国信证券：从融资成本、杠杆挑选分级B份额
2012-10-24 13:58:00 易天富
银华锐进、信诚500B融资成本占优
截至12年10月12日，银华锐进、信诚中证500B的融资成本较低，分别为6.77%和6.83%。这2只B份额由于下跌折算条款的存在，相当于除了需要支付A份额约定收益外，还卖给A份额一个看跌期权，从而降低了融资成本。
对于确认当前点位已是市场底部，上证综指几无可能跌至1800点的投资者，可以选择银华锐进或者信诚中证500B，以较低的融资成本博取市场反弹。
申万进取、银华锐进价格杠杆最高
由于当前分级基金B份额普遍存在溢价，因此净值杠杆意义有限。以申万进取为例，尽管其当前净值杠杆大概有7倍左右，但由于其二级市场的溢价较高，实际交易价格所表现出来的杠杆在2.6倍左右，因此投资者需关注价格杠杆。
申万进取和银华锐进当前的价格杠杆分别为2.6和2.5倍。适合短线操作，追求高杠杆的投资者。值得注意的是这两只份额对于投资者择时的能力要求较高，一旦方向判断错误，对应的损失也会因杠杆而放大。
持续上涨情况下，银华稳进内涵期权价值降低，锐进将受益
下折内涵期权的价值与其触发下折的距离直接相关。离触发下折的距离越近，期权价值越高。因此如果市场持续上涨，A份额的内涵期权价值会降低，A份额会下跌，B份额则会有额外的收益，反之亦然。
如果市场持续上涨，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会因为银华稳进内涵期权价值的降低而获益。
分级基金的B类份额由于其高杠杆的特性，在市场反弹中往往受到投资者的追捧。一般而言，在挑选具体的B类份额品种时，主要需考虑其价格杠杆、融资成本、母基金的整体折溢价、跟踪指数的弹性和行业构成等。在《分级基金专题报告之八：把握分级投资，增强指数收益》中，我们曾重点解析了价格杠杆和融资成本这两个概念。这篇报告中，我们将主要就这两个指标对市场上第3代的B类份额进行横向比较，以希望帮助投资者选择合适的品种。
融资成本
分级基金的本质是B类份额向A类份额融资来进行投资，与 A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。由于B类份额实际融入的资金与A份额的价格相关，而每年的约定收益是按A份额的净值来进行计算的，因此融资成本并不简单的等于约定收益。
在以往的报告中，我们曾介绍过融资成本的计算方法。即将第三代滚动存续型的A类份额看成是一个永续债，然后根据其交易价格推算出隐含收益率，A份额的隐含收益率即是B类份额的融资成本。
图 1：分级B类份额融资成本近一年走势变化
资料来源：wind;国信证券经济研究所整理
图为流动性较好的几只分级B类份额融资成本近一年以来的走势变化图。可以发现银华锐进、银华鑫利、信诚500B的融资成本均出现了明显的下行，而申万进取则在近期出现了一轮较为明显的上行。这其中的差异主要和分级基金的分级结构有关。
第3代分级B类份额融资成本差异解析
截至12年10月12日，银华锐进、信诚中证500B和国联安双禧B的融资成本较低，分别为6.77%、6.83%和6.65%。申万进取的融资成本最高，为8.45%。
各只分级份额的融资成本不一主要和其分级结构有关。以银华锐进为例，由于下跌折算条款的存在，相当于银华锐进除了需要支付银华稳进约定收益外，还卖给银华稳进一个看跌期权，这有点类似于可转债，通过内嵌期权来降低融资成本。
申万进取则恰恰相反，由于跌破阀值后，其杠杆会消失，并和申万收益按净值比例同涨同跌，从而避免了清算风险，因此其融资成本也较高。
内涵下折期权价值越高，融资成本越低
对于带有下折条款的分级基金，B类份额的融资成本与其对应的A类份额内涵期权的价值相关，而其内涵期权的价值又与其触发下折的距离直接相关。表中可以发现，银华锐进和信诚中证500B离触发下折的距离较近，其卖给A份额的期权的价值较高，因此当前融资成本较低。其余几只A类份额离下折距离较远，其卖给A份额的期权的价值偏低，因此融资成本略高。
此外，我们还可以发现，相同情况下，流动性好的分级基金融资成本略低，比如银华锐进的融资成本要略低于信诚500B；银华鑫利的融资成本要低于泰达进取等。
价格杠杆
分级基金的净值杠杆一般在其招股说明书中可以找到定义，其计算公式为：
其中，L"为净值杠杆，为B份额的净值，为母份额的净值。
由于当前分级基金B份额普遍存在溢价，因此净值杠杆意义有限。以申万进取为例，尽管其当前净值杠杆大概有7倍左右，但由于其二级市场的溢价较高，实际交易价格所表现出来的杠杆在2.6倍左右。
在以往的报告中，我们已经介绍过价格杠杆的计算方法如下：
其中，为B份额的价格，为A、B份额的净值，为母份额的净值。
截止12年10月12日，各只分级B份额的价格杠杆与净值杠杆如下表所示：
当前第3代分级B类份额中，申万进取、银华锐进的价格杠杆最高，分别为2.6倍和2.5倍，比较适合追求高杠杆的投资者。
内涵期权价值
前文我们已经说到，分级基金的内涵下折条款相当于B类份额卖给A类份额一个看跌期权，如果市场上涨，该期权价值会降低，反之亦然。
在了解了影响内涵期权价值变动的因素后，不难得到以下结论：
1.如果市场持续上涨，A份额的内涵期权价值降低，A份额会下跌，B份额则会有额外的收益，反之亦然。
2.申万进取由于其分级结构的特殊性，结果与上述结论相反。若市场持续下跌，A份额会下跌，B份额则会表现出一定程度的抗跌；若市场持续上涨，B份额则会回吐A份额一部分收益。
就当前的市场情况而言，如果市场持续上涨，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会因为银华稳进内涵期权价值的降低而获益，而申万进取则会回吐申万收益一部分收益，此消彼长，而两者价格杠杆又十分接近，因此银华锐进可能是当前抢反弹比较好的选择。
总结
对第3代分级B类份额的融资成本、价格杠杆及内涵期权价值进行横向比较，总结如下：
1：银华锐进、信诚500B融资成本占优
银华锐进和信诚中证500B的融资成本分别为6.77%和6.83%，价格杠杆分别为2.525和2.333。投资者可以用这2只份额以较低的融资成本博取市场反弹。
值得注意的是由于当前这两只份额离下折距离较近，因此适合确认当前点位已是市场底部，上证综指几无可能跌至1800点的投资者。
2：申万进取、银华锐进价格杠杆占优
申万进取和银华锐进当前的价格杠杆分别为2.6和2.5倍。适合短线操作，追求高杠杆的投资者。
值得注意的是这两只份额对于投资者择时的能力要求较高，一旦方向判断错误，对应的损失也会因杠杆而放大。
3：持续上涨情况下，银华稳进内涵期权价值降低，锐进将受益
如果市场持续上涨，银华稳进的内涵期权价值会降低，其价格会下跌，因此，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会有额外的超额收益。（CIS）
表 1：第3代分级B类份额横向比较（截至2012年10月12日）
基金名称
融资成本
价格杠杆
B份额日均成交金额（万）
银华锐进
6.77%
2.525
32,643
申万菱信深成进取
8.45%
2.621
24,572
银华鑫利
7.08%
1.804
9,396
信诚中证500B
6.83%
2.333
6,810
国联安双禧B中证100
6.65%
1.972
5,843
银华鑫瑞
7.17%
1.704
5,192
广发深证100B
7.16%
2.181
243
信诚沪深300B
6.97%
1.989
224
泰达进取
7.16%
1.667
198
工银瑞信睿智B
6.98%
1.768
173
华安沪深300指数分级B
7.16%
1.942
121
资料来源：wind;国信证券经济研究所整理
表 2：第3代分级B类份额触发下折距离横向比较（截至2012年10月12日）
基金名称
融资成本
触发下折
所需跌幅
国联安双禧B中证100
6.65%
-
银华锐进
6.77%
-16.56%
申万菱信深成进取
8.45%
-
信诚中证500B
6.83%
-15.48%
银华鑫利
7.08%
-40.10%
泰达进取
7.16%
-39.70%
银华鑫瑞
7.17%
-38.07%
工银瑞信睿智B
6.98%
-37.57%
信诚沪深300B
6.97%
-28.37%
广发深证100B
7.16%
-26.07%
华安沪深300指数分级B
7.16%
-31.91%
资料来源：wind;国信证券经济研究所整理
表 3：第3代分级B类份额价格杠杆横向比较（截至2012年10月12日）
基金名称
价格
杠杆
净值
杠杆
B份额日均成交金额（万）
申万菱信深成进取
2.621
7.075
24,572
银华锐进
2.525
3.067
32,643
信诚中证500B
2.333
2.648
6,810
广发深证100B
2.181
2.469
243
信诚沪深300B
1.989
2.370
224
国联安双禧B中证100
1.972
2.161
5,843
华安沪深300指数分级B
1.942
2.111
121
银华鑫利
1.804
1.923
9,396
工银瑞信睿智B
1.768
1.851
173
银华鑫瑞
1.704
1.840
5,192
泰达进取
1.667
1.802
198
资料来源：wind;国信证券经济研究所整理来源上海证券报)