后危机时代的价值投资

　　本刊特约作者 王存迎／文

　　韦茨基金(Weitz Funds)的总裁和创始人沃利·韦茨(Wally Weitz)在上周接受了采访，下面是访谈的具体内容。

　　问在您写过的文章中，您提到会坚持在自己能力圈内进行，哪些行业属于您的能力圈子之外，为什么呢？

　　韦茨过去几年中，我已经在团队中增加了很多优秀的分析师，因此相比十年或者二十年前，我的能力圈增加了一些。然而，认识到自己并不是全能的，有些领域并不擅长，这一点非常重要。

　　我的估值方法的基础，是计算在相当长的时间内一个企业能产生的自由现金流，因此，如果企业的产品或竞争地位的发展变化非常迅速，比如一些高科技或医疗保健公司，或公司的盈利能力取决于商品价格或其他宏观因素，这些企业的现金流一般都很难估算。那些收益受监管环境的影响，可能有巨大变化的公司也有同样的问题。

　　问像很多的价值投资者一样，您也曾投资于惠普和戴尔公司。这类企业的安全边际是什么，您不认为这是一个价值陷阱吗？

　　韦茨我经常买入那些曾是投资者最爱，但最终却让投资者感到失望的股票。我买入的公司，虽然失去了曾经的辉煌，但仍然是很不错的公司，我认为其股票价值比价格要高得多。投资者要理解“永久性受损恶化”和“暂时偏离轨道但可以解决”之间的差异，这是件很难的事情。企业经营好转不是我最喜欢的投资主题，但是我偶尔会选择一些这样的公司进行投资。

　　我几年前买入了戴尔，最近买入了惠普。这两家公司都在创造非常大量的自由现金流，企业业务至少是稳定的，并具有潜在的改善前景，但大多数投资者对这两家企业已经放弃希望。

　　我投资买卖戴尔是成功的，它目前是潜在的管理层收购或者杠杆收购的对象，虽然我不想看到它发生，但这会给我一个好的收益。惠普的局面则困难得多，它已经遭遇了多年的管理不善，但我认为，该公司目前的风险回报收益前景是乐观的。

　　问您的方法是估算公司未来的现金流并计算现值。您如何选择适当的折现率？

　　韦茨在我所有的现金流折现模型中，我都使用了12％的折现率。这给了我一个企业的“基本商业价值”。我希望在买入公司股票时，相对于这个值有一个相当大的折扣。我能接受的折扣大小，与对该公司未来业务的可预测性，其竞争地位和资产负债表实力等考虑相关。对于一个未来业务发展预期明确、质量非常高的公司，我可以接受的价格，是在其评估价值基础上再有70％-75％的折扣。如果一家企业的业务是难以预料的，并有更多的缺陷，而我考虑购买它，那我可能会愿意支付基于评估价值50%折扣的价格。

　　其他投资者在使用自由现金流分析时，可能会对不同类型的企业使用不同的折现率，然后再给予评估价值相同的折扣，最后得出愿意支付的价格。我的方法也会根据企业做出的调整，只在估值过程中调整步骤不同。