体现出来。根据好买基金研究中心的数据统计，我们发现2006年之前股票型基金和混合型基金的平均净值增长率均好于沪深300指数的增长率，但是在随后的几年中，公募基金的整体业绩表现并不尽如人意，在2008年和2010年主动管理型基金战胜了沪深300指数，2006年和2011年表现不相上下，而在2007年和2009年的时候，变现明显弱于指数。虽然我们发现在市场下跌的时候，公募基金的表现普遍好于指数，但是整体来看，近几年基金表现并不突出，其专业性没有得到充分体现，同时又坐收过百亿的管理费，也难怪要被批其投资"散户化"。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(二)换手率
较高的换手率也是基金被指责"散户化"的一个重要原因。我们以股票型基金为例，通过比较基金持股的换手率与A股市场的平均换手率，不难发现在2007年股票型基金的换手率明显低于市场平均换手率，但是在随后几年的投资过程中，两者逐步拉近距离，在2011年则超越了市场的平均换手率。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
但是，我们认为以换手率高低来衡量公募散户化程度未免失之偏颇。换手率指标衡量的是基金投资组合变动的快慢以及基金投资风格的特点。换手率低，说明投资组合变动少，采用的是通过买入并长期持有个股来获取收益的投资方式;换手率高，则说明投资组合变动较快，风格更偏向波段操作。相较而言，前者风格较为稳健，而后者更加灵活。换手率的变化趋势只能说明基金整体投资风格发生了改变，无论哪一种投资风格，只要基金经理有与之相匹配的投资能力，都可以带来超额回报。所以说，简单地以换手率来衡量基金是否"散户化"显然是不合理的。
(三)估值
从估值情况来看，我们发现2003年至2008年基金实际投资股票的估值和大盘指数的估值不相上下。随后的三年，尤其是2009年和2010年，明显要高于市场的整体估值。其中2010年的数据尤为醒目，该年基金所持个股的市盈率达到了119.90倍，而当时深成指的市盈率也仅为34.61倍。但是很多的基金在契约中都宣称要做价值投资，所谓价值投资，简单来说就是寻找价格低估的股票。显然在实际投资的过程中基金没有完全遵循价值投资的理念，这也是基金被批"散户化"的重要原因之一。同样，我们认为仅从估值高低来判断基金是否像"散户"似乎也不太客观。首先，由于某些估值较低的行业或个股在市场中所占份额较大，采用平均市盈率来衡量市场的整体估值并不全面;其次，虽然"散户"投资容易涉及到高估值的个股，但并不是所有的机构投资策略都是基于追求低估值的价值投资，而且从目前国内的投资环境来看，价值投资也并不代表一定能够获取较好的收益。关于这一部分内容，我们在后续文章中详细分析。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(四)比较基准
主动管理型基金的业绩比较基准通常是由两种类型的指数收益率按比例构成：一种是权益类指数，如沪深300指数、中信标普300指新华富时A200指数等，一般占比较高;另一种是固定收益类指数，如中国债券总指数、同业存款利率等，占比较低。每一个基金的业绩比较基准都是与该基金的主要投资范围和风险收益特征相匹配的。首先，权益类指数的设定应当与该基金的主要投资范围相一致，例如投资于大盘的基金就应该用大盘指数构成其比较基准，相应的对于投资于中小盘的基金来说，中证700指数可能更为恰当。同样地，行业基金也应该采用能够反映该行业整体状况的指数。其次，对两种类型指数的比例应该基于基金的风险收益特征来考虑。若同样以沪深300指数作为业绩比较基准的权益部分，那么该部分占比80%的基金的风险收益特征就要高于占比70%的基金。可以说比较基准的确立为基金指明了投资方向，不过我们发现在实际操作中业绩比较基准的重要性往往被忽视，投资者在选择基金的过程中往往会过于注重同类基金的收益率排名，而非基金是否能长期稳定的战胜其比较基准。这种情况在机构身上也有体现，部分基金公司对业绩比较基准的设立并不是很严谨，像中海能源（点评）策略、大摩消费领航、汇丰晋信科技先锋（点评）、金元惠理消费主题（点评）等多个基金都是以不同行业或板块为投资主题的，但采用的比较基准却是代表大盘的沪深300指数。另外，在混合型基金中有多只基金的业绩比较基准仅考虑了固定收益部分，而忽略了对权益投资部分的关注，例如嘉实回报（点评）、华夏回报（点评）、建信恒稳价值（点评）等都以定期存款利率作为比较基准，或许基金公司在设计产品的时候确实希望该基金以追求绝对回报为投资目的，但是在实际操作中我们却很难发现这些基金的风险收益特征与其他混合型基金间有着明显的差异。同样，我们还发现嘉实旗下的嘉实增长（点评）混合和嘉实稳健（点评）混合这两只混合型产品的比较基准分别是100%的巨潮500指数和100%的巨潮200指数，而在实际投资过程中这两只基金会将20%到30%资金配置于债券类投资，显然它们的比较基准不能反映出这一部分的投资特征。
投资风格
投资风格频繁变动也使得公募基金饱受诟病，但是公募基金的变动频率究竟如何?为此，我们首先根据基金的规模和风格将基金投资风格分为九类，然后依次计算自成立以来的股票型基金投资风格变动频率，我们发现较多的基金投资风格变动率在20%至40% ，同时也有将近10个左右的基金变动频率在80%以上，其中成立时间满一年且风格变动频率在100%的基金有两只，即意味着这两只基金平均每半年就改变一次投资风格，分别是民生加银稳健成长（点评）和天弘周期创新。
数据来源：Wind、好买基金研究中心 .好.买.基.金.研.究.中.心
一、 "散户化"现象
首先，究竟什么是"散户化"?而机构投资又应该是怎样的?这些都难以定论。目前来看，公募基金被批"散户化"投资，其主要原因可能有多个方面，下文将从以下五个方面一一分析：(1)业绩表现不尽如人意;(2)换手率过高;(3)投资标的的估值情况不符合价值投资理念;(4)比较基准设立随意;(5)投资风格变换频繁。
(一)业绩表现
相较于普通散户，"专业管理"是基金的一大特色，无论是人力还是物力，基金管理人所拥有的资源都是普通散户无法与之抗衡的。但是从主动管理型基金的历史平均业绩来看，似乎"专业管理"并没有被明显地体现出来。根据好买基金研究中心的数据统计，我们发现2006年之前股票型基金和混合型基金的平均净值增长率均好于沪深300指数的增长率，但是在随后的几年中，公募基金的整体业绩表现并不尽如人意，在2008年和2010年主动管理型基金战胜了沪深300指数，2006年和2011年表现不相上下，而在2007年和2009年的时候，变现明显弱于指数。虽然我们发现在市场下跌的时候，公募基金的表现普遍好于指数，但是整体来看，近几年基金表现并不突出，其专业性没有得到充分体现，同时又坐收过百亿的管理费，也难怪要被批其投资"散户化"。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(二)换手率
较高的换手率也是基金被指责"散户化"的一个重要原因。我们以股票型基金为例，通过比较基金持股的换手率与A股市场的平均换手率，不难发现在2007年股票型基金的换手率明显低于市场平均换手率，但是在随后几年的投资过程中，两者逐步拉近距离，在2011年则超越了市场的平均换手率。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
但是，我们认为以换手率高低来衡量公募散户化程度未免失之偏颇。换手率指标衡量的是基金投资组合变动的快慢以及基金投资风格的特点。换手率低，说明投资组合变动少，采用的是通过买入并长期持有个股来获取收益的投资方式;换手率高，则说明投资组合变动较快，风格更偏向波段操作。相较而言，前者风格较为稳健，而后者更加灵活。换手率的变化趋势只能说明基金整体投资风格发生了改变，无论哪一种投资风格，只要基金经理有与之相匹配的投资能力，都可以带来超额回报。所以说，简单地以换手率来衡量基金是否"散户化"显然是不合理的。
(三)估值
从估值情况来看，我们发现2003年至2008年基金实际投资股票的估值和大盘指数的估值不相上下。随后的三年，尤其是2009年和2010年，明显要高于市场的整体估值。其中2010年的数据尤为醒目，该年基金所持个股的市盈率达到了119.90倍，而当时深成指的市盈率也仅为34.61倍。但是很多的基金在契约中都宣称要做价值投资，所谓价值投资，简单来说就是寻找价格低估的股票。显然在实际投资的过程中基金没有完全遵循价值投资的理念，这也是基金被批"散户化"的重要原因之一。同样，我们认为仅从估值高低来判断基金是否像"散户"似乎也不太客观。首先，由于某些估值较低的行业或个股在市场中所占份额较大，采用平均市盈率来衡量市场的整体估值并不全面;其次，虽然"散户"投资容易涉及到高估值的个股，但并不是所有的机构投资策略都是基于追求低估值的价值投资，而且从目前国内的投资环境来看，价值投资也并不代表一定能够获取较好的收益。关于这一部分内容，我们在后续文章中详细分析。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(四)比较基准
主动管理型基金的业绩比较基准通常是由两种类型的指数收益率按比例构成：一种是权益类指数，如沪深300指数、中信标普300指新华富时A200指数等，一般占比较高;另一种是固定收益类指数，如中国债券总指数、同业存款利率等，占比较低。每一个基金的业绩比较基准都是与该基金的主要投资范围和风险收益特征相匹配的。首先，权益类指数的设定应当与该基金的主要投资范围相一致，例如投资于大盘的基金就应该用大盘指数构成其比较基准，相应的对于投资于中小盘的基金来说，中证700指数可能更为恰当。同样地，行业基金也应该采用能够反映该行业整体状况的指数。其次，对两种类型指数的比例应该基于基金的风险收益特征来考虑。若同样以沪深300指数作为业绩比较基准的权益部分，那么该部分占比80%的基金的风险收益特征就要高于占比70%的基金。可以说比较基准的确立为基金指明了投资方向，不过我们发现在实际操作中业绩比较基准的重要性往往被忽视，投资者在选择基金的过程中往往会过于注重同类基金的收益率排名，而非基金是否能长期稳定的战胜其比较基准。这种情况在机构身上也有体现，部分基金公司对业绩比较基准的设立并不是很严谨，像中海能源（点评）策略、大摩消费领航、汇丰晋信科技先锋（点评）、金元惠理消费主题（点评）等多个基金都是以不同行业或板块为投资主题的，但采用的比较基准却是代表大盘的沪深300指数。另外，在混合型基金中有多只基金的业绩比较基准仅考虑了固定收益部分，而忽略了对权益投资部分的关注，例如嘉实回报（点评）、华夏回报（点评）、建信恒稳价值（点评）等都以定期存款利率作为比较基准，或许基金公司在设计产品的时候确实希望该基金以追求绝对回报为投资目的，但是在实际操作中我们却很难发现这些基金的风险收益特征与其他混合型基金间有着明显的差异。同样，我们还发现嘉实旗下的嘉实增长（点评）混合和嘉实稳健（点评）混合这两只混合型产品的比较基准分别是100%的巨潮500指数和100%的巨潮200指数，而在实际投资过程中这两只基金会将20%到30%资金配置于债券类投资，显然它们的比较基准不能反映出这一部分的投资特征。
投资风格
投资风格频繁变动也使得公募基金饱受诟病，但是公募基金的变动频率究竟如何?为此，我们首先根据基金的规模和风格将基金投资风格分为九类，然后依次计算自成立以来的股票型基金投资风格变动频率，我们发现较多的基金投资风格变动率在20%至40% ，同时也有将近10个左右的基金变动频率在80%以上，其中成立时间满一年且风格变动频率在100%的基金有两只，即意味着这两只基金平均每半年就改变一次投资风格，分别是民生加银稳健成长（点评）和天弘周期创新。
数据来源：Wind、好买基金研究中心 .好.买.基.金.研.究.中.心