海通证券：2013年私募基金投资策略

　　海通证券

　　分析师 罗震 娄静

　　对冲时代的私募基金投资

　　2012年私募基金业绩回顾：股票型私募震荡市中整体表现不佳。今年以来A股市场先涨后跌，震荡市中私募、公募、券商集合理财各类产品全体跑赢沪深300指数。从权益型各类产品平均业绩排序来看，从高到低分别是公募股票型基金、私募结构化产品、私募非结构化产品、公募混合型基金、私募TOT产品、券商FOF产品、券商股混型产品。总体来看，今年以来公募表现最佳，私募居中，券商最弱。从不同私募类别来看，私募股票型基金大幅亏损的较多，瑞华彤源卓越2期、鼎锋等选股型私募表现较好；定增型私募基金净值波动高于私募平均水平，但总体业绩优于私募平均水平；债券型私募基金今年爆发式增长，在债券市场没有明显的机会情况下债券型私募基金也获得了稳定的收益；从股混型券商集合理财产品业绩分布来看，优秀产品数量过少，大部分产品业绩平庸或亏损幅度较大；从券商资管个体业绩来看，兴业资管股债投资能力俱佳。

　　私募创新策略业绩特征分析：投资策略百花齐放。我们将私募基金创新策略分为四大类：股票多空、相对价值套利、宏观策略、组合基金。根据不完全统计，股票多空类私募基金目前正在运行的共5只，业绩差异较大。已于10月到期的创赢2号业绩出色，2011年9月至2012年8月收益率达到75.46%，同时最大回撤不到-2%，该基金的良好业绩应该与其适时大幅做空期指有关。宏观策略类私募基金共有6只，该类基金今年表现十分出色，宏观策略私募指数至11月9日上涨53.23%，但是波动幅度较大，其中颉昂对冲一期最近一年收益率达到132.43%，最大回撤值也达到了-14.86%。泓湖重域表现相对稳健，最近一年收益率为9.07%，但最大回撤仅为-3.83%。相对价值套利类私募基金包括市场中性与套利策略，目前共有20只基金，多数成立于今年，该类基金与大盘相关度低，在市场下跌阶段也可以获得稳健收益，其中信合东方显示出极为出色的风险收益配比，最近一年收益率达到17.00%，此外朱雀丁远指数、尊嘉ALPHA表现较为出色。组合基金类私募基金共55只，组合基金业绩波动幅度低于私募平均水平，业绩则略微好于私募平均水平。

　　股票型私募基金优选方法分析：综合长期业绩与投资风格优选基金。业绩延续性上，关注连续3年表现较好的基金在第4年的业绩，约有2/3的基金可以在第4年继续保持同业前1/2的业绩；风格延续性上，根据私募风格编制的相对强弱曲线和沪深300指数走势基本一致，表明私募投资风格具有明显延续性。

　　2013年私募基金投资策略：均衡配置、动态调整。2013年股票市场有望呈中枢略抬升的区间震荡。债券市场行情有望延续，但整体投资环境弱于2012年。基于这样的判断，我们认为，对于传统股票型、债券型私募基金，可均衡配置。同时对于创新策略私募基金，尽管股票多空、宏观策略基金依靠多空双向交易，在震荡市中也能获取较好收益，但鉴于目前这两类私募基金的历史业绩仍较短，真实投资能力仍需观察，因此我们暂不纳入组合。而相对价值套利策略依靠稳定收益在震荡市中也有吸引力，也可配置。同时各类产品配置应根据市场走势的阶段性变化动态调整。

　　推荐组合：我们推荐以下非结构化私募基金组合：中国龙增长、源乐晟6期、重阳6期、景林丰收、林园、佑瑞持季享红利、鹏扬3期、尊嘉阿尔法、托付宝1号；推荐以下券商集合理财产品组合：浙商金惠1号、金麒麟2号、东方红2号(展期)、金麒麟1号、安信理财1号。

　　1.   2012年传统私募业绩回顾：股票型私募整体表现不佳

　　1.1.          私募股票型基金：大幅亏损基金较多拖累整体表现

　　今年以来A股市场先涨后跌，截止11月9日沪深300小幅下跌-4.47%。震荡市中私募、公募、券商集合理财各类产品全体跑赢沪深300指数。从权益型各类产品平均业绩排序来看，从高到低分别是公募股票型基金、私募结构化产品、私募非结构化产品、公募混合型基金、私募TOT产品、券商FOF产品、券商股混型产品。总体来看，今年以来公募表现最佳，私募居中，券商最弱。

　　今年市场走势呈现震荡格局，从以往经验看，私募在震荡市场中有一定优势，但事实却是私募小幅跑输公募。今年前4月在市场小幅上涨的情况下，私募由于仓位提升较慢，落后公募，但此后在市场下跌情况下，私募整体仓位较低的优势并未体现，导致最终今年以来私募业绩逊于公募。我们认为，这可能反映了今年市场操作难度的加大。首先，由于宏观经济下滑，上市公司业绩普遍不乐观，导致有真实业绩支撑的优质个股较少，且个股上涨的持续性较差，这使得私募选股上难度加大；其次，去年市场出现趋势性下跌，对市场中长期走势的判断相对容易。但今年指数已跌至低位，但上涨动力与持续性又明显不足，市场趋势判断的难度高于去年，因此选时的难度也提高。综合来看，私募的投资灵活性难以发挥，业绩反而不如持股不动的公募基金。

　　图1 2012年以来(截止11.9)私募基金与公募基金业绩的比较(%)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　表12012年以来私募基金与公募基金业绩的比较(%)

产品类别	2012年以来(截止11.9)平均涨跌幅
私募非结构化产品	-2.03
私募结构化产品	-1.96
私募TOT	-2.10
券商股混型理财产品	-3.12
券商债券型理财产品	5.65
券商FOF型理财产品	-2.47
公募股票型基金	-1.52
公募混合型基金	-2.09
沪深300	-4.47
中债总财富(总值)指数	2.04

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：私募产品的平均涨跌幅为相关海通私募指数的涨跌幅。

　　TOT剔除了一对一的TOT。

　　公募基金中不含封闭式基金、指数型基金、分级基金和QDII基金。混合型基金指偏股混合型与平衡混合型。

　　从私募的收益率分布来看，今年以来(截止11.9)收益率在-10%到5%区间内的产品占比最大，达到68%左右，获取正收益的产品占比达到36%左右，同时私募业绩超越沪深300指数的产品占比达到65%左右。

　　从与公募的比较来看，第一，私募业绩离散度依然远大于公募，今年以来(截止11.9)私募非结构化产品收益率的第1名与最后1名的差距高达83个百分点左右，而公募偏股型基金的最大业绩差异只有40个百分点左右。第二，私募正收益产品占比高于公募，私募获取正收益的产品占比为36%，而公募偏股型基金则达到33%。第三，私募低收益产品占比高于公募，拖累整体业绩。私募收益率在-10%以下的产品数量是10%以上产品数量的2.68倍，而公募的这一倍数仅为1.73倍。大幅亏损产品数量较多，且最大亏损超过-40%，这是导致私募平均业绩逊于公募的重要原因。

　　图2 2012年以来(截止11.9)非结构化私募与公募偏股型基金收益率分布图(%)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　我们统计了今年以来(截止11.9)私募非结构化产品前十名，分别是金石1期、银帆3期、泽熙3期、云腾1期、瑞华彤源卓越2期、国富精选二号、东源定向增发指数型基金1期、鼎锋4号、鼎锋8期、中融宏创，今年以来业绩都在19%以上。

　　表2 2012年以来非结构化私募基金表现前十名(%)

名称	管理公司	投资经理	净值更新日	今年以来		近1年		近2年
				净值增长率	年化超额收益	净值增长率	年化超额收益	净值增长率	年化超额收益
金石1期	金石投资	姚鸿斌	2012/10/31	39.35	52.52	13.24	29.46	-11.38	10.89
银帆3期	银帆投资	王涛	2012/11/9	39.68	51.83	51.00	68.13
泽熙3期	泽熙合伙	徐翔	2012/11/16	27.72	40.01	31.97	48.64	15.68	24.52
云腾1期	云腾投资	顾涛	2012/11/9	27.06	37.01	4.79	21.73
瑞华彤源卓越2期	江苏瑞华	任云鹤	2012/10/31	23.67	33.47	7.29	23.54
国富精选二号	国富投资	陈海峰	2012/11/16	20.80	32.07	12.48	29.06	-2.87	15.34
东源定向增发指数型基金1期	东源投资	王伟林	2012/11/15	21.31	32.01	-2.88	17.13
鼎锋4号	鼎锋资产	王小刚	2012/11/9	22.46	31.61	14.80	31.78	5.48	20.70
鼎锋8期	鼎锋资产	王小刚	2012/11/9	22.31	31.43	15.15	32.14	6.38	21.08
中融宏创	宏创投资		2012/11/15	19.49	31.24	4.73	24.71	22.26	27.87

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深300指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。

　　由于净值公布的滞后，部分公布净值时间较晚的私募业绩可能未纳入统计。此外，净值公布日期偏差过大的产品也被剔除。

　　今年以来A股市场尽管选股难度较大，但要想取得出色业绩选股能力依然是重要因素，业绩前十名中选股型私募占了多数，例如，瑞华彤源卓越2期、鼎锋等，而东源定增指数基金也依靠定增股票的强劲反弹获取高收益。此外，震荡市中选时难度加大，但如果选时成功，则也会带来高收益，泽熙3期、国富精选二号等就属于这种类型。

　　从近2年的业绩来看，前十名产品中中融宏创、泽熙3期中长期业绩也表现出色，过去2年均获得15%以上的收益率。此外，业绩冠军金石1期近2年业绩却较弱，尽管今年以来取得39%的亮丽业绩，但在去年的持续下跌市场下净值也大跌-27%，表现出明显的高风险高收益特征。

　　1.2.          私募定增型基金：净值波动高于私募平均水平

　　定向增发基金是股票型私募基金中的一个特殊子类，主要投资于上市公司的定向增发项目，由于通过定向增发购买股票可以获得一定的折价(不低于九折)，因此可以累积一定的初始收益。但是这类产品也有其问题。一是产品净值波动大，在定向增发完成之后，定向增发型私募基金实际上是一只高仓位高集中度的被动型股票型基金。定向增发参与门槛较高，一般私募基金的规模只能参与数个定向增发项目，单只股票股价波动对整体业绩影响较大，而且因为锁定期无法卖出，基金无法通过减仓来躲避市场风险。二是由于定向增发股票一年内不能卖出，因此这类基金通常有一年到一年半的锁定期，在此期间投资者无法赎回。定向增发型产品成为市场焦点始于2011年上半年博弘数君系列定增指数产品的出色业绩，在指数微幅下跌的背景下，博弘数君定增指数基金半年涨幅接近40%。

　　根据我们统计，目前正在运行的定向增发策略私募基金共有104只，其中非结构化产品81只。

　　从依据该类基金历史净值编制得到的定向增发私募指数来看，定向增发策略私募基金业绩与市场相关度大，业绩波动幅度远高于私募平均水平。截止至11月9日，今年以来定向增发私募指数上涨4.51%，同期沪深300指数下跌-4.47%，私募基金综合指数下跌-2.30%。

　　图3定向增发私募指数

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　定向增发私募基金的主动操作仅限于选择定向增发项目，定向增发完成后基金即锁定，在股票解禁之前无法申购赎回也不能进行操作，因此产品业绩完全取决于所选定增项目。对于投资者来说，即使某只定向增发基金历史业绩出色也无法购买，所以对正在运行的定向增发类私募进行业绩分析意义不大。但是以博弘数君为代表的指数型的定向增发私募基金，通过“子基金”(信托产品)和“主基金”(合伙企业基金)的双重模式的构架，使得投资者可以通过购买“子基金”持续投资于拥有较多定增项目的“主基金”，分享“主基金”参与所有定增项目的风险与收益。我们这里主要分析这类产品的风险收益特征。

　　表3 定向增发私募基金最近一年风险收益指标(%)

产品名称	收益率	超额收益率	波动率	下方风险	最大回撤
东源定向增发指数型基金	10.28	26.62	8.83	-34.91	-17.31
博弘数君定向增发指数型基金	-18.55	-2.21	9.10	-52.63	-21.35

 

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：指标计算使用月度数据，因此各基金可能取净值时间有所差别

　　最近一年东源定向增发指数型基金业绩明显好于博弘数君定向增发指数型基金，收益率为10.28%，风险指标也低于博弘数君。定向增发指数型基金的重要特征就是通过参与多个定向增发项目，分散风险获得定向增发市场的平均收益。目前东源定向增发指数型基金参与了西部资源、宏源证券、安凯客车、金螳螂4个定增项目，博弘数君定向增发指数型基金参与了天宝股份、安凯客车、南宁百货、银轮股份、金螳螂、日海通讯、中航电子、鲁丰股份8个定增项目。两者参与的定向增发项目均较少，单只股票的大幅波动将对产品净值的影响较大。

　　1.3.          私募债券型基金：今年以来获取良好稳健收益

　　虽然债券市场国内已经发展多年，债券型公募基金也已经非常成熟，但是债券型私募基金仍是新事物。债券型私募基金爆发式增长从去年11月开始。此前的两年中债券型私募基金总共成立不过10只，而且多数产品的投资顾问都是券商。但是从去年11月至今年1月的三个月内，共成立债券型私募基金25只，仅北京佑瑞持投资一家私募即成立了14只，此后的每个月也大致保持了10只左右的募集速度。债券私募的爆发有多方面原因，一是去年的债券牛市催生，二是有限合伙、基金专户等新的产品形式使得债券私募基金可以使用杠杆扩大受益，三是高收益债等新的债券品种使得投资种类大大丰富。

　　目前国内正在运行的债券型基金以信托结构化产品为主，共88只，非结构化产品仅31只。考虑到投资者无法购买已存续的结构化产品，因此我们业绩分析以非结构化产品为主。从依据该类基金历史净值编制得到的债券型私募指数来看，债券型产品业绩十分稳定，净值几乎没有下行波动。截止至11月9日，债券型私募指数较年初上涨6.12%，尽管同期中证全债指数上涨3.23%，但由于信用债走势较好，且债市前高后低，提供较多的波段交易机会，平均来看债券型私募基金获取稳定的收益。

　　图4债券型私募指数

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　由于多数债券型私募成立时间较短，有一年以上业绩的非结构化产品仅3只。

　　表4债券型私募基金最近一年风险收益指标(%)

产品名称	收益率	波动率	下方风险	最大回撤
阳光稳健一号	7.05	0.26	0.00	0.00
海洋之星16号	-3.72	1.12	-4.08	-3.90
海洋之星16号(2期)	-1.28	2.20	-9.07	-4.62

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：指标计算使用月度数据，因此各基金可能取净值时间有所差别

　　3只产品中由光大银行担任投资顾问的阳光稳健一号业绩出色，最近一年收益率达7.05%，同时净值没有任何回撤。但是我们也注意到另外两只满一年的产品收益率均为负值，略微亏损。债券型私募的大发展与去年底的债券牛市相关，也与今年以来股票市场的低迷相关，投资者在这类产品的投资上也需要谨慎不要追风，并非债券型产品就一定能获得正的收益。

　　1.4.          券商集合理财产品：股混型业绩分布逊于公募

　　从今年以来(截止11.9)券商股混型产品的收益率分布来看，收益率在-9%到3%区间内的产品占比最大，达到62%左右，获取正收益的产品占比为31%左右，但超越沪深300指数的产品占比达到57%左右。

　　从与公募的比较来看，第一，券商今年以来业绩离散度与公募一致，券商产品第1名与最后1名的差距为37个百分点左右，而公募偏股型基金的最大业绩差异为40个百分点左右。第二，券商业绩分布略微逊于公募，券商股混型产品收益率的聚集区间与公募偏股型基金基本一致，但券商高收益产品占比低，而绩差产品占比却较高。券商收益率在10%以上的仅占1.76%，而公募占比达到3.29%，券商净值跌幅在-10%以下的产品占比为15.88%，公募却仅占5.70%，券商收益率在-10%以下的产品数量是10%以上产品数量的9倍，而公募的这一倍数仅为1.73倍。这可能表明券商资管中的优秀管理人欠缺，相比公募，券商在投资人才上处于劣势。

　　图5 2012年以来(截止11.9)券商股混型产品与公募偏股型基金收益率分布图(%)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　今年以来(截止11.9)券商股混型产品业绩前10名分别是玉麒麟2号、金麒麟5号、浙商金惠1号、浙商金惠引航、东方红2号(展期)、中投汇盈核心优选、创金价值成长2期、中信建投稳健增利、创金灵活成长1期、东方红先锋4号，均取得7%以上收益。

　　前十名中，兴业证券、浙商证券、东方证券、第一创业资管表现抢眼，均有2只产品上榜。其中兴业证券旗下的玉麒麟2号、金麒麟5号包揽了前两名，且分别由不同投资经理管理，体现了兴业证券资管较强的团队实力。从近2年的历史业绩来看，浙商金惠1号近2年业绩排名第1，长短期业绩均表现出色。

　　表52012年以来(截止11月9日)券商股混型理财产品业绩表现前十名(%)

名称	管理公司	投资经理	今年以来净值增长率	近1年净值增长率	近2年净值增长率
玉麒麟2号	兴业证券资管	杨定光、朱烈	14.81	0.21
金麒麟5号	兴业证券资管	李劲松	11.34	3.68
浙商金惠1号	浙商证券资管	周良	10.66	-3.45	-8.38
浙商金惠引航	浙商证券资管	周良、陈旻	9.37	-1.88
东方红2号(展期)	东方证券资管	杨达治	9.23	-3.04	-16.82
中投汇盈核心优选	中投证券资管	贺文哲	8.54	-5.98	-27.11
创金价值成长2期	第一创业证券资管	苏彦祝、刘树祥	8.49
中信建投稳健增利	中信建投资管	邱黎强	8.28
创金灵活成长1期	第一创业证券资管	苏彦祝、刘树祥	7.92	8.02
东方红先锋4号	东方证券资管	杨达治	7.78	-4.94

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　今年以来(截止11.9)券商债券型理财产品业绩排名前10的是安信理财1号、光大阳光5号、光大阳光稳健添利、金麒麟1号、恒泰稳健回报、宝鼎5期、君得惠、超越理财增强债券、华泰紫金鼎步步为盈、国海金贝壳5号，业绩均高于6%。

　　前十名中，光大资管旗下2只产品入围，由李剑铭管理的光大阳光5号、光大阳光稳健添利位列第2、3。值得注意的是，兴业资管不仅股混型产品业绩居前，债券型产品投资能力也较强，旗下的金麒麟1号今年以来排名第4，且近2年以10.54%的收益率排名第1，综合投资能力突出。从中长期业绩来看，除了金麒麟1号以外，安信理财1号、光大阳光5号、国泰君安君得惠近2年业绩也排名前1/3。

　　w 2.   私募创新策略业绩特征分析：投资策略百花齐放

　　2.1.          私募基金创新策略分类

　　表7私募基金分类

策略类别	策略说明
股票多空	阶段性对冲市场风险或仅对冲部分头寸。该策略基金可能同时持有股票多头与空头头寸，也可能在某一时间段单边持有多头头寸或空头头寸，多数时间根据对市场判断呈现多头或空头风险暴露。
相对价值套利	该策略包括市场中性与各类套利策略。其中市场中性通过严格对冲控制风险暴露，追求资产的alpha收益。
宏观策略	从政治、宏观经济、市场热点的角度，判断股票、固定收益、货币以及大宗商品等投资品种变动趋势，做多或做空某类资产，也包含相关资产间的对冲操作。
组合基金	包含TOT及MOM。

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　投资策略的灵活性以及各类衍生产品的运用一直是海外对冲基金最主要的特征，但是由于国内阳光私募基金本身是作为信托产品存在，受到信托产品投资范围的诸多限制，因此在很长时间内都基本上只投资于A股市场。从去年上半年开始，各类创新策略私募基金发展迅速。这一方面是因为合伙制结构的引入以及股指期货向信托产品开放，另一方面也是A股市场环境不佳倒逼私募创新，引入新的投资策略以获得收益。

　　根据目前国内私募基金的发展状况，参照海外对冲基金的分类模式，我们将私募基金创新策略分为四大类：股票多空、相对价值套利、宏观策略、组合基金。

　　股票多空策略会利用股票现货、股指期货、融资融券等工具对股票市场进行多空的方向性投资，当然，该策略也会利用做空工具阶段性对冲市场风险或仅对冲部分头寸，因此，股票多空型基金可能同时持有股票多头与空头头寸，也可能在某一时间段单边持有多头头寸或空头头寸，但多数时间根据对市场判断呈现多头或空头风险暴露。

　　相对价值套利包含市场中性与套利两种类型。与股票多空策略类似，市场中性策略也会使用股指期货对持有的股票头寸进行对冲，但是对冲的程度不同，市场中性策略追求完全对冲，即多数通过量化方法严格控制风险暴露，追求资产的alpha收益。相对价值套利除了市场中性策略以外还包括各类套利策略，例如期现套利、ETF套利、统计套利等。

　　宏观策略型私募的主要投资思想是从政治、宏观经济的角度，判断股票、固定收益、货币以及大宗商品等投资品种变动趋势，寻找投资机会。采用宏观策略的私募基金可以做多或做空某类资产，也可以在相关资产间进行对冲操作。

　　组合基金目前在国内包括TOT与MOM，并主要以TOT形式存在。TOT即“信托的信托”，产品分为母信托和子信托两层，母信托募集资金后投资于各子信托。MOM与TOT的不同在于募集资金后招募投资经理直接进行管理，而没有双层的产品结构。MOM目前仅平安罗素MOM一期一只产品，今年8月成立。

　　2.2.          股票多空型私募基金

　　根据我们的不完全统计，目前正在运行的采用股票多空的私募基金共5只。要说明的是目前华宝信托、华润信托等多家信托公司已经获批股指期货交易资格，原则上只要归属这些信托公司平台的阳光私募与基金持有人以及信托公司达成一致即可进行对冲操作。因为这部分信息并不向外披露，所以我们估计实际可以采用股票多空的私募数量要比我们统计的更多。

　　表8股票多空私募基金

产品名称	成立时间	投资顾问	策略类别
尚道乾坤合伙基金	2011-9-15	尚道投资	股票多空
睿利1号	2012-7-13	华润信托	股票多空
宁聚爬山虎1期	2012-7-23	宁聚投资	股票多空
宁聚映山红	2012-7-25	宁聚投资	股票多空
创赢3号	2012-10-12	创赢投资	股票多空

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　目前业绩满一年的产品仅有尚道乾坤合伙基金1只。

　　表9 股票多空策略私募基金最近一年风险收益指标(%)

产品名称	收益率	超额收益率	波动率	下方风险	最大回撤
尚道乾坤合伙基金	-20.80	-4.03	3.90	-30.54	-22.15

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：指标计算使用月度数据，因此各基金可能取净值时间有所差别

　　从我们统计的该产品最近一年的风险收益指标来看，尚道乾坤合伙基金业绩跑输大盘，产品下行风险控制较差。实际上股票多空十分灵活，投资经理不仅可以决定是否对冲、对冲比例多少，在必要的时候还可以利用股指期货增加产品杠杆。该产品在投资决策上可能出现了较大的误判，导致产品净值大幅下挫。

　　创赢投资旗下创赢3号成立于10月12日，暂无历史业绩，但是我们以创赢投资曾管理的另一只多空策略产品创赢2号作为参考。创赢2号今年10月终止，在2011年9月至2012年8月的一年时间内，收益率达到75.46%，同时最大回撤不到-2%。2011年12月，在大盘大幅下跌的情况下获得29.56%的收益。创赢2号在过去一年中获得这样的好的业绩应该与其适时大幅做空有关，由此可见，多空策略型私募灵活的(多空)头寸调整可能带来极高的收益，当然一旦判断失误也可能造成较大的亏损。

　　表10 创赢2号2011年9月至2012年8月的风险收益指标(%)

产品名称	收益率	超额收益率	波动率	下方风险	最大回撤
创赢2号	75.46	99.53	8.14	-3.47	-1.98

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　2.3.          宏观策略型私募基金

　　目前正在运行采用宏观策略的私募基金共有6只，来自4家私募。由于信托产品尚不能投资于期货市场，因此这6只产品全部采用有限合伙形式成立。

　　表11 宏观策略型私募基金

产品名称	成立时间	投资顾问	策略类别
梵基一号	2011-4-1	梵基投资	宏观策略
颉昂对冲一期	2011-9-23	颉昂投资	宏观策略
泓湖重域	2011-9-29	泓湖投资	宏观策略
盈冲一号	2011-11-22	尊嘉资产	宏观策略
颉昂对冲二期	2012-7-24	颉昂投资	宏观策略
颉昂商品对冲三期	2012-11-8	颉昂投资	宏观策略

　　从根据这类基金历史净值编制出来的宏观策略私募指数来看，该类基金今年表现十分出色，指数至11月9日上涨53.23%，同期私募基金综合指数下跌2.30%。但是我们也注意到指数波动幅度较大，8月中旬到9月中旬的一个月时间内指数下跌9.48%。

　　图6宏观策略私募指数

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　我们选择中间成立时间超过一年的产品进行分析。

　　表12宏观策略私募基金最近一年风险收益指标(%)

产品名称	收益率	超额收益率	波动率	下方风险	最大回撤
颉昂对冲一期	132.43	139.06	9.64	-16.38	-14.86
泓湖重域	9.07	25.41	2.47	-8.36	-3.83

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：1. 梵基一号缺乏10月份净值因此未纳入计算；

　　2. 指标计算使用月度数据，因此各基金可能取净值时间有所差别

　　颉昂对冲一期最近一年收益率达到132.43%，相应的最大回撤值也达到了-14.86%。泓湖重域表现相对稳健，最近一年收益率为9.07%，但是下行风险控制出色，最大回撤仅为-3.83%。从投资标的上来说，由于该类基金大量参与期货市场，而期货市场本身波动就较大，双向操作加之杠杆的使用又会进一步放大波动，因此如果没有对冲操作的话基金净值波动幅度也会较其它类别私募基金更大。另一方面，宏观策略私募策略多样，不同私募之间业绩分化较大也是正常情况。总体来看，这类策略私募基金潜在收益高，但是同样风险水平也会显著高于其它类别私募基金。

　　2.4.相对价值套利私募基金

　　根据我们不完全统计，目前正在运行采用相对价值套利的私募基金共有20只，多数成立于今年。

　　表13 相对价值套利策略私募基金

产品名称	成立时间	投资顾问	策略类型
信合东方	2010-9-27	倚天阁投资	市场中性
民晟A号	2011-3-30	民晟资产	市场中性
民晟B号	2011-3-30	民晟资产	市场中性
民晟C号	2011-3-30	民晟资产	市场中性
朱雀丁远指数	2011-4-15	朱雀投资	市场中性
尊嘉ALPHA	2011-4-21	尊嘉资产	市场中性
道冲ETF套利稳增	2011-8-1	道冲投资	套利
中盛1期	2011-9-28	中盛伟业资产	套利
礼一“两克金子”量化回报1期	2012-2-13	礼一投资	套利
淘利套利1号	2012-3-6	淘利资产	套利
海通一期(上海禹廷通)	2012-3-26	禹廷投资	套利
青骓量化对冲1期	2012-4-6	杉杉青骓	市场中性
中盛ETF套利3期	2012-6-4	中盛伟业资产	套利
申毅对冲1号	2012-6-15	申毅投资	市场中性
海通二期(新余禹廷)	2012-6-15	禹廷投资	套利
中盛ETF套利2期	2012-6-26	中盛伟业资产	套利
天马中性策略一期	2012-7-6	天马资产	市场中性
淘利套利2号(淘南量化)	2012-8-8	淘利资产	套利
淘利多策略量化套利	2012-9-12	淘利资产	套利
翼虎量化对冲	2012-9-25	翼虎投资	市场中性

　　下图为我们编制的相对价值套利策略私募指数，通过与代表私募整体业绩情况的私募基金综合指数对比，可以了解这一类别私募基金的特点。

　　图7相对价值套利策略私募指数

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　从1月1日到5月4日，沪深300指数震荡反弹15.78%，虽然相对价值套利策略私募指数仅上涨3.85%，涨幅远小于市场也跑输私募基金平均水平(私募基金综合指数上涨5.13%)，但指数波动小，回撤远小于指数；从5月4日至11月9日，沪深300指数大幅下挫-17.49%，而相对价值套利策略私募指数逆市上涨0.95%，同期私募基金综合指数下跌-7.07%。可以看到，由于市场中性策略通过对冲市场风险降低了产品的Beta值，而套利策略追求低风险收益，因此相对价值套利策略私募基金与大盘相关度低，在市场下跌阶段也可以获得稳健收益。

　　由于这类产品的历史业绩较短，我们仅选择中间成立时间超过一年的产品进行分析。

　　表14 相对价值套利策略私募基金最近一年风险收益指标(%)

产品名称	收益率	超额收益率	波动率	下方风险	最大回撤
信合东方	17.00	33.34	1.53	-1.76	-1.76
民晟A号	1.94	18.28	1.30	-5.22	-2.27
民晟B号	1.95	18.29	1.31	-5.24	-2.28
民晟C号	1.92	18.26	1.31	-5.28	-2.30
朱雀丁远指数	7.27	23.80	1.77	-5.63	-3.07
尊嘉ALPHA	5.43	21.77	0.89	-2.31	-1.14
道冲ETF套利稳增	-1.51	15.02	5.38	-23.38	-12.29
中盛1期	-1.44	15.09	1.63	-8.44	-4.63

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：指标计算使用月度数据，因此各基金可能取净值时间有所差别

　　从收益情况来看，信合东方显示出极为出色的风险收益配比，最近一年收益率达到17.00%，为所有产品中最高，风险水平也极低。此外朱雀丁远指数、尊嘉ALPHA表现也非常出色，既保持了市场中性产品低风险的特征，同时最近一年收益率也分别达到了有7.27%和5.43%。道冲ETF套利稳增虽然以ETF套利策略为主，但是净值波动是同类产品中最大的，在操作过程中可能有较多的风险敞口暴露。

　　2.5.          组合基金

　　目前国内正在运行的组合基金共55只(不包含一对一TOT)，其中54只为TOT，仅平安罗素MOM一期为MOM。

　　从依据该类基金历史净值编制得到的组合基金指数来看，截止至11月9日，今年以来组合基金指数上涨0.72%，同期沪深300指数下跌-4.47%，私募基金综合指数下跌-2.30%。

　　图8组合基金指数

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　成立满两年的TOT产品共31只，根据最近两年产品业绩，我们选择了收益率、下方风险、最大回撤指标均排名前二分之一的产品如下。

　　表15风险收益配比最佳组合基金最近两年风险收益指标(%)

产品名称	收益率	超额收益率	波动率	下方风险	最大回撤
托付宝1号	-6.39	27.24	2.00	-22.56	-11.29
东海盛世一号	-10.42	24.06	3.04	-32.09	-17.32
黄金组合一期二号	-10.85	22.44	2.88	-34.43	-14.09
黄金组合2期1号	-11.37	21.92	2.36	-27.94	-17.25
建信私募精选1期	-14.37	21.19	1.58	-22.56	-14.39
双核动力1期5号	-16.55	16.74	2.96	-34.56	-19.39
弘酬优选2期	-16.77	17.07	2.57	-32.01	-19.33
双核动力1期7号	-16.77	16.52	2.96	-34.59	-19.57
双核动力1期1号	-17.13	16.16	2.99	-34.89	-19.93

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：指标计算使用月度数据，因此各基金可能取净值时间有所差别

　　从收益率来看，所有的TOT产品最近两年均处于亏损之中，业绩最佳的托付宝1号净值下跌-6.39%。不过所有的产品均跑赢沪深300指数，超额收益最低的汇聚成长1期净值下跌-31.33%，但也跑赢同期大盘1.96个百分点。

　　总体来看，组合基金业绩略优于私募平均水平，有一定的优选作用，但是效果不明显，这与组合基金的子基金均为股票型私募基金有关。如果能够选择更多元化策略的子基金，组合基金可能可以获得更好的风险收益水平。

　　3.   股票型私募基金优选方法分析：综合长期业绩与投资风格优选基金

　　3.1.          业绩延续性：长期业绩优异的基金业绩延续性更强

　　我们重点关注的是优秀基金的业绩稳定性，这决定了我们是否可以依据历史业绩的好坏来筛选基金。由于样本数量的关系，我们从2007年开始分析，具体方法是将基金业绩分作三档(前1/3、中1/3、后1/3)，以上一年表现优秀的基金(同业前1/3)作为分析对象，观察其在下一年被归入各个档次的比例。如果业绩存在稳定性的话，可以预见，前一年排名前1/3的基金中，下一年仍然处于同业前1/3的基金数量占比应该大于1/3，但是实际的结果并非如此。从下表可以看到，2007年业绩排名前1/3的21只基金中只有6只(占比28.57%)在2008年仍然保持在前1/3，有6只(占比28.57%)在中1/3，还有9只(占比42.86%)基金落到了同业后1/3档中。而在2008年至2012年10月底的整个考察期间，仅有两年(2010年与2012年)，前一年表现优秀的基金中有超过1/3的基金在下一年延续了好业绩，表明优秀基金的业绩不具有明显的延续性。

　　表16 前一年表现优秀的基金归入后一年各业绩分档的比例(%)

时间	2007	2008	2009	2010	2011	2012(截至10.31)
市场趋势	上涨	下跌	上涨	震荡下跌	下跌	下跌
上年排名前1/3的基金 下年排名前1/3的比例	-	28.57	12.77	46.46	31.18	37.83
上年排名前1/3的基金 下年排名中1/3的比例	-	28.57	40.43	27.27	32.94	30.43
上年排名前1/3的基金 下年排名后1/3的比例	-	42.86	46.81	26.26	35.88	31.74
前一年排名前1/3的基金数(只)	-	21	47	99	170	230

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　但是有意思的是，当我们将观察期拉长，比如关注连续3年表现较好的基金在第4年的业绩，业绩稳定性“似乎”出现了。由于私募基金大规模出现的时间较晚，长时间表现优秀的基金数量更少，所以我们减少了业绩的分档，选择之前3年每年业绩均在同业前1/2的产品，即使如此，样本数量还是很少，2011年、2012年满足条件的基金仅有28只、34只，但这些基金却表现出了更强的业绩延续性，约有2/3的基金可以在第4年继续保持同业前1/2的业绩。

　　表17 过去3年每年业绩均排名前1/2的私募股票型基金在后一年归入各业绩分档比例(%)

2011	2012(截至10.31)
之前3年每年业绩均排名前1/2的基金数量(只)	33	37
之前3年每年排名前1/2的基金下年排名前1/2的比例	66.67	67.57
之前3年每年排名前1/2的基金下年排名后1/2的比例	33.33	32.43
当年的股票型私募基金总数(只)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　考虑到样本数量少，供分析的时间区间也较短，对于长期优秀的私募基金是否拥有更强的业绩稳定性这个问题，我们暂时无法回答，还需要继续观察。但是对于资本金相对薄弱、规模小、人员少的私募基金而言，能够长期连续创造超越同业的收益，至少说明它的经营运作相对稳定，且具备较强的投资管理能力，这些要素对于投资者挑选私募产品确实是十分重要的。

　　3.2.          风格延续性：投资风格具有较强延续性

　　从上述分析可知，私募基金的短期业绩(以1年为周期)延续性较差，尤其是在市场趋势发生剧烈变化的时期，基金业绩排名的反转效应较为明显。比如从2007年的上涨转向2008年的下跌到2009年再度上涨，多数前一年表现较好的基金后一年都表现较差，换句话说，上涨市场中表现好的基金在下跌市场表现差，下跌市场好的基金在上涨市场中表现不佳。私募基金短期业绩延续性不强，导致我们无法利用私募基金的短期历史业绩作为预测基金未来业绩进而筛选基金的依据，但是也提示我们，私募基金的投资风格具有较强的延续性，并可以作为筛选基金构建组合的依据。

　　事实上，经过我们研究，私募基金的投资风格无论是涨跌风格还是成长价值风格，都具有较好的延续性。以涨跌风格为例，我们使用涨跌风格箱工具来印证私募基金的涨跌风格是否存在明显风格延续性。我们根据私募基金在上涨市与下跌市中的表现，构造出在上涨市中表现更强的涨市领先基金组合和在下跌市中表现更强的跌市领先基金组合，然后对比两类组合的相对强弱，以及这个相对强弱指数伴随市场走势的变化。

　　图9涨势领先/跌势领先相对强弱指数和沪深300指数走势

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　从上图可以看到，相对强弱曲线和沪深300指数走势基本一致，当沪深300指数上涨时，相对强弱指数也上涨，说明涨势领先基金组合强于跌势领先基金组合，反之，当沪深300指数下跌时，涨势领先基金组合弱于跌势领先基金组合。相对强弱指数能够在较长的时间段里和市场指数走势趋同，说明私募基金具备比较稳定的涨跌风格。

　　在私募基金投资风格具备延续性的前提下，我们可以通过涨跌风格箱、成长价值风格箱筛选出相应风格的优秀私募。例如，根据涨跌风格箱，我们可以优选出以下不同涨跌风格的私募基金，并在不同市场趋势环境下选择擅长不同涨跌风格的私募。

　　表18根据涨跌风格优选私募基金

上涨强 下跌强 震荡强	上涨中 下跌强 震荡强	上涨强 下跌中 震荡强	上涨强 下跌强 震荡中
林园	中国龙增长	重阳6期	源乐晟6期
泽熙5期	金瀛1号	万利富达	东方港湾马拉松
	泽熙瑞金1号	景林丰收	合赢
	宏石1号	泽熙3期
	中融宏创

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　3.3.          综合长期业绩与风格优选私募股票型基金

　　综合上述分析，我们在筛选基金时应从投资风格以及长期业绩角度优选基金。首先，我们需要判断未来市场的风格走向，包括市场趋势变化、不同风格板块的强弱；其次，根据未来市场的风格，选择相应风格的私募基金，例如，对于上涨趋势市场(例如2009年)，我们将选择在上涨市中表现优秀的基金，在成长股风格占主导的市场，我们可以选择擅长成长股投资的基金；再次，在不同风格的基金中，我们还要结合长期业绩进行进一步筛选，以优选出在不同风格中投资能力真正优秀的私募基金。

　　我们从2009年6月30日开始，按照上述理念构建私募基金模拟组合。截止今年11月9日，模拟组合取得14.02%的业绩，同期沪深300指数大幅下跌-29.23%，私募非结构化基金指数下跌-1%，模拟组合跑赢私募非结构化基金指数15个百分点，跑赢沪深300约43个百分点，取得良好的投资效果。

　　图10海通私募模拟组合业绩

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　4.   2013年私募基金投资策略：均衡配置、动态调整

　　4.1.          2013年A股市场展望

　　展望2013年，宏观面，传统的经济引擎减弱，弱周期GDP季度间呈N型小幅波动；微观面，盈利见底回升概率大，但拐点钝化，回升趋势不明显；政策面，传统的经济刺激政策出台空间仍然不大，政治换届后制度改革望提振市场信心；流动性方面，资金供给趋于温和改善，但解禁压力和新股发行将对市场形成持续的压力。整体而言，股票市场有望呈中枢略抬升的区间震荡。

　　投资风格方面，全年来看，过去两年来投资性周期股及稳定增长的消费股，内部走势已经分化，源于业绩增长的差异化，在流动性不充分和流通市值不断增加的情况下，企业盈利将是驱动资金的主要法宝，因此，选择具有投资价值的可选标的的逻辑也趋于集中化，业绩增长确定的成长行业和个股仍是全年重点配置的对象。上半年盈利回升驱动周期股反弹，行情高度受限于需求和价格回升幅度。此外，宏观变量温和演变时，市场对微观信息更敏感，优选价格敏感度高的水泥、农药，及业绩确定的保险。

　　主题投资方面，改革的制度红利和城镇化的推进举措使得2013年或将是主题投资进一步发散的一年。未来十二五的经济主线是转变经济发展方式，战略调整经济结构，通过城镇化挖掘扩大内需的潜力。因此，与经济结构调整相关的节能环保等新兴产业领域以及城镇化的相关主题等将是中长期的投资主题。如市政建设类的轨道建设、燃气管道，与生活质量相关的医疗、食品、旅游，农业现代化的种子等。

　　4.2.          2013年债券市场展望

　　当前经济环境与2005年较为类似，政府对于通胀的警惕性较高，货币政策支持力度弱于2008年强外部冲击时期，宏观经济数据将在前期政策的发酵下缓慢回升，经济周期由衰退向复苏的过渡时间相对较长，债市行情有望延续，其中2013年前期走强的概率较大，在后期随着通胀回升，债市将面临一些压力，整体投资环境弱于2012年。

　　分券种来看，缓慢的复苏步伐抑制了市场风险偏好的提升速度，利率债则会因避险情绪的下降而降低相对投资价值，信用债仍有望享受企业盈利好转所带来的信用利差收窄。从信用债内部来看，中低评级品种受经济转暖的正面影响最大，且票息收益较高，具备不错的安全边际。不过该类品种仍有两个风险点需要防范：1)随着复苏的演进，货币资金有可能转向更高风险的股票资产，而信用债，尤其是中低评级信用债由于主要由交易型机构持有，调整换仓的节奏相对较快，一旦风格发生切换，其流动性可能因股债“跷跷板”效应而大幅降低；2)在银行信贷资源相对紧张的背景下，发行债券越来越多的成为企业融资的主要渠道，但良莠不齐的发行方资质无疑提升了债市整体的信用风险，未来不同信用级别券种的利差分化程度将进一步加大。

　　综合来看，2013年债券市场前期表现好于后期，2013年后期通胀会有所上行。在经济趋向底部徘徊弱复苏的大背景下，随经济周期进行大类资产切换，以及长期持有获取到期收益成为2013年债市投资的关键词，中等评级且票息收益较高的信用债将是较优选择，一方面票息收益提供了价格保护，另一方面对违约风险的抗压性更高。

　　4.3.          2013年私募基金组合配置策略

　　基于明年股票市场总体震荡、债券市场仍有反弹空间的判断，我们认为，对于传统股票型、债券型私募基金，可均衡配置。同时对于创新策略私募基金，尽管股票多空、宏观策略基金依靠多空双向交易，在震荡市中也能获取较好收益，但鉴于目前这两类私募基金的历史业绩仍较短，真实投资能力仍需观察，因此我们暂不纳入组合。而相对价值套利策略依靠稳定收益在震荡市中也有吸引力，也可配置。

　　不过各类产品配置应根据市场环境的阶段性变化动态调整。当股市出现阶段性上涨趋势时，投资者可以加大股票型基金的配置，降低债券型基金以及进攻性不足的相对价值套利基金的配置。当股市出现阶段性下跌趋势时，则应降低股票型基金配置，加大收益稳定的相对价值套利基金的配置。对于股票多空、宏观策略基金由于具有各种市场均可获利的优势，因此在不同市场环境下均可保持配置比例。

　　4.4.          2013年各类私募基金业绩展望与选择

　　(1)股票型私募基金

　　明年股票市场有望呈中枢略抬升的区间震荡，我们认为，私募基金要想获取高收益，依然要依靠选股能力，当然选股如果不当，也会导致业绩大跌。选时型私募可以有效抵御风险，但可能也难以获取高额收益。

　　利用私募风格的延续性，结合对未来市场的判断，是构建基金组合的有效手段。对于明年市场走势与风格，我们认为，从市场趋势变化来看，明年A股市场缺乏大的趋势性的行情，震荡与结构性行情可能是主基调，从板块强弱来看，周期性板块在上半年具有阶段性机会，而有业绩支撑的成长股板块将具有长线结构性机会。基于上述判断，我们认为，擅长震荡市投资，以及选股偏好中大盘成长风格的基金，将在明年市场中受益，不过鉴于上半年周期性板块的阶段性机会，建议上半年可偏重配置擅长周期板块的私募。此外，基于目前股市点位较低，长期具备上升潜力，因此是否擅长上涨市投资也会成为我们的参考因素。

　　(2)债券型私募基金

　　债券型基金对于私募行业来说仍属于新生事物，发展时间不长，大部分产品历史业绩不足1年，债券型私募基金的投资策略仍在探索之中，风险收益特点也还需要观察。

　　明年债券市场上半年仍存在温和上行机会，下半年市场方向尚不清晰，需要届时宏观政策指明方向。从今年以来债券型私募基金的表现来看，在债券市场走势震荡的格局下，债券型私募基金平均业绩仍能获取超越指数回报。因此，我们判断明年债券型私募基金上半年有望获取较好收益。

　　(3)股票多空型私募基金

　　对于股票多空策略基金，由于其存在一定的净风险头寸，且不排除会利用股指期货进行杠杆操作，因此其存在较大的业绩波动。同时由于双向操作，因此与股市相关性可能被降低。由于做多做空皆可，这就为股票多空型基金提供了更多的获利机会，即使在熊市中也能通过做空获取收益。不过投资方向上的灵活度是一把双刃剑，既可在判断正确时增加获利机会，也会在判断失误时增加损失可能，因此市场趋势判断失误所带来的风险也相应提升，即使在牛市中也可能由于判断失误而净值下跌。事实上，目前历史业绩较长的两只股票多空型基金业绩差异就很大，创赢2号的净值走势在熊市、震荡市中都能持续上涨，而尚道乾坤基金则跟随指数大幅下跌。

　　我们判断明年股票市场总体震荡、中枢抬升，尽管不存在大的趋势性机会，但期间仍会出现阶段性的投资机会，因此股票多空型基金仍有获利机会。在震荡市中，传统的股票多头型基金由于没有大的趋势性机会较难获取较好收益，但股票多空型基金由于可多空双向投资，因此会有更多的获利机会，当然在判断失误时的风险也会更大。目前股票多空型基金数量很少，其中创赢投资的崔军业绩突出，其管理的创赢2号(已到期)业绩出色，不过过去2年市场总体处于下行走势，崔军在熊市中的操作能力得到验证，但在其他市场环境中的投资能力还需观察。

　　(4)宏观策略型私募基金

　　宏观策略具有非常鲜明的特点。首先，投资范围非常广阔、涉及各主要市场中股票、债券、商品市场等；其次，以自上而下的宏观研究，通常以主观的决策判断为主；再次，多为方向性投资，宏观策略通常不是市场中性的，其会利用做多/做空对资产价格变动方向进行下注；最后是杠杆的使用，宏观策略在对某一个投资方向下注时，可能会利用杠杆。上述特点导致宏观策略的风险收益具有以下特征：第一，较大的波动性，这其中方向性投资和杠杆的使用无疑是最大的原因，宏观策略基金的波动性要超越股票多头型基金。第二，与股票、债券市场的低相关度，由于全球宏观投资于各类市场，其并不必须持有股票或债券，且做多与做空都在选择之列，因此其与股票、债券市场相关度较低。

　　考虑到宏观策略可投资领域众多，股票、债券、商品市场只要有一个市场存在机会，就可获利，因此优秀的宏观策略基金在始终存在获取收益的可能。就现有的历史业绩来看，综合风险收益的考量，颉昂对冲一期与泓湖重域都值得关注，但两者风格差异明显，颉昂对冲一期呈现出高风险高收益特点，而泓湖重域净值走势则稳健的多。不过现有的宏观策略基金历史业绩都短于2年，颉昂对冲一期与泓湖重域均只有1年业绩，还无法充分评估其在各种不同市场环境下的投资能力。

　　(5)相对价值套利型私募基金

　　相对价值套利策略包括市场中性与套利。市场中性策略由于与股指高度相关且波动巨大的贝塔部分被对冲，因此具有低波动、股市中性的特点，并能真正实现牛市、熊市都能获利的绝对收益目标。当然，风险与收益的对等的，市场中性策略的低风险特性也决定了其收益水平也不会很高。对于套利策略而言，使用较多的策略是期现套利、跨期套利、ETF套利等。考虑到国内的套利策略私募基金受到做空的限制，因此部分套利的策略可能并不完全是股市中性的(例如ETF套利中的延时套利)，其投资策略可能包含较多的风险暴露，在这种情况下，其业绩与指数将呈现一定相关性。

　　我们认为，相对价值套利基金虽然收益不高，但其波动低、收益稳定，且与传统私募业绩相关度低，在基金组合中仍有良好的配置价值。目前具有较长历史业绩，且风险收益表现出色的私募基金有信合东方、尊嘉阿尔法。此外，禹廷投资、淘利资产成立以来的业绩也非常突出，但由于历史业绩都短于1年，因此业绩的持续性仍需观察。

　　(6)组合基金

　　国内的私募组合基金以TOT为主，而多数TOT并未行使主动管理职能，即基金成立后组合中的基金即不再调整，真正具有主动管理能力，并真实进行组合调整的机构较少，且主要集中在信托公司与第三方理财机构上。由于国内的TOT投资的都是传统股票型私募基金，新近出现的对冲策略的私募基金还未纳入TOT的投资组合，因此TOT的净值走势与股票市场的相关度非常高，只不过波动性会较股票型私募基金的平均水平低。从历史业绩看，TOT的投资并未显示出成熟的管理能力，这可能与TOT发展历史不长，私募基金组合投资的技术仍在摸索有关。

　　考虑到明年股市将呈现震荡略有上升走势，TOT的业绩预计较难有高额回报，吸引力并不太大。不过对于希望投资私募基金，但又缺乏专业知识的投资者，TOT仍不失为一个投资途径。我们认为，从历史业绩以及投资经理管理能力来看，华润信托的托付宝1号值得关注。

　　5.   推荐组合

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出以下非结构化私募以及券商股混型产品组合。

　　表19非结构化私募基金推荐组合

基金类型	基金名称	私募公司	投资经理	最新净值日期	今年以来净值增长率(%)	过去2年净值增长率(%)
股票型	中国龙增长	云国投	王庆华	2012/11/16	3.41	12.65
	源乐晟6期	源乐晟	曾晓洁	2012/11/9	6.83	-8.62
	重阳6期	重阳投资	裘国根、陈心	2012/10/31	6.54	-5.57
	景林丰收	景林投资	蒋锦志	2012/10/19	14.13	1.15
	林园	林园投资	林园	2012/11/15	6.58	3.71
债券型	佑瑞持季享红利	佑瑞持投资		2012/11/16
	鹏扬3期	鹏扬投资	杨爱斌	2012/11/9
相对价值套利	尊嘉阿尔法	尊嘉资产	宋炳山、常松	2012/11/9	6.09
组合基金	托付宝1号	华润信托	张许宏、史军林	2012/11/1	4.49	-5.87

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：数据截止日2012年11月21日。由于私募净值公布日不统一，各基金业绩统计的时间段会有差异。

　　表20 券商股混型理财产品推荐组合

基金类型	基金名称	管理人	投资经理	最新净值日期	今年以来净值增长率(%)	过去2年净值增长率(%)
股混型	浙商金惠1号	浙商证券	周良	2012/11/16	6.52	-10.09
	金麒麟2号	兴业证券	洪流	2012/11/16	5.50	-15.56
	东方红2号(展期)	东方证券	杨达治	2012/11/16	7.04	-15.60
债券型	金麒麟1号	兴业证券	朱文杰	2012/11/16	9.83	10.89
	安信理财1号	安信证券	尹占华	2012/11/16	12.27	8.62

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：数据截止日2012年11月21日。