海通证券2013年交易型基金投资策略：寻找确定性
2012-12-06 09:03:58 易天富
海通证券核心分析师 单开佳 高级分析师 倪韵婷
报告摘要：
从不确定中寻找确定性。经过多年的市场运作，交易型基金产品的游戏规则被投资者熟悉，在存在变局的市场中如何能够找到确定性收益可能是2013年的投资主线，我们通过多年的积累，并增加了新的策略，帮助投资者寻找2013年中的确定性收益。
绝对收益策略：关注有到期日的稳健份额。对于有到期日的分级基金稳健类份额，投资者可以选择在二级市场买入并持有到期，待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益。但是投资者需要关注一些细节对持有到期收益的影响，包括票息支付方式、约定收益方式、赎回费率、利息再投资收益等因素。
内在低估策略：挑选出性价比最高的永续型稳健类份额。浮动利率型永续分级基金的稳健份额多以1年期定期存款为基准利率，而该利率并非市场化利率，难以预判其未来变化，同时也无法按照浮息债经典估值方法，假设在每次利率调整后其价值将回归到面值，并依此进行单期贴现处理来估值。为了挑选性价比较高的永续型稳健类份额，我们将其价值拆分成确定性部分和非确定性部分，通过比较非确定性部分的价值来评估其投资价值。非确定性部分价值较低者相当于以更低的成本买到产品，投资价值相对更高；而价格偏高者则可视为价值高估，应当予以规避。
事件投资策略：定期折算事件机会较小，到点折算略有机会。定期折算行情提前爆发，因此整体来看，目前多数产品定期折算事件机会较小，而一些采用特殊折算模式的产品由于关注的人不多，目前仍有一些价值，但是可能会有较大的冲击成本。到点折算除了考虑到点折算距离外，还需要关注一些其他因素，包括折算后折价扩大幅度、交易成本、赎回速度等，目前离到点折算触发最近的两只产品仍有获利空间，看空市场的投资者可以关注。
波段投资策略：债券激进类份额前期机会大于后期，股票型交易型产品关注安全边际。基于明年债券市场存在一定机会的预期，对具有一定市场判断能力的投资者，可以买入债券型分级产品激进类份额，整体来看，前期机会大于后期。投资者可以以优秀管理能力的基金经理为基础，结合季报信息和市场交易信息选择分级债基激进份额。2013年股市趋势性机会较难形成，但是结构性机会依然存在，基于这样的预期，股票型交易型产品更多的是采用波段操作。选择标的需要考虑几个方面的因素：风格符合政策预期、杠杆比例、是否具有安全边际。
推荐组合：持有到期策略：申万菱信[微博]中小板A、招商大宗商品A、易方达中小板A；内在低估策略：万家创业成长A、泰信基本面400A；事件驱动策略：银华稳进、信诚500A、合润A；波段操作投资策略：万家添利B，海富通稳进增利B，基金开元、招商大宗商品B。
详细报告：
1. 交易型基金回顾
1.1封闭式基金：个基业绩分化 债基折价收窄
截止到2012年11月16日，市场上共有25只传统封基、1只创新股票封基以及19只债券创新封基。从这三类封闭式基金产品发展趋势来看，随着到期日的临近，传统封基以及股票创新封基将逐渐退出历史舞台，而债券封基今年以来仍保持了较快的发展势头，共有7只新产品在二级市场闪亮登场，并且在产品设计上也大胆创新，定期开放式以及发起式均有所涉及。
从封闭式基金业绩来看，今年以来市场震荡下跌，但个股结构性机会仍存使得选股对于基金业绩贡献度较高，个基业绩差异显著。截止2012年11月16日，股票型封闭式基金净值平均下跌3.97%，其中业绩最为优异的基金泰和涨幅达到6.64%，而业绩最弱的基金银丰则下跌了10.88%；与此同时，股票型封闭式基金二级市场表现分化更加显著，市价平均下跌了2.74%，但业绩最佳的基金泰和二级市场涨幅达到8.22%，业绩垫底的基金银丰二级市场下挫17.75%。股债跷跷板效应使得债券封基今年以来整体表现不错，所有年初已经成立的债券封基的净值均获得不同程度的上涨，平均净值涨幅8.69%，但分化同样较为显著，交银信用添利以11.91%涨幅笑傲群雄，而华泰信用增利仅上涨1.39%，债券封基的二级市场赚钱效应则更加明显，平均涨幅15.27%。
从折价率变化来看，股票型封闭式基金今年以来折价率窄幅波动，当前年化折价处于历史较高位置，未来或有折价收窄的动力。债券型封闭式基金受益于避险情绪上升，在净值一路上涨的同时二级市场受到追捧，折价显著收窄，截止11月16日，债券封基的平均折价率仅为2.28%。
股票型封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)
1.2 ETF：产品创新加速 发展两极分化
作为交易型基金中重要的一类产品，今年以来ETF呈现几大特征：
产品创新进入加速期：今年以来截止2012年11月16日，共有10只ETF产品上市，从数量上看不及去年的一半，但亮点在于创新产品的登场，跨市场沪深300(2207.878,0.00,0.00%)ETF以及跨境港股ETF的推出标志着我国ETF产品创新再上新台阶。
二级市场多数下跌：作为被动投资产品，在市场下跌过程中同样无法避免蒙受损失。今年以来除了博时超大盘ETF，其余所有ETF均有不同程度的下跌，平均跌幅为6.46%。具体到单个产品，跌幅最深的为诺安上证新兴产业，截止到11月16日下跌13.24%，相比之下今年大盘股相对抗跌，博时超大盘ETF以0.60%的涨幅逆势上涨。整体来看今年大盘蓝筹ETF更为抗跌。
产品发展两极化：经过近两年的快速发展，ETF在个数以及规模上都有了显著的增长，但我们关注到，ETF各产品之间在规模以及交投活跃度上正呈现两极分化发展态势。从规模来看，截止2012年11月16日，已经上市的ETF共计47只，场内总规模达到1231.6亿元，其中规模最大的嘉实沪深300场内规模高达349.2亿元，占比将近三成，规模前五大的ETF占比更是高达78%。从交投活跃度来看，换手率最低的品种日均换手仅为0.018%，日均成交额最小的品种仅为13.7万元，而成交额最大的品种日均成交6.1亿，换手最高的品种日均换手9.87%，整体来看，标的指数市场认可度较高、发行较早且是两融标的的ETF品种关注度较高，发展进入良性循环。
1.3 分级基金：债券分级表现抢眼 分级股基首触到点折算
子基金折溢价可预期性渐受重视，有限分级运作型产品频频现身。
永续型分级基金具有配对转换机制，其所提供的一、二级市场套利机会能够降低整体折溢价率，改进了前期完全封闭型产品易出现大幅折价的情况。不过由于其子基金份额并不可单独申购赎回，而只能在二级市场进行交易，价格缺乏向净值靠拢的机制，因此子基金二级市场折溢价难以消除，且易随杠杆以及未来市场预期而出现大幅波动。由于价格涨跌而非净值涨跌才是波段操作的真实回报，因此投资者在操作激进份额时，不仅需要判断基础份额或标的指数的走势，还需要判断其折溢价率的波动情况，增加了投资的难度。
进入2012年后，一种新型的分级基金——有限分级运作型产品——在市场中出现。这种产品具有固定的分级运作期限，到期后两类子基金份额将按净值自动转为LOF份额，并可以按净值赎回转换后的份额。有限分级型产品的稳健份额不仅可以获取约定收益，同时还可以在到期日兑现本金，因此可以用债券定价原理对其进行精确定价，这样其二级市场的折/溢价率就被“锁定”了。在整体套利机制的作用下，激进份额的溢价也被相应“锁定”，这样就使得子基金二级市场的表现能够被相对精准的预期，投资者只要对标的指数或基础份额走势作出判断，就可以比较清晰的知道其二级市场的实际回报。
正是由于这种特性，有限分级型产品在2012年有了快速的发展。截止到2012年11月16日，在19只今年新发或转型的产品中，有8只产品选择了有限分级的运作模式，占全部新产品的42%。随着投资者对于分级产品理解的加深，这种“精确制导型”产品在未来将会受到越来越多的青睐。
弱市环境导致银华鑫利首触到点折算，事件性套利机会关注度显著上升。
随着市场的不断下跌，部分高位成立的分级基金临近向下到点折算阈值。由于分级基金实际杠杆在下跌时具有加速扩大的特性，因此随着折算距离的缩小，触点的时间也在缩短。在2012年8月底，银华等权90成为首只折算的产品，折算过程为稳健份额投资者提供了事件性套利机会，但也使激进份额杠杆重归初始水平，降低了对高风险投资者的吸引力。对于基金整体来说，由于折算后存在大量套利获利盘，大大增加了产品的短期赎回压力，降低基金规模。
在银华等权90发生到点折算之前，市场对于稳健份额的折算期权价值认识并不充分，其交投活跃度远远落后于对应的激进类份额。可以看到，多数时间内稳健份额的折价由激进份额的溢价所决定。而在折算之后，银华金利丰厚的套利收益引发市场对于折算期权的关注，不少投资者开始提前布局未来可能发生折算的品种。距离折算点较近的银华稳进和信诚中证500A日均成交规模较之前分别提升了223.26%和200.42%，而其他永续稳健份额平均仅提升了22.39%。两者的折价率也分别收窄了41.38%和54.36%，其他产品平均收窄幅度则为34.88%。
衰退期中纯债分级基金业绩优异。
从债券分级基金基础份额表现来看，得益于债市的良好表现，2012年所有产品都实现了正收益，表现较好的产品具有以下两个特点：1)多为不可在二级市场投资股票的纯债型产品；2)基金公司固定收益管理能力排名靠前，能够及时的根据市场风格进行券种切换。典型代表包括万家添利和富国汇利，净值涨幅分别达到了15.63%和11.98%。排名落后的多为偏债型品种，这些产品受到了股市表现的拖累，表现最差的为中欧鼎利，全年净值仅微涨0.40%，其次是股票仓位较重的嘉实多利以及以可转债为主要投资方向的大成景丰，净值涨幅分别为1.39%和3.79%。
激进份额的净值表现不仅与基础份额表现相关，还与其实际杠杆的高低有关。凭借高杠杆、低融资成本以及基础份额的良好表现，富国汇利B成为了2012年净值涨幅最大的分级债基激进份额，全年净值大幅上涨34.75%，海富通稳进增利B则借助于在上半年累积的丰厚收益以及4倍左右的实际杠杆而排在净值涨幅的第二位，全年净值上升34.73%。天弘丰利B和泰达宏利聚利B分居3、4位，净值分别上涨30.44%和29.80%。由于需要支付稳健份额的约定收益，在基础份额涨幅较小时，高昂的融资成本将导致激进份额出现亏损。嘉实多利的约定收益为5%/年，同时具有6.5倍左右的高杠杆，因此导致多利进取融资成本过高，其净值也大幅下行了12.82%。中欧鼎利B也因为类似的原因未能实现正收益，净值下跌7.88%。
从激进份额的价格表现来看，海富通稳进增利B以43.57%的涨幅位居所有产品的第一位。不过激进份额的价格不仅依赖于净值表现，还与折溢价的波动幅度有关。由于2012年债市良好表现引发了市场的关注，同时债券型分级产品多为完全封闭型或半开放型，子基金折溢价率缺乏整体套利机制的约束，部分流通市值较小的品种出现过30%以上的溢价，不过由于缺乏净值表现的支撑，在持续一段时间后这些产品的溢价率将逐步向平均水平回归。具体来看，海富通稳进增利B上半年价格涨幅一度超过60%，但在3季度大幅回落，诺德双翼B和金鹰持久回报B在下半年也有不俗的表现。价格涨幅排在2-4位的是泰达宏利聚利B、富国汇利B和万家添利B，价格分别上涨34.53%、34.11%和33.22%。中欧鼎利B则成为2012年中唯一一只价格下跌的产品，全年跌幅为11.61%。
弱市格局下主动型和大盘风格分级股基相对抗跌。
衰退期中股票资产受制于企业盈利下降而表现较差，相对来看，经营稳定、估值较低的大盘股受到的影响较小。而从基金运作的角度而言，主动型产品的仓位变动更为灵活，基金经理可以根据市场环境的变化降低仓位来规避下行风险，而无需如被动型产品一般维持刚性的高仓位。因此，尽管2012年中分级股基基础份额净值无一收红，但主动型产品以及跟踪大盘风格指数的被动型产品相对抗跌，其中净值表现最好的是主动型产品建信双利策略，凭借良好的仓位管理，其净值在2012年仅下跌1.38%。由于医药生物和食品饮料等行业的逆周期性，以消费股为主要投资方向的主动型产品银华消费排在净值表现榜的第二位，全年净值跌幅为2.65%。以大盘股为跟踪对象的被动型产品国联安双禧中证100位居净值表现的第三位，全年下行5.02%。海外持续的经济危机导致全球风险偏好和需求下降，大宗商品价格在2012年显著下行，这也导致了跟踪资源指数的银华内地资源成为全年基础份额净值表现最差的品种，全年下行了15.94%。从下半年表现来看，由于深证市场的大幅下行，跟踪深市指数的品种净值跌幅较大，典型代表如广发深100、银华深100和申万深成指，净值跌幅都在14%左右。
从激进份额净值表现来看，由于实际杠杆水平较低，同时基础份额抗跌性强，银华瑞祥成为走势最强的品种，全年净值跌幅为5.27%。处于无杠杆净值区间的瑞和小康及瑞和远见表现紧随其后，净值跌幅为6.33%。表现较差的均为高杠杆品种，实际杠杆高达10倍和5倍的申万进取和国泰估值进取跌幅最大，分别达到61.54%和53.31%，其他跌幅较大的还包括银华鑫利、银华锐进和银华鑫瑞，其中银华鑫利还因跌幅过大而触及了向下到点折算。
从价格表现来看，由于具有下方低杠杆、上方高杠杆特性的支撑，申万进取的价格表现远好于净值表现，全年跌幅仅为26.18%，溢价率达到惊人的261.00%。国泰估值进取的价格表现也明显强于净值表现，不仅没有下跌，反而逆市上涨3.84%，一举排在了价格涨跌幅的第一位，溢价率也达到了149.29%。不过该产品将于2013年2月9日到期，届时激进份额将折算为不含杠杆的LOF产品，溢价率将逐步向0值收敛，因此当前的高溢价存在着明显的非合理因素，在临近到期时价格可能出现大幅回落。其他价格表现较好的产品包括瑞和远见和银华瑞祥，价格分别下跌1.60%和8.33%。高杠杆品种跌幅较大，如银华鑫利和银华锐进，跌幅都超过了35%。
表：各类交易型基金表现汇总(2012-11-16) 单位：%
| 大类 | 封闭式基金 | ETF | 分级基金 | ||||
| 子类 | 股票型封基 | 债券型封基 | 股票型分级
激进份额 |
债券型分级
激进份额 |
稳健份额 | ||
| 净值平均收益 | -3.97 | 8.69 | -6.81 | -24.60 | 17.22 | 4.71 | |
| 二级市场平均收益 | -2.74 | 15.27 | -6.46 | -20.17 | 18.75 | 4.18 | |
| 净值表现前三名 | 第一名 | 基金泰和(6.64) | 交银信用(11.91) | 超大盘(0.06) | 银华瑞祥(-5.27) | 汇利B(34.75) | 银华瑞吉(6.50) |
| 第二名 | 基金金泰(1.67) | 工银四季(11.74) | 消费80(-0.31) | 瑞和小康(-6.33) | 海富增利B(34.73) | 建信稳健(6.20) | |
| 第三名 | 基金开元(0.07) | 招商信用(11.17) | 上证50(-2.17) | 瑞和远见(-6.33) | 丰利B(30.44) | 同瑞A(6.10) | |
| 二级市场收益前三名 | 第一名 | 基金泰和(8.22) | 交银信用(22.34) | 超大盘(0.60) | 国泰进取(3.84) | 海富增利B(43.57) | 双禧A(20.54) |
| 第二名 | 基金金泰(7.26) | 信诚增收(18.88) | 消费80(-0.49) | 瑞和远见(-1.60 ) | 聚利B(34.53) | 海富增利A(14.58) | |
| 第三名 | 基金开元(6.30) | 国投双债(17.64) | 上证50(-2.05) | 银华瑞祥(-8.33) | 汇利B(34.11) | 银华瑞吉(14.29) | |
资料来源：海通证券金融产品研究中心
注：净值统计样本空间为2012年1月2日之前成立的基金，二级市场统计样本空间为2012年1月2日前上市的基金。
瑞和远见、瑞和小康均在股票型分级激进份额统计，合润A在稳健类份额中统计。
2. 2013年交易型基金关键字
2012年交易型基金依然延续着“创新”、“快速发展”两大主题。2012年(截至到11月16日)新设立的分级基金有29只，新设立ETF 10只，其中跨市场、跨境ETF横空出世，标志着投资者可以在A股交易市场逐渐的实现分散风险的功能。
展望2013年，我们总结的交易型基金的关键字是ETF“创新”、封基“到期”以及分级基金“定期折算”。
2.1 ETF“创新”
预计2013年，“创新”将依然是ETF的主旋律。
产品“创新”。
今年跨市场ETF、跨境ETF顺利上市，这为ETF进一步发展奠定了基础。未来ETF的发展将围绕工具化、跨市场两个维度。工具化主要是指，发行具有明显风格特点的ETF产品，给投资者提供风格搭配的工具。跨市场是指不仅跨越股票交易所市场，同时也会涉及到跨越银行间市场、商品交易市场的领域，可以让投资者在A股市场实现对其他市场产品的投资。
从各类媒体的报道我们可以看到，行业ETF、债券ETF、货币ETF、黄金ETF、白银ETF等兼具工具化、跨市场特征的新产品正蓄势待发。
这些产品具有明显的工具属性，行业ETF可以帮助投资者把握行业轮动。比如，在产业政策频出时期，受益行业整体机会明显，如果对行业内个股不是很熟悉的投资者可以直接投资相关行业ETF，同时ETF的交易成本低廉，换仓成本低，因此可以快速在各个行业间切换以获得超额收益。今年华夏基金的5只行业系列ETF基金同时获批，这5只基金分别跟踪上证主要消费、原材料、能源、金融和医药卫生指数，未来还有多家基金公司考虑定制适合投资的行业指数，并在此基础上开发相应的ETF。
这些ETF具有跨越交易所市场或银行间市场或上海黄金交易所市场的特点，并且资产属性差异大，适合投资作为大类资产配置的工具。债券ETF、货币ETF、黄金ETF、白银ETF以及传统的股票型ETF包含了不同经济环境下的优势品种，比如过热期金属类ETF可能具有超额收益，衰退期债券ETF可能会有较好的表现等。对于只熟悉部分资产的投资人而言，在不熟悉的资产占优时期可以选择交易成本较低、交易效率较高的ETF品种进行投资，以获取超额收益。从媒体披露来看，易方达基金和博时基金获得了深圳交易所(深交所)黄金ETF的开发资格，上交所授权华安、国泰两家基金公司开发黄金ETF。
制度“创新”。
有媒体报道，近期监管层召集有关各方讨论ETF“T+0”交易问题，现阶段相关的主要工作是交易所方面修改规则、基金公司方面做相应对接准备等。这意味着ETF“T+0”交易呼之欲出。ETF的“T+0”制度即包含了二级市场交易的“T+0”也有可能包含一级市场申购赎回的“T+0”。
“T+0”交易有助于提升ETF投资效率和二级市场活跃度，尤其对于一些活跃度不高，或者由于跨市场导致交易效率受限的品种而言意义更为重大。ETF在2010年开始获得了高速发展，但是我们也可以看到，部分ETF的发行规模较小，并且交投并不活跃。交投不活跃的原因可能与规模、市场环境、以及交易效率有关。比如，部分跨市场ETF、跨境市场ETF做日内回转交易难度较大，因此与传统单市场ETF相比效率较低，如果“T+0”制度推出，将给一些机构带来更多的日内交易机会，有助于缓解目前部分ETF产品交投不活跃的局面。
2.2封基“到期”
封闭式基金转型过程为：首先召开持有人大会，对转型事宜及转型后的方案投票，大约持续数周；随后会对持有人大会表决结果公告并发布决议生效公告；第三步为发布转型后且持有人大会通过的新基金合同；最后发布传统封基终止上市公告，随后转型成开放式基金，开放申购赎回。
在此过程中持有人需注意几个问题：首先，流动性问题。通常封闭式基金临到期前几个月就会进入召开持有人大会的阶段，此时封闭式基金在二级市场会呈现长期停牌状态，无法进行交割；第二，净值波动问题，根据基金合同显示，封闭式基金转型可以有最长不超过一个月的锁定期，此时无法进行申购赎回以及二级市场买卖，投资者持有的基金净值会受市场波动影响，收益有一定不确定性，正是这种波动导致封闭式基金临近转型前折价并不会完全消失；第三，封转开后投资者选择赎回基金时有一定赎回费。
股票型封基“到期”。
目前股票型封闭式基金仅剩26只，13年将会有6只产品到期，是股票型封闭式基金到期的第二大年，多数产品将在14年到期。
从即将到期的股票型封基来看，目前基金金泰已经停牌(2012-11-16)，另外5只基金仍在二级市场交易，并且均是折价交易，持有到期可以获得超越净值的收益。从持有到期折价回归收益来看，年化收益均超过6%，其中，基金开元的年化折价回归收益最高，为12.7%，给投资者提供了较高的缓冲垫。如果投资者看好到期前的市场，则可以逢低买入传统封基持有到期，转型后赎回，即可以获得市场上涨收益的同时可以获得折价回归的收益。
2013年到期老封基情况(2012-11-16)
| 金名称 | 基金代码 | 到期日 | 折溢价率(%) | 折价回归收益(%) |
| 建信优势动力 | 150003 | 2013-03-19 | -3.54 | 11.13 |
| 基金开元 | 184688 | 2013-03-27 | -4.26 | 12.70 |
| 基金金泰 | 500001 | 2013-03-27 | -3.08 | 9.06 |
| 基金兴华 | 500008 | 2013-04-28 | -3.16 | 7.39 |
| 基金安信 | 500003 | 2013-06-22 | -5.22 | 9.34 |
| 基金裕阳 | 500006 | 2013-07-25 | -4.31 | 6.58 |
债券型封基“到期”。
明年还有5只债券型封闭式基金将到期，这5只产品目前均有小幅折价，且除信诚增强收益外其余都是纯债型产品。由于流动性约束较小，封闭式债基可以通过投资流动性较差的品种、更有效放大杠杆来获取较高的收益，从这5只产品今年以来的业绩也可以验证这一点。如果未来债券市场向好，那么持有这些封闭式债券型基金可以获取折价回归和净值上涨的双重收益。
2013年到期债券封基情况(2012-11-16)
| 基金名称 | 基金代码 | 到期日 | 折溢价率(%) | 折价回归收益(%) |
| 银华信用债券 | 161813 | 2013-6-29 | -1.12 | 1.84 |
| 华富强化回报 | 164105 | 2013-9-8 | -1.73 | 2.17 |
| 信诚增强收益 | 165509 | 2013-9-29 | -0.78 | 0.90 |
| 易方达岁丰添利 | 161115 | 2013-11-9 | -1.89 | 1.96 |
| 鹏华丰润 | 160617 | 2013-12-2 | -1.76 | 1.71 |
2.3 分级基金“定期折算”
所谓分级基金定期折算，指的是分级基金按照一定的日期进行折算，定期折算的目的是将稳健份额的利息兑现给持有人，定期折算提供了永续型分级基金稳健份额利息兑现的途径，也提高了有运作期限分级基金产品的资金使用效率。目前所有的永续型分级基金以及大部分有运作期限的分级基金产品均设置了定期折算条款，且多数采用一年运作周期，每年第一个工作日折算的模式。定期折算预期到底何时会爆发可能是投资者比较关注的问题。
我们选取了市场上设立较早且具有定期折算条款的分级基金来观察其定期折算行情的爆发情况，这些产品都是永续型分级基金。根据之前我们研究的结果可以发现，永续型分级基金稳健类份额的折价往往会受到激进类份额溢价的影响，而整体来看影响激进类份额溢价的因素包括：杠杆、融资成本、二级市场流动性、未来上涨预期以及短期动量因素。为了能更好的刻画事件投资机会，尽量剔除其他因素的影响，我们采用对同一产品纵比折溢价率变化，且定义折算行情的起点为离折算日最近的折价阶段性低点。
对比市场上流动性较好的品种，可以发现，定期折算行情爆发呈现出两个特点：爆发的时间越来越提前，爆发的力度越来越大。定期折算行情之所以有这样的特点可能与投资者对产品的认识加深有关。2010年，分级基金产品数量较少，交投活跃度并不高，因此投资者对产品规则的理解程度有限。2011年，随着分级产品数量的增加，以及投资者教育工作的开展，投资人尤其是一些机构投资人认识到了分级产品具有较多的事件性投资机会，因此，定期折算行情较为明显。2012年下半年，稳健类份额就开始出现了一波折价收窄的行情，这波行情可能包含了到点折算预期，但是我们认为也包含了定期折算行情预期。为了剔除到点折算预期因素，我们选择了银华内地资源分级基金，这只基金离到点折算的距离较远，因此到点折算对它的影响不大，从银华金瑞基金的折价走势可以看到，折价回归的行情持续时间与银华稳进相当。
3. 2013年基金投资策略
3.1 基金投资环境展望
3.1.1 A股市场：迷局向变局过渡中的结构性机会
展望2013年，宏观面，传统的经济引擎减弱，弱周期GDP季度间呈N型小幅波动；微观面，盈利见底回升概率大，但拐点钝化，回升趋势不明显；政策面，传统的经济刺激政策出台空间仍然不大，政治换届后制度改革望提振市场信心；流动性方面，资金供给趋于温和改善，但解禁压力和新股发行将对市场形成持续的压力。整体而言，股票市场有望呈中枢略抬升的区间震荡。
投资风格方面，全年来看，过去两年来投资性周期股及稳定增长的消费股，内部走势已经分化，源于业绩增长的差异化，在流动性不充分和流通市值不断增加的情况下，企业盈利将是驱动资金的主要法宝，因此，选择具有投资价值的可选标的的逻辑也趋于集中化，业绩增长确定的成长行业和个股仍是全年重点配置的对象。上半年盈利回升驱动周期股反弹，行情高度受限于需求和价格回升幅度。此外，宏观变量温和演变时，市场对微观信息更敏感，优选价格敏感度高的水泥、农药，及业绩确定的保险。
主题投资方面，改革的制度红利和城镇化的推进举措使得2013年或将是主题投资进一步发散的一年。未来十二五的经济主线是转变经济发展方式，战略调整经济结构，通过城镇化挖掘扩大内需的潜力。因此，与经济结构调整相关的节能环保等新兴产业领域以及城镇化的相关主题等将是中长期的投资主题。如市政建设类的轨道建设、燃气管道，与生活质量相关的医疗、食品、旅游，农业现代化的种子等。
3.1.2 债券市场：债市行情有望延续
整体投资环境弱于2012年
当前经济环境与2005年较为类似，政府对于通胀的警惕性较高，货币政策支持力度弱于2008年强外部冲击时期，宏观经济数据将在前期政策的发酵下缓慢回升，经济周期由衰退向复苏的过渡时间相对较长，债市行情有望延续，其中2013年前期走强的概率较大，在后期随着通胀回升，债市将面临一些压力，整体投资环境弱于2012年。
分券种来看，缓慢的复苏步伐抑制了市场风险偏好的提升速度，利率债则会因避险情绪的下降而降低相对投资价值，信用债仍有望享受企业盈利好转所带来的信用利差收窄。从信用债内部来看，中低评级品种受经济转暖的正面影响最大，且票息收益较高，具备不错的安全边际。不过该类品种仍有两个风险点需要防范：1)随着复苏的演进，货币资金有可能转向更高风险的股票资产，而信用债，尤其是中低评级信用债由于主要由交易型机构持有，调整换仓的节奏相对较快，一旦风格发生切换，其流动性可能因股债“跷跷板”效应而大幅降低；2)在银行信贷资源相对紧张的背景下，发行债券越来越多的成为企业融资的主要渠道，但良莠不齐的发行方资质无疑提升了债市整体的信用风险，未来不同信用级别券种的利差分化程度将进一步加大。
综合来看，2013年债券市场前期表现好于后期，2013年后期通胀会有所上行。在经济趋向底部徘徊弱复苏的大背景下，随经济周期进行大类资产切换，以及长期持有获取到期收益成为2013年债市投资的关键词，中等评级且票息收益较高的信用债将是较优选择，一方面票息收益提供了价格保护，另一方面对违约风险的抗压性更高。
3.2 长期投资机会
3.2.1 有到期日的稳健份额：追求绝对收益
2011年以来A股市场持续震荡下跌，市场赚钱效应消失，众多机构以及个人投资者对于本金安全的关注度与日俱增，在这种背景下，绝对收益类产品成为了众人追捧的香馍馍。事实上，分级基金中同样有一类产品可以视为绝对收益类产品，这就是曾经“养在深闺人未识”的有到期日的简单结构分级基金稳健份额。随着投资者对于分级基金产品把握能力的提升，这类产品的市场认可度正逐步提高。对于有到期日的稳健份额，可以有2种策略来获取绝对收益，第一个为长期策略，即持有到期策略，第二个为短期波段策略。
持有到期策略
从长期策略而言，投资者可以选择在二级市场买入并持有到期，待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益。对于这类产品我们可以简单测算出其持有到期收益。截止到2012年11月16日，市场上已在二级市场上市的有到期日的简单结构稳健份额共计14只。尽管这些分级基金稳健份额到期之后都转型成为LOF，但不同的稳健份额在票息支付、约定收益方式的细微差异导致其在实际投资中对于持有人的现金流支付结果截然不同。为了科学计算稳健份额持有到期收益，我们针对每个基金分别进行测算，同时在计算收益率时为了相对贴近实际经济活动，采用了复利测算，兼顾资金的时间价值，考虑了利息再投资收益，对于浮息产品，考虑调息影响，并采用内部收益率计算方式。
截止到2012年11月16日，所有的稳健份额收益如下表所示：
表：有到期日的稳健份额信息汇总(2012-11-16)
| 子基金名称 | 约定收益 | 当前约定
收益 |
到期日 | 折溢价率 | 持有到期年化
复利收益 |
备注 |
| 长盛同庆A | 1年期同期银行定期存款利率+3.5% | 7.00% | 2015-5-11 | 2.03% | 5.74% | 3年有限运作周期，利息周年兑现 |
| 国泰估值优先 | 5.70% | 5.70% | 2013-2-9 | -0.17% | 5.69% | 封闭式，收益到期兑现 |
| 国联安双力A | 1年期同期银行定期存款利率+3.5% | 7.00% | 2015-3-22 | 1.53% | 5.79% | 3年有限运作周期，利息周年兑现 |
| 中欧盛世成长A | 6.5% | 6.50% | 2015-3-28 | 3.84% | 4.33% | 3年有限运作周期，到期兑现利息 |
| 申万菱信中小板A | 1年期同期银行定期存款利率+3.5% | 7.00% | 2017-5-7 | 0.96% | 6.28% | 5年有限运作周期，利息周年兑现 |
| 招商大宗商品A | 1年期同期银行定期存款利率+3.5% | 7.00% | 2017-6-28 | 1.27% | 6.22% | 5年有限运作周期，利息周年兑现 |
| 华商中证500A | 6.25% | 6.25% | 2015-9-5 | 6.72% | 3.44% | 3年有限运作周期，到期兑现利息 |
| 长盛同辉深100A | 7.00% | 7.00% | 2017-9-12 | 4.55% | 5.88% | 5年有限运作周期，利息周年兑现 |
| 易方达中小板A | 7.00% | 7.00% | 2019-9-19 | 5.19% | 6.04% | 7年有限运作周期，利息周年兑现 |
| 富国汇利A | 3年期AAA级票据利率下限+0.5% | 3.87% | 2013-9-8 | -1.29% | 5.22% | 封闭式，到期兑现收益，收益封闭期内不调整 |
| 大成景丰A | 3年期银行定期存款利率+0.7% | 4.03% | 2013-10-14 | -1.20% | 5.13% | 封闭式，到期兑现收益，收益封闭期内不调整 |
| 泰达宏利聚利A | 1.3×5年期国债到期收益率 | 4.17% | 2016-5-13 | -6.76% | 5.78% | 封闭式，到期兑现收益，约定收益季度调整 |
| 海富通稳进增利A | 3 年期银行定期存款利率+0.5% | 4.75% | 2014-9-3 | -1.88% | 5.50% | 封闭式，约定收益季度调整，母基金净值小于1元时有下跌风险 |
| 浦银安盛增利A | 3 年期银行定期存款利率+0.25% | 5.25% | 2014-12-12 | -0.95% | 5.35% | 封闭式，到期兑现收益，收益封闭期内不调整，存在风险共担条款 |
注：对于浮息产品，测算时当期利息采用的是当前约定收益(如年初确定的值)，未来利息采用的是基于当前市场利率所对应的约定收益。
不过需要提醒的是，所有产品到期后转型成为LOF时均有最长不超过一个月的锁定期，这时投资者持有的稳健份额转为股票型或是债券型基金，会受到一定净值波动影响。
短期波段策略
从上文测算可以看到，各稳健份额的约定收益差异非常大，且付息方式截然不同，但在二级市场上或折价或溢价的交易价格使得多数稳健份额持有到期的年化收益基本都在5-6.3%之间，呈现惊人的一致。也就是说，市场对于有运作期限的简单结构的稳健份额有一个合理的收益率定价机制。无论是有限运作周期还是封闭式的稳健份额，其设计均类似于定期付息或是到期一次性付息的债券。根据之前的研究，我们发现目前市场主要依照AA-级别的产品收益率来确定稳健份额的价格。
折溢价率的波动导致稳健份额持有到期年化收益的值时时变化，目前市场给予有到期日的稳健类份额持有到期收益的定价与同期AA-企业债一致，当测算稳健份额产品持有到期收益率显著高于AA-企业债时，则意味着稳健份额市场价格被低估，应当积极介入，反之，则短期有回调风险，可选择逢高卖出，等调整过后介入。
3.2.2永续浮动型稳健份额：换个角度看价值 寻找高“性价比”产品
根据利率是否固定，永续分级基金的稳健份额可以分为固定利率型和浮动利率型。从定价的角度来看，前者约定收益固定不变，类似于一只永续固息债，该类型产品的估值方法相对简单，使用恰当的要求回报率对每期固定收益进行贴现，从而得到其内在价值。后者的约定收益会随基准利率定期调整，目前1年期定期存款是浮动利率型产品的主流基准利率，而该利率并非市场化利率，难以预判其未来变化，也无法按照浮息债经典估值方法，假设在每次利率调整后其价值将回归到面值，并依此进行单期贴现处理，估值难度明显高于固息品种。
由于估计未来基准利率变动的难度较大，我们试图换一个角度，将永续分级基金的价值拆分成3个部分，剔除掉确定性部分，通过比较内在价值相同的浮动收益部分的相对价格，来确定投资价值高低。
浮动利率稳健类份额的价值由3部分组成：基础利率部分、固定利差部分和折算条款所形成的期权价值。折算条款中向上到点折算对稳健份额偏中性，一方面可以提前兑现折价资产，但另一方面会因为杠杆水平的升高而导致剩余部分折价加大。向下到点折算对于稳健份额构成利多，距离下方阈值越近，期权价值越高。由于下方折算权没有固定到期日，难以按照传统有到期日的期权定价公式加以定价，因此对其定价一般采用模拟的方式。但目前除了银华稳进和信诚中证500A外，大部分分级基金离下方阈值的距离较远，期权价值相对较小，因此也不作为分析的重点。
在不考虑折算期权价值的前提下，永续型分级债的价值可以按照如下公式加以确定。
其中式右的第1部分和第2部分为确定部分，其价值等于已确定的当前票息现值加上永续固定利差的现值；第3部分为非确定部分，其价值等于基准利率现值。由于多数产品均以1年期定期存款为基准利率，且差异主要在于定期折算时点(类似于票息支付时间)不同，在剔除折算时点因素后，该部分资产理应具有相同的内在价值。
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鉴于此，我们可以通过扣除确定部分后的永续稳健份额价格高低来进行产品选择。价格较低者相当于以更低的成本买到了内在价值相同的产品，投资价值相对更高。而价格偏高者则可视为价值高估，应当予以规避。
以按1年定存为基准利率，且每年调整一次的产品为例，在不同信用级别贴现利率的假设下，可以得到浮动部分的市场价格如下：
永续浮动利率型稳健份额浮动收益部分市场价格敏感性分析
| 子基金名称 | 约定收益规则 | 调整频率
(年) |
最新
约定收益 |
当前收盘价(元) | 名义利差 | 非确定部分市场价格 | |||
| AAA | AA+ | AA | AA- | ||||||
| 银华金利 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9800 | 3.50% | 0.313 | 0.378 | 0.423 | 0.488 |
| 建信稳健 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9990 | 3.50% | 0.332 | 0.397 | 0.442 | 0.507 |
| 银华瑞吉 | 本年1月1日1年定存+4.0% | 1 | 7.50% | 1.1440 | 4.00% | 0.386 | 0.461 | 0.512 | 0.587 |
| 银华金瑞 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9990 | 3.50% | 0.332 | 0.397 | 0.442 | 0.507 |
| 长盛同瑞A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 1.0020 | 3.50% | 0.335 | 0.400 | 0.445 | 0.510 |
| 国泰信用互利A | 本年1月1日1年定存+1.5% | 1 | 5.00% | 0.9510 | 1.50% | 0.649 | 0.677 | 0.697 | 0.725 |
| 信诚沪深300A | 上一折算日次日1年定存+3.0% | 1 | 6.50% | 0.9520 | 3.00% | 0.380 | 0.437 | 0.476 | 0.532 |
| 工银瑞信睿智A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9990 | 3.50% | 0.332 | 0.397 | 0.442 | 0.507 |
| 诺安稳健 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9830 | 3.50% | 0.316 | 0.381 | 0.426 | 0.491 |
| 浙商稳健 | 本年1月1日1年定存+3% | 1 | 6.50% | 0.9350 | 3.00% | 0.359 | 0.415 | 0.453 | 0.509 |
| 广发深证100A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9740 | 3.50% | 0.307 | 0.372 | 0.417 | 0.482 |
| 金鹰中证500A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9700 | 3.50% | 0.302 | 0.368 | 0.413 | 0.478 |
| 华安沪深300A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 7.00% | 0.9700 | 3.50% | 0.302 | 0.368 | 0.413 | 0.478 |
| 万家创业成长A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 6.50% | 0.9580 | 3.50% | 0.295 | 0.361 | 0.406 | 0.470 |
| 泰信基本面400A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 6.50% | 0.9580 | 3.50% | 0.295 | 0.361 | 0.406 | 0.470 |
| 诺德深证300A | 本年1月1日1年定存+3% | 1 | 6.00% | 0.9430 | 3.00% | 0.372 | 0.428 | 0.466 | 0.522 |
| 鹏华资源A | 本年1月1日1年定存+3% | 1 | 6.00% | 0.9340 | 3.00% | 0.363 | 0.419 | 0.457 | 0.513 |
| 工银瑞信深100A | 本年1月1日1年定存+3.5% | 1 | 6.50% | 0.9910 | 3.50% | 0.329 | 0.394 | 0.439 | 0.504 |
从市场价格对比来看，万家创业成长A和泰信基本面400A的价格偏低，如果投资者希望获取长期稳定的收益，在当前时点选择这两只产品的投资成本相对最低。相对来看，国泰信用互利A的市场价格最高，不适合作为稳健产品的投资标的。
3.3 波段投资机会
3.3.1分级债基激进份额：前期机会大于后期
从本质上说，分级基金的激进份额相当于投资者按照稳健份额的约定收益融资并投资于基础份额，从而获得杠杆收益。不过由于债市预期回报相对较低，而稳健份额约定收益普遍高于无风险收益1~2个百分点，在债市走弱或平盘时，激进份额可能会出现较大幅度的回撤，因此在投资于分级债基激进份额时，投资者应当注意时机的选择，同时可以激进份额交易费用较低、可在场内交易的优势来获取短期波段操作的收益。基于明年债券市场存在一定机会的预期，对具有一定市场判断能力的投资者而言，可以买入债券型分级产品激进类份额，整体来看，前期机会大于后期。我们提供了一种以优秀管理能力的基金经理为基础的，结合季报信息和市场交易信息的分级债基激进份额选择方法。
从我们之前的研究结果可以发现债券型分级基金激进类份额由于需要支付融资成本，只有母基金有较好的业绩才能使激进类份额获得超越母基金的收益，因此投资者选择债券分级产品激进类份额的一个首要条件是基金经理有较好的管理能力。由于债券流动性弱于股票，债券型基金受申购赎回所导致的流动性冲击压力较高，因此多数分级债基使用了完全封闭或半开放的运作模式，同时保持了相对较低的个券换手率，从而大大提升了季报仓位信息对于分级债基激进份额投资的指导作用。
对于具有主动判断能力的投资者来说，基金的选择逻辑应当是针对每种可能的市场环境，均可找到对应的风格化产品与之相匹配。债券资产一般可按券种维度和久期维度进行风格划分，但由于多数分级债基均具有固定的到期期限，因此其在久期上的分化并不明显，对不同产品的划分依据主要基于其券种的配置。
鉴于此，以下季报信息在基金选择中具有重要的作用：
债券和权益资产的仓位：目的是判断基金现有持仓结构是否符合当前经济周期。一般来说，复苏期和过热期中权益资产表现相对较好，持仓结构中权益资产仓位较高的品种取得超额收益的概率较大。衰退期中债券资产表现更为突出，应当选择重仓债券而轻仓权益的产品。滞胀期中股票和债券资产均受累于货币政策收紧而表现较差，因此债券及权益仓位偏低的品种更容易获取绝对收益。由于可转债包含较强的权益属性，因此在统计中，债券总仓位通常要剔除可转债投资比例，而权益资产仓位中应当包含股票、可转债等资产。
各债券券种投资比例及重仓债券收益率水平：目的是考察债基投资组合的信用评级高低，用于进行券种轮动。滞胀后期和衰退前期受益于社会避险情绪的上升，利率债和高等级信用债走势较强。衰退后期及复苏前期中，由于经济环境逐步改善，市场对于企业经营风险的担忧开始下降，信用利差得以收窄，所以该阶段内中低评级信用债表现良好。重仓债券收益率较高的债基通常投资组合信用评级较低，反之则反然。
此外，分级基金自身的产品特征也是提升投资回报的利器，具体包括以下两点：
激进份额实际杠杆：目的是放大基础份额涨跌，与回购杠杆形成合力。当看好未来基础份额表现时，应当选择实际杠杆较高的产品；对后市持谨慎判断时则应选择杠杆较小的产品。
激进份额折溢价水平：由于激进份额封闭运作，不可申购赎回，而只能在二级市场交易，因此对于投资者来说，价格涨跌而非净值涨跌才是其真实回报。如果买卖时点折溢价水平发生不利变动，则将影响投资者的实际回报，因此在其他条件差异不大的前提下，选择一个折价幅度较大的品种将是更优的选择。
最后，对于资金规模较大的投资者来说，激进份额二级市场成交活跃度也是一个不得不考虑的因素。而对于资金规模较小的散户投资者来说，该因素的影响不大。
我们通过一个例子来具体演示激进份额的综合选择流程。
假设投资者短期认为未来股市仍会继续下跌，而看好债券资产，尤其是受宏观经济下行影响较小的高等级信用债的相对表现，可以按照自上而下的方式，依次基于下述选基逻辑来进行产品选择：
1) 信用债仓位较高，权益资产占比较低；
2) 重仓信用债券的到期收益率居于中等偏上水平；
3)实际杠杆较高；
4) 折价分位点居于历史偏低的水平。
分级债基激进份额可利用信息一览表
| 基金名称 | 成立日期 | 2012年3季报信息 | 市场交易信息 | |||
| 信用债到期收益率(%) | 信用债仓位(%) | 权益资产占比(%) | 折价分位点(%) | 实际杠杆 | ||
| 富国汇利B | 2010-09-09 | 6.01 | 110.65 | 7.07 | 32.24 | 3.00 |
| 大成景丰B | 2010-10-15 | 4.77 | 82.12 | 41.04 | 66.33 | 4.35 |
| 天弘添利B | 2010-12-03 | 5.59 | 97.52 | 0.92 | 63.30 | 2.74 |
| 嘉实多利进取 | 2011-03-23 | 5.98 | 83.96 | 39.69 | 87.23 | 6.55 |
| 泰达宏利聚利B | 2011-05-13 | 7.20 | 113.36 | 9.33 | 83.43 | 2.91 |
| 富国天盈B | 2011-05-23 | 6.39 | 100.84 | 1.25 | 84.04 | 2.93 |
| 万家添利B | 2011-06-02 | 6.92 | 68.51 | 2.93 | 87.84 | 3.13 |
| 博时裕祥B | 2011-06-10 | 4.20 | 125.56 | 7.15 | 90.75 | 4.58 |
| 中欧鼎利B | 2011-06-16 | 4.84 | 41.55 | 25.75 | 35.92 | 3.90 |
| 长信利鑫B | 2011-06-24 | 5.06 | 114.06 | 8.73 | 67.99 | 2.80 |
| 海富通稳进增利B | 2011-09-01 | 6.35 | 122.58 | 4.80 | 73.84 | 4.08 |
| 鹏华丰泽B | 2011-12-08 | 5.82 | 169.41 | 0.00 | 65.44 | 2.95 |
| 浦银安盛增利B | 2011-12-13 | 6.59 | 157.85 | 41.00 | 88.24 | 3.09 |
| 国泰信用互利B | 2011-12-29 | 5.89 | 123.49 | 8.06 | 62.56 | 3.15 |
| 诺德双翼B | 2012-02-16 | 5.92 | 122.01 | 0.00 | 93.62 | 2.10 |
| 天弘丰利B | 2011-11-23 | 6.87 | 92.26 | 0.88 | 77.17 | 3.20 |
| 金鹰持久回报B | 2012-03-09 | 6.76 | 154.82 | 0.65 | 58.97 | 3.11 |
| 信诚双盈B | 2012-04-13 | 6.92 | 159.57 | 0.00 | 67.44 | 2.96 |
| 银河通利B | 2012-04-25 | 6.70 | 105.33 | 7.86 | 49.54 | 1.98 |
| 信达澳银稳定增利B | 2012-05-07 | 8.05 | 81.74 | 24.10 | 9.52 | 2.03 |
从我们对季报及市场交易信息的统计和排序结果来看，富国汇利B、天弘添利B、鹏华丰泽B和信诚双盈B较为贴合之前的选基逻辑，适合作为短期风格轮动的标的。不过从近期成交规模来看，信诚双盈的流动性较差，近1个季度仅成交799.45万元，不适合大额资金进出，其他推荐品种成交规模良好，便于投资者进行短线择时操作。
分级债基激进份额成交规模(2012-11-16) 单位：万元
| 基金简称 | 上市日期 | 近1周成交金额 | 近1月成交金额 | 近1季度成交金额 | 近半年成交金额 |
| 天弘添利B | 2010-12-20 | 7,569.43 | 27,109.51 | 59,592.08 | 170,190.38 |
| 万家添利B | 2011-08-29 | 2,542.29 | 16,703.02 | 47,365.33 | 131,294.34 |
| 泰达宏利聚利B | 2011-07-08 | 4,487.88 | 20,737.39 | 46,934.49 | 171,911.10 |
| 嘉实多利进取 | 2011-05-06 | 5,782.99 | 31,541.92 | 44,685.68 | 46,966.06 |
| 富国汇利B | 2010-10-08 | 3,322.46 | 9,389.35 | 40,168.63 | 88,235.52 |
| 博时裕祥B | 2011-09-02 | 5,499.97 | 16,918.44 | 35,516.81 | 126,186.96 |
| 富国天盈B | 2011-07-08 | 4,943.52 | 10,697.39 | 27,830.13 | 79,690.44 |
| 长信利鑫B | 2011-09-23 | 1,158.01 | 7,972.53 | 14,445.73 | 52,669.08 |
| 海富通稳进增利B | 2011-11-28 | 1,244.96 | 5,787.04 | 13,583.36 | 38,697.18 |
| 鹏华丰泽B | 2011-12-26 | 1,296.40 | 10,555.19 | 12,437.42 | 38,270.92 |
| 大成景丰B | 2010-11-01 | 579.23 | 3,566.94 | 10,083.00 | 34,569.14 |
| 天弘丰利B | 2012-02-20 | 960.05 | 2,733.93 | 7,111.33 | 30,569.84 |
| 浦银安盛增利B | 2012-03-09 | 441.66 | 1,440.12 | 6,037.99 | 21,583.61 |
| 金鹰持久回报B | 2012-03-28 | 934.51 | 1,467.26 | 4,175.74 | 36,898.28 |
| 诺德双翼B | 2012-04-23 | 226.64 | 684.44 | 3,882.53 | - |
| 信诚双盈B | 2012-07-12 | 412.43 | 760.14 | 799.45 | - |
| 信达澳银稳定增利B | 2012-07-16 | 167.22 | 196.77 | 380.21 | - |
| 银河通利B | 2012-06-08 | 27.52 | 125.14 | 329.38 | - |
| 国泰互利B | 2012-01-17 | 8.46 | 66.88 | 280.79 | 1,167.10 |
| 中欧鼎利B | 2011-09-15 | 2.94 | 23.75 | 108.44 | 717.45 |
3.3.2 股票型交易型产品：寻找安全边际波段操作
2013年股市趋势型机会较难形成，但是结构性机会依然存在，未来新一届领导可能推出的各种改革政策以及对改革政策的执行力度是未来最大的看点，上半年周期性板块可能有较好的反弹行情，全年布局城镇化和并购主线。基于这样的预期，股票型交易型产品更多的是采用波段操作，选择标的需要考虑几个方面的因素：风格符合政策预期或行情特点、杠杆比例是否较高、是否具有安全边际。其中，安全边际因素包括：折价率过大或者溢价率较小、远离向下到点折算阈值等。
3.4 事件性投资机会
3.4.1 定期折算
当前临近年底折算节点，稳健份额的定期折算关注度与日俱增。根据定期折算条款的不同，可分为稳健份额净值归一，三类份额净值归一以及特殊折算三种折算模式，不同的折算模式使得稳健份额的收益会呈现截然不同的状态，我们分别对三种折算模式进行分析。
主流折算模式——稳健份额净值归一
稳健份额净值归一的定期折算模式指的是折算时不改变激进份额的净值及份额数，仅对稳健份额以及母基金新增折算份额，即这种折算模式对激进份额无影响，仅影响稳健份额。由于稳健份额类固定收益类产品，其净值始终大于等于1元，每次定期折算即将当期约定收益(超过1元本金部分)折算成为基础基金份额分配给稳健份额持有人，同时基础份额持有人也将按稳健份额在基础份额中的占比对应获得新增份额(如1:1拆分的分级基金，持有每2份基础份额将按1份稳健份额获得新增基础份额)。
目前市场上共有28只产品采用稳健份额净值归一的定期折算模式，其中国泰信用互利为债券分级基金，其他均为股票分级基金，这些产品的运作周期全部为1年，多数产品均在年初进行折算。从约定收益来看，各产品的年化约定收益介于5%—7.5%之间，目前约定收益最高的产品为银华瑞吉，约定收益最低的产品为国泰信用互利，多数产品的年约定收益在6.5-7%之间。
定期折算采用稳健份额归一模式的分级基金信息汇总(2012-11-16)
| 母基金名称 | 子基金名称 | 下一折算日期 | 母基金名称 | 子基金名称 | 下一折算日期 |
| 银华深100 | 银华稳进 | 2013-1-2 | 长城久兆中小板300 | 长城久兆稳健 | 2013-1-29 |
| 银华等权90 | 银华金利* | 2013-1-2 | 诺安中证创业成长 | 诺安稳健 | 2013-1-2 |
| 申万菱信深成指 | 申万收益* | 2013-1-2 | 浙商沪深300 | 浙商稳健 | 2013-1-2 |
| 申万菱信中小板 | 申万菱信中小板A | 2013-5-7 | 广发深证100 | 广发深证100A | 2013-1-2 |
| 信诚中证500 | 信诚中证500A | 2013-2-10 | 招商大宗商品 | 招商大宗商品A | 2013-1-2 |
| 信诚沪深300 | 信诚沪深300A | 2013-1-31 | 易方达中小板 | 易方达中小板A | 2013-9-19 |
| 银华消费 | 银华瑞吉 | 2013-1-2 | 金鹰中证500 | 金鹰中证500A | 2013-1-2 |
| 银华内地资源 | 银华金瑞 | 2013-1-2 | 华安沪深300 | 华安沪深300A | 2013-1-2 |
| 建信双利 | 建信稳健 | 2013-1-2 | 鹏华中证资源 | 鹏华资源A | 2013-1-2 |
| 泰达中证500 | 泰达稳健 | 2013-1-2 | 诺德深证300 | 诺德深证300A | 2013-1-2 |
| 长盛同瑞中证200 | 长盛同瑞A | 2013-1-2 | 泰信基本面400 | 泰信基本面400A | 2013-1-2 |
| 长盛同辉深100 | 长盛同辉深100A | 2013-9-12 | 万家中证创业 | 万家中证创业A | 2013-1-2 |
| 国联安双力中小板 | 国联安双力中小板A | 2013-3-22 | 工银瑞信深100 | 工银瑞信深证100A | 2013-1-2 |
| 工银瑞信中证500 | 工银瑞信睿智A | 2013-1-2 | 国泰信用互利* | 国泰信用互利A* | 2013-1-2 |
目前随着年底时点的逼近，投资者对于定期折算的预期抬升，使得部分稳健份额在二级市场上的表现抢眼。从历史上来看，每年年底临近定期折算时稳健份额均会有一波行情。事实上，定期折算并不能单纯视为普通基金分红处理，由于产品细节设计的不同，各稳健份额定期折算后将对投资者有完全不同的收益影响。对于即将定期折算的稳健份额，投资者需要关注以下几点：
首先，稳健份额是永续型还是有固定期限的产品。对于稳健份额净值归1的产品而言，定期折算将每年利息部分以母基金形式偿付，投资者可以选择以净值赎回。目前二级市场上永续型的稳健份额呈折价交易状态，折算过后以净值赎回的利息相当于兑现了折价回归收益，而有固定期限的稳健份额呈溢价交易状态，折算后以母基金形式支付的利息相当于溢价兑现。即同样是定期折算，对于永续型和有固定期限的产品将有截然不同的影响，因此通常认为定期折算仅对于永续型产品存在投资机会。
其次，是否历经一个完整年度。稳健份额的约定收益指的是历经一个完整年度方能获得的收益，目前稳健份额折算周期分为两种，一类是以成立周年为折算日，另外一类是以自然年第一个交易日为折算日。针对后一种折算方式，分级基金成立首年进行定期折算时由于未经历一个完整年度，其获得的利息收入较少，因此整体空间不大。
再次，当前折溢价处于历史位置。通常折算前后稳健份额的二级市场折溢价会发生变化，由于距离下一次折算的时间较远，稳健份额在二级市场会呈现折价扩大的情况，这也将影响投资者整体收益。此外，假设稳健份额当前折价处于历史较大状态，则折算后折价进一步扩大的空间较小，反之，则有可能折算后折价扩大幅度较大，使得整体收益进一步摊薄。
从当前时点来看，我们认为净值归一的永续型稳健份额产品定期折算带来的收益贡献度并不高，主要由于以下几点因素：首先，当前稳健份额二级市场折价幅度处于历史中低位，未来折价扩大概率较高；其次，息票收益率不高，由于稳健类份额的折价较小，因此息票收益相对于约定收益差价不大，但是年化后收益较高。目前市场上主流的永续型稳健份额年约定收益为6.5-7%，折价处于5-10%之间，我们以年约定收益7%，历经一个完整自然年度的稳健份额为例，进行定期折算收益敏感性分析。从下表可以看出，这类产品定期折算获利的空间不大。
定期折算稳健份额收益的敏感性分析
| 稳健份额折算后折溢价率 | ||||||||||
| 折算前稳健份额二级市场折溢价率 | -27% | -24% | -21% | -18% | -15% | -12% | -9% | -6% | -3% | |
| -18% | -8.82% | -5.40% | -1.98% | 1.44% | 4.86% | 8.27% | 11.69% | 15.11% | 18.53% | |
| -16% | -10.99% | -7.65% | -4.32% | -0.98% | 2.36% | 5.70% | 9.03% | 12.37% | 15.71% | |
| -14% | -13.06% | -9.80% | -6.54% | -3.28% | -0.02% | 3.24% | 6.50% | 9.76% | 13.02% | |
| -12% | -15.04% | -11.85% | -8.67% | -5.48% | -2.29% | 0.89% | 4.08% | 7.26% | 10.45% | |
| -10% | -16.93% | -13.81% | -10.70% | -7.58% | -4.47% | -1.35% | 1.77% | 4.88% | 8.00% | |
| -8% | -18.73% | -15.68% | -12.64% | -9.59% | -6.54% | -3.49% | -0.45% | 2.60% | 5.65% | |
| -6% | -20.46% | -17.48% | -14.50% | -11.51% | -8.53% | -5.55% | -2.57% | 0.42% | 3.40% | |
| -4% | -22.12% | -19.20% | -16.28% | -13.36% | -10.44% | -7.52% | -4.60% | -1.67% | 1.25% | |
| -2% | -23.71% | -20.85% | -17.99% | -15.12% | -12.26% | -9.40% | -6.54% | -3.68% | -0.82% | |
| 0% | -25.23% | -22.43% | -19.63% | -16.82% | -14.02% | -11.21% | -8.41% | -5.61% | -2.80% | |
三类份额净值归一
第二类折算方式为三类份额净值归一的折算模式，也就是稳健份额、激进份额以及母基金份额三类同时归1。这种折算模式将同时影响激进份额以及稳健份额。目前采用这类折算模式的分级基金共有三只，分别为国投瑞银瑞和300、国联安双禧中证100以及南方新兴消费增长，其中南方新兴消费与国联安双禧中证100折算模式类似，而国投瑞银瑞和300较为独特，我们分别介绍。
国投瑞银瑞和300：国投瑞银瑞和300为一只复杂结构的分级基金，其两只子基金瑞和小康以及瑞和远见均为激进份额，当母基金年涨幅在0-10%之间，瑞和小康为1.6倍杠杆，瑞和远见为0.4倍杠杆，当母基金年涨幅超过10%之后，瑞和小康为0.4倍杠杆，瑞和远见为1.6倍杠杆，这只产品的设计使得仅有母基金大于1元时两者才有杠杆，而母基金小于1元时则无杠杆。折算日折算前瑞和300的基金份额净值大于1.000元，则关注折价份额；折算日折算前瑞和300的基金份额净值小于或等于1.000元，从历史经验来看，瑞和远见往往会溢价抬升。国投瑞银瑞和300分级每年10月中旬进行定期折算，当前距离其下一次定期折算时间仍较远，投资者可以等临近定期折算时逐步关注。
国联安双禧中证100：国联安双禧中证100较高的关注度主要来自于以下三个因素：首先，采用3年一折算频率，使得其每次折算累计利息较高；其次，最近一次折算将发生于2013年4月，当前临近定期折算时点；最后，从折算方式来看，采用折算后稳健份额、进取份额以及母基金份额三类份额同时归1的定期折算方式。2013年4月双禧将要进行定期折算。我们认为双禧B折算时净值大于1元是小概率事件，我们只分析双禧B净值小于1元的情况。假设我们按照11月16日双禧A收盘价1.074元的价格买入，同样考虑母基金赎回0.5%的赎回费，双禧A定期折算收益的敏感性如下表所示：
双禧A定期折算收益的敏感性分析(当双禧B净值小于等于1.000元)
| 收益 | 双禧A折算后折溢价率 | |||||||||
| 双禧B折算前净值(元) | -30% | -27% | -24% | -21% | -18% | -15% | -12% | -9% | -6% | -3% |
| 0.9 | -16.10% | -13.58% | -11.07% | -8.55% | -6.04% | -3.53% | -1.01% | 1.50% | 4.02% | 6.53% |
| 0.88 | -15.55% | -13.09% | -10.63% | -8.17% | -5.71% | -3.26% | -0.80% | 1.66% | 4.12% | 6.58% |
| 0.86 | -15.00% | -12.59% | -10.19% | -7.79% | -5.39% | -2.99% | -0.58% | 1.82% | 4.22% | 6.62% |
| 0.84 | -14.45% | -12.10% | -9.75% | -7.41% | -5.06% | -2.72% | -0.37% | 1.98% | 4.32% | 6.67% |
| 0.82 | -13.90% | -11.61% | -9.32% | -7.03% | -4.74% | -2.45% | -0.15% | 2.14% | 4.43% | 6.72% |
| 0.8 | -13.35% | -11.11% | -8.88% | -6.64% | -4.41% | -2.18% | 0.06% | 2.29% | 4.53% | 6.76% |
| 0.78 | -12.80% | -10.62% | -8.44% | -6.26% | -4.08% | -1.91% | 0.27% | 2.45% | 4.63% | 6.81% |
| 0.76 | -12.25% | -10.13% | -8.00% | -5.88% | -3.76% | -1.64% | 0.49% | 2.61% | 4.73% | 6.86% |
| 0.74 | -11.70% | -9.63% | -7.57% | -5.50% | -3.43% | -1.37% | 0.70% | 2.77% | 4.84% | 6.90% |
| 0.72 | -11.15% | -9.14% | -7.13% | -5.12% | -3.11% | -1.10% | 0.92% | 2.93% | 4.94% | 6.95% |
| 0.7 | -10.60% | -8.65% | -6.69% | -4.74% | -2.78% | -0.83% | 1.13% | 3.09% | 5.04% | 7.00% |
| 0.68 | -10.05% | -8.15% | -6.25% | -4.35% | -2.45% | -0.56% | 1.34% | 3.24% | 5.14% | 7.04% |
| 0.66 | -9.50% | -7.66% | -5.82% | -3.97% | -2.13% | -0.29% | 1.56% | 3.40% | 5.25% | 7.09% |
| 0.64 | -8.95% | -7.17% | -5.38% | -3.59% | -1.80% | -0.02% | 1.77% | 3.56% | 5.35% | 7.14% |
| 0.62 | -8.40% | -6.67% | -4.94% | -3.21% | -1.48% | 0.25% | 1.99% | 3.72% | 5.45% | 7.18% |
| 0.6 | -7.85% | -6.18% | -4.50% | -2.83% | -1.15% | 0.52% | 2.20% | 3.88% | 5.55% | 7.23% |
| 0.58 | -7.31% | -5.69% | -4.07% | -2.45% | -0.83% | 0.79% | 2.42% | 4.04% | 5.66% | 7.28% |
| 0.56 | -6.76% | -5.19% | -3.63% | -2.06% | -0.50% | 1.06% | 2.63% | 4.19% | 5.76% | 7.32% |
| 0.54 | -6.21% | -4.70% | -3.19% | -1.68% | -0.17% | 1.33% | 2.84% | 4.35% | 5.86% | 7.37% |
整体来看，对于双禧A的持有者而言，双禧B到期日前的净值越低，折算后折价越小投资者获利的概率就越高。由于折算后A的杠杆恢复到1.67倍，结合目前市场上1.67倍左右的激进类份额的溢价基本在8%左右，对应稳健类份额折价在12%左右，同时我们考虑到双禧3年一折算，我们认为其折算后折价可能介于10%-20%之间，历史上95%左右的时间双禧A的折价位于这一区间。同时基于我们对于后市的判断，我们认为到2013年4月折算时的市场相对于当前市场的涨幅可能在0-10%之间，对应折算时国联安双禧B的净值可能在0.58至0.72元之间，对应上述红色区域为我们认为折算后发生的大概率区域——即以11月16日双禧A1.074元的收盘价购入，折算后投资者可能获得收益的区域为-5.12%到4.04%之间。
特殊折算模式
目前分级基金定期折算共有两种特殊折算模式：第一种特殊折算依据激进份额净值是否大于1元，子基金折算模式不同，目前共有2只基金采用该方法，分别为长盛同庆中证800以及嘉实多利；第二种特殊折算为子基金按照净值折算成为基础份额，随后基础份额按比例拆分成为两类子基金，目前采用这类折算模式的有兴全合润以及中欧鼎利两只基金。
依据激进份额净值是否大于1折算方式不同：我们以长盛同庆中证800为例，当同庆B 份额折算基准日的参考净值达到1.000 元以上时，采用三类份额归一的折算模式，此时子基金净值超过1元部分将全部以母基金形式偿付。对于投资者而言，如果子基金在二级市场呈现折价状态，则折算过后有部分资产以净值兑现，或有一定获利空间；而若子基金在二级市场呈现溢价状态，则部分资产以净值兑现后将蒙受溢价消失的损失，即在这种折算情况下，投资者的收益取决于子基金在二级市场上的折溢价状况。当同庆B 份额折算基准日的参考净值处于1.000 元以下时，采用稳健份额净值归一模式，同庆A的约定收益仍将以母基金形式偿付，而同庆B则不进行折算，此时定期折算对于投资者的影响与本章节第一种折算模式——稳健份额净值归一影响一致。
折算成基础份额——改变风险收益特征：我们以明年4月即将定期折算的兴全合润为例，其定期折算时，子基金持有人的基金份额将按照净值折算成为母基金份额并净值归一，随后母基金在按照激进、稳健份额配比拆分成子基金给予投资者。投资者在折算前买入折价交易资产，到期赎回母基金获得套利收益。截止2012年11月16日，合润A在二级市场上折价2.7%，假设投资者以该收盘价持有其到明年4月定期折价后整体赎回，则可获得6.61%的年化折价回归收益。
3.4.2到点折算的潜在机会：银华稳进和信诚中证500A
随着股指一路下挫，分级基金中稳健类份额向下到点折算的预期再度提升，银华金利的案例也告诉市场到点折算的确有利可图。目前分级产品中距离向下折算最近的是银华稳进和信诚中证500A，截止到2012年11月16日，两只产品的标的指数约再下跌10.77%和9.65%将触发折算条款，我们将以这两只产品为例来挖掘到点折算的事件性投资机会。
稳健份额向下到点折算距离(2012-11-16)
| 基金名称 | 触发条件 | 折算方式 | 触发距离 |
| 银华金利 | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证等权重90指数变动-38.13% |
| 申万收益 | 激进类份额净值<=0.10 | 净值同涨同跌 | 深成指变动.00% |
| 中证500A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证500指数变动-9.65% |
| 银华稳进 | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 深证100价格指数变动-10.77% |
| 泰达稳健 | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证500指数变动-36.98% |
| 双禧A | 激进类份额净值<=0.15 | 净值归1，份额折为激进类份额4/6倍，超出份额折为基础份额 | 中证100指数变动-34.10% |
| 银华金瑞 | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证内地资源主题指数变动-33.71% |
| 长盛同瑞A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证200指数变动-37.78% |
| 信诚沪深300A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 沪深300指数变动-24.74% |
| 长城久兆稳健 | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中小板300(价格)指数变动-32.60% |
| 工银瑞信睿智A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证500指数变动-34.34% |
| 国联安双力中小板A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中小板综指变动-24.54% |
| 诺安稳健 | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证创业成长指数变动-34.99% |
| 浙商稳健 | 激进类份额净值<=0.27 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 沪深300指数变动-24.04% |
| 广发深证100A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 深证100价格指数变动-21.62% |
| 申万菱信中小板A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中小板指数变动-25.10% |
| 同庆A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证800指数变动-35.05% |
| 金鹰中证500A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证500指数变动-28.16% |
| 华安沪深300A | 激进类份额净值<=0.30 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 沪深300指数变动-28.88% |
| 招商中证大宗商品A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证大宗商品股票指数变动-29.46% |
| 瑞福优先 | 激进类份额净值<=0.25 | 现金给付 | 深证100价格指数变动-31.19% |
| 万家中证创业成长A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证创业成长指数变动-32.03% |
| 华商中证500A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证500指数变动-42.45% |
| 泰信基本面400A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证锐联基本面400指数变动-38.99% |
| 诺德深证300A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 深证300价格指数变动-35.77% |
| 长盛同辉深证100等权A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 深证100等权重指数变动-34.68% |
| 易方达中小板指数A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中小板价格指数变动-34.38% |
| 鹏华资源A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 中证A股资源产业指数变动-31.37% |
| 工银瑞信深证100A | 激进类份额净值<=0.25 | 净值归1，份额根据激进类折算比例进行缩减，超出部分折为基础份额 | 深证100指数变动-35.19% |
从当前市场运行情况来看，银华稳进和信诚中证500A距离向下到点折算阈值最近，事件性套利机会成功概率最高。以银华稳进为例，目前其单位净值为1.057元，假设此时银华锐进单位净值跌至0.25元而触发到点折算，折算后银华深100、银华稳进和银华锐进的单位净值归为1元，实际杠杆回到初始杠杆水平，同时银华稳进和银华锐进份额数量配比不变。
从投资回报的角度来看，银华稳进在当前处于折价交易，折价率为9.56%，在不考虑成本的前提下，在二级市场买入1份折算前的银华稳进仅需要支出0.961元(1.057元*(1-9.56%))。折算流程结束后将有76.35%(0.807元/1.057元)的银华稳进净值转化为基础份额，由于基础份额可以按照净值进行赎回，相当于有超过3/4折价买入的银华稳进可以以净值兑现，该部分资产的投资回报等于买入时点银华稳进折价率的绝对值，即9.56%。
不过套利流程需要考虑交易成本，同时还存在一些风险点，投资者应当密切关注。
首先，折算后折价幅度扩大将会降低套利收益。尽管大部分资产可以通过基础份额净值赎回的方式安全退出，但是仍有约1/4的资产需要在二级市场卖出来兑现，如果届时稳健份额折价幅度大于买入时点，则该部分资产将会产生亏损，因此到点折算套利的投资回报还取决于折算后稳健份额二级市场折价幅度是否会扩大。两个因素可能导致折算后稳健份额折价率高于折算前：1)折算发生前，折算预期导致资金蜂拥购入稳健份额，推高稳健份额折价率；2)折算发生后，套利盘集中退出加大稳健份额短期折价压力。从已发生折算的银华金利来看，历史上该产品曾经两次临近下方折算阈值，而二级市场价格多会提前1个月左右开始反应，具体表现为稳健份额折价率的收窄。就目前银华稳进和信诚中证500A而言，由于大盘的持续以及宏观经济迟迟不见起色，市场对于其到点折算的预期较强，自银华金利发生折算后两者的折价率持续缩窄，目前已经位于历史的高位，增加了套利投资者的买入成本。折算完成后存在大量套利获利盘，这类投资者可能在二级市场卖出未转化为基础份额的剩余稳健份额来了结获利，因此可能加大其折算后的折价压力，并降低套利所得。
其次，稳健份额买卖及基础份额赎回都会产生交易成本。套利过程中的交易成本主要包括基础份额的赎回成本、稳健份额的交易佣金和二级市场冲击成本，均会降低套利所得。目前基础份额场内赎回成本为0.5%，二级市场冲击成本则取决于各类产品交投活跃度，相对来看，银华稳进的成交规模较大，所产生的冲击成本较小。
再次，基础份额赎回速度会导致机会成本的产生。折算所得到的基础份额类似于持有一只指数型基金，如果赎回时间延长，同时期间标的指数出现下跌时，也会降低套利回报，而且由于此时基金仓位变动较大，使用股指期货和融券标的来进行风险对冲的精确度较差。
稳健份额折价率多与激进份额的实际杠杆相关，折算后实际杠杆回归到初始水平，即银华锐进的杠杆变为2倍、信诚中证500B的杠杆变为1.67倍，因此折算后两只产品的折价水平可以以历史上实际杠杆在初始水平附近的数值为基准。从历史来看，2011年8月底9月初时银华锐进的实际杠杆在2倍左右，折价率分布在14%到17%之间，2011年3月底时信诚中证500B的实际杠杆在1.67倍左右，折价率分布在9%到10%之间。以此类推，当前时点介入银华稳进的套利收益在4.36%到4.87%之间，信诚中证500A的收益则在3.32%到3.83%之间，仍然提供了一定的获利机会，对未来市场看空的投资者可以关注。
4.推荐组合
根据之前的分析，我们对每种投资策略，推荐了相应的产品，详见下表。
推荐组合
| 投资策略 | 基金代码 | 基金名称 | 收益估算 | 备注 |
| 持有到期策略 | 150085 | 申万菱信中小板A | 6.28% | 2017.5.8到期，每年定期折算，关注利率下跌风险 |
| 150096 | 招商大宗商品A | 6.22% | 2017.6.28到期，每年定期折算，关注利率下跌风险 | |
| 150106 | 易方达中小板A | 6.04% | 2019.9.19到期，每年定期折算 | |
| 内在低估策略 | 150090 | 万家创业成长A | - | |
| 150094 | 泰信基本面400A | |||
| 事件驱动策略 | 150018 | 银华稳进 | - | 到点折算事件发生银华稳进的套利收益在4.36%到4.87%之间 |
| 150028 | 信诚500A | - | 到点折算事件发生信诚500A的套利收益在3.32%到3.83%之间 | |
| 150016 | 合润A | - | 定期折算事件发生可能会获得6.61%的年化折价回归收益 | |
| 波段投资策略 | 150027 | 万家添利B | - | 基金经理及基金公司债券管理能力较强，长期业绩出色。当前组合持有较多中等评级信用债，息票收益提供了足够的安全边际。 |
| 150045 | 海富通稳进增利B | - | 产品杠杆水平较高，且可以在二级市场交易股票，具有较强的进攻性。基金经理善于把握市场风格的转换，在经济周期向复苏切换的背景下，较强的资产配置能力以及偏债产品较大的配置操作空间有望提升产品回报。 | |
| 184688 | 基金开元 | - | 2013.3.27到期，折价率较高 | |
| 150097 | 招商大宗商品B | - | 上半年参与周期股反弹行情 |