上海证券：信诚中证500分级基金产品价值分析

　　上海证券基金评价研究中心     李艳   杨志远

　　信诚中证500指数分级证券投资基金(以下简称“信诚中证500分级基金”)成立于2011年2月11日，是信诚基金旗下的第一只指数型分级基金，以中证500指数为跟踪标的。中证500指数小盘风格突出，是投资人在核心配置基础上作为卫星配置的理想标的。产品结构上来看，基金由基础份额(信诚中证500)、稳健收益类份额(信诚500A份额)与积极收益类份额(信诚500B份额)组成；收益分配模式上，A类份额约定收益率为一年定期存款利率(税后)＋3.2%，B类份额享有基金所得收益扣除A类份额收益的剩余全部收益。产品设计简洁，各类份额投资价值明显。

　　一、中证500指数—小盘风格、优化配置

　　信诚中证500分级基金基础份额作为一只指数基金，追踪的标的指数是其投资价值的关键所在。中证500指数选取剔除沪深300指数样本股后排名在前500名的股票作为指数的成分股，综合反映了沪深证券市场内小市值公司的整体情况。从历史表现、指数基本面、配置价值等多个角度来看，中证500指数在当前环境下仍具备良好的投资机会。

　　Ø  历史累计收益高、波动率大。中证500指数自2005年有数据以来，历史累计收益率达到228.06%，而同期沪深300、中证800指数的累计涨幅仅为146.47%、129.82%。就波动率而言，小盘风格的中证500指数波动率要显著高于沪深300、中证800这类的大市值蓝筹、全市场指数。由于信诚中证500B份额中隐含了期权结构，高波动率增加了期权的价值，给B类份额持有人带来了更多积极获取收益的交易型机会，提供了增厚收益空间的可能。

　　成长风格、估值低谷。在现阶段国内经济筑底、逐步企稳回暖的过程中，我们认为成长确定性较高、前周期的一些行业、个股将可能会在这一阶段获得显著的超额收益，即在获取贝塔收益的基础上又享受到阿尔法增长。符合政府主导的经济结构调整以及A股市值结构转变趋势的板块，如大消费板块、新兴产业等都将可能会有较高的收益空间。中证500指数在这些成长风格显著的行业上均有较高的比例配置，是捕捉结构性机会的良好工具。此外，从指数的历史市盈率数据来看，中证500指数当前市盈率处于近三年来的低位，具备一定的安全边际，中长期投资前景可待。

　　优化配置、提升价值。近期欧洲央行如期实行新购债计划，暂时缓解欧债危机，加之美国联储议息会议推出新一轮量化宽松政策，市场信心得以恢复。在全球流动性充裕的大背景下，风险资产在一定程度上将从中受益。国内来看，发改委集中公布近万亿基建投资批复，政府通过增加基础建设投资以稳增长的政策取向进一步明朗。我们认为，以稳增长为目的的货币和财政政策或将继续发力，在经济基本面企稳后，基础市场有望重新进入上升通道。从配置的角度来讲，在国内外刺激政策的支撑下，低估值蓝筹指数的安全边际较大，在反弹行情中可作为投资人的核心资产配置；而成长风格的小盘指数可作为卫星资产配置，优化权益投资组合整体的收益风险交换效率，提高投资效率。

　　二、信诚中证500分级基金投资价值分析

　　信诚中证500分级基金通过结构分级满足了不同类型投资人的需求：风险偏好较低的投资人可以选择信诚中证500A类份额，获取约定收益；风险偏好较高的投资人可以通过信诚中证500B类份额博取杠杆化收益。由于存在配对转换机制，当基金整体折溢价空间较大的时候，投资人还可以进行场内外的套利。

　　1. 信诚中证500A(稳健类份额)的投资

　　约定收益保障。信诚中证500A类份额目前的约定收益率为6.7%(一年定期存款利率(税后)＋3.2%)，每12个月进行收益分配、份额折算。收益以信诚中证500母基金的形式分配，赎回兑现仅存在2天的净值波动风险。总体来看，信诚中证500A是稳健型投资人获取类固定收益的理想投资标的。

　　同市场上设计接近的投资工具如一年定期存款、银行理财产品、分级债稳健份额等相比，信诚中证500A约定收益的绝对水平以及确定性都具有相当的竞争力。与已经成立的永续型分级股基稳健份额约定收益率横向相比，信诚中证500A的收益率处于中等水平，同样具备一定的优势。

　　权益类市场下跌时凸显风险防御特征。永续型稳健份额作为类固定收益的交易品种，虽然其依附的基础份额与权益市场走势有着极大的相关性，稳健份额本身二级市场表现却能够在一段时间区间内拥有相对独立的表现。自今年5月以来，A股市场走势持续低迷，我们比较了同期永续型稳健份额(选取成立时间早于2012年1月1日)的二级市场表现，发现在此轮下跌中，此类份额全部战胜了市场指数的收益水平。除申万收益之外，其余份额均取得了绝对正收益。在权益市场下跌时风险防御能力较强，使得此类稳健份额具备较高的投资、配置价值。

　　下折算时带来的收益机会。目前市场上绝大多数分级股都具备不定期上下折算条款，向下折算条款一方面保证了基金的持续运作和稳健份额的资金安全，也为稳健份额持有人提供了套利的机会。前期市场持续走低，使得银华鑫利跌破基金合同中设置的0.25元的阀值，触发折算条款。银华鑫利净值归1使得份额数缩减为原来的1/4，为了保持配对比例不变，银华金利的份额数亦缩减为原来的1/4。由于稳健份额的净值始终大于1元，所以折算后将有原始本金和利息部分可以以母基金的形式赎回。下折算的获利预期使得大量资金进入银华金利，持有人从中不仅获得了二级市场收益，也提前兑现了部分本金及约定收益。

　　截至9月17日，信诚500B净值为0.428元，距离0.25元的折算点还有41.59%的空间，按照当前的杠杆率测算，母基金净值继续下行15%左右，信诚500B将跌破阀值。以9月17日净值、收盘价1.1045元、0.798元为例，假设当日触发到点向下折算，投资人将会获得0.25份信诚中证500A以及0.8284份信诚中证500分级基金。若信诚中证500A的折价率维持当日折价率不变，不考虑赎回费以及赎回期间净值波动，持有人下折算的收益率达到26.44%。在单边下跌的市场中，有强烈跌破阀值预期的激进份额所对应的稳健份额将会有比较好的投资机会出现，值得投资人密切关注。

　　2. 信诚中证500B(激进类份额)的投资

　　信诚中证500B份额以6.7%的利率水平向稳健份额融资、放大净值收益，此类交易型工具更利于投资人在市场波动、风格切换中把握机会。从投资策略上而言，高风险投资人根据自身对于市场的判断，在看好近期小盘个股行情的基础上，只需要简单的买入信诚中证500B即可，在获利时及时了结，高效地发挥杠杆品种放大收益的优势。

　　激进份额的净值走势和母基金所追踪指数的表现密切相关，标的指数的波动率越高，激进份额的净值弹性越大，在市场反弹时的投资的效率也就越高。信诚500B追踪的中证500指数波动率明显高于市场主流宽基指数(图2)，带来更多的交易型机会，叠加上杠杆的进一步放大，反弹期间波段交易的收益可观。以9月以来的这次反弹为例，我们观察了不同规模指数(沪深300、中证100、中证200、中证500)收益情况以及对应激进份额的净值、价格变动情况，信诚500B一方面契合了此轮市场上涨的风格，另一方面也表现出了较高的收益弹性。

　　此外，成交量、基金规模直接影响了激进份额的交易成本，信诚500B的成交量长期以来处于激进份额第一梯队，流动性尚佳，与同为追踪中证500指数的泰达进取、工银瑞信(微博)500B、金鹰500B相比都相对具有优势。

　　3. 整体折溢价套利的机会

　　当母基金出现整体溢价的时候，投资人可以申购信诚中证500分级基金拆分为A、B份额并卖出，做溢价套利；当母基金出现整体折价的时候，投资人可以买入A、B两类份额合并赎回，做折价套利。考虑到申购赎回费以及交易佣金，信诚中证500基金整体溢价率区间在0.4%至1.5%以上(根据资金量规模不同而有所差异)、折价率在0.8%以上具备折溢价套利的理论空间。

　　我们统计了近6个月(128个交易日)信诚中证500分级基金的整体折溢价率情况(收盘价的折溢价率)，理论可套利次数达到38次。若综合考虑交易时间盘中的折溢价水平变化，或将会有更多的套利机会出现，增加投资人的收益来源。

　　三、基金管理人资历深厚

　　信诚中证500分级基金现任基金经理吴雅楠，统计物理学博士，CFA，信诚基金公司投资管理部数量分析总监，拥有丰富的量化投资和指数基金管理经验。自2011年2月11日担任信诚中证500分级基金经理，今年2月起开始兼任另一只分级基金--信诚沪深300分级基金的管理人。历任加拿大Greydanus,，Boeckh & Associates公司交易员、编程员，加拿大道明资产管理公司(TD AssetManagement)副总裁、高级投资经理。

　　信诚中证500分级基金为国内首支采用分层抽样技术复制中证500 指数的基金，信诚数量化团队将自行开发的量化分层抽样技术应用在震荡的市场环境中以及处理每日申购赎回的现金流中，有效地管理跟踪误差。至2011 年末，信诚中证500分级基金日跟踪误差为0.17%，年化跟踪误差为2.75%，远低于基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%及年化跟踪误差在4%以内的标准，基金管理人以及管理团队的长期投资经验和数量化管理水平为投资人获取有效的指数回报奠定了基础。