首支并购基金坎坷路

　　   举牌天目山药业成功，是长城国汇基金成立四年多以来最辉煌的时刻之一，也是这家基金的实际运营者宋晓明迄今为止职业生涯的高潮之一。

　　这支头顶着“中国首家上市公司并购基金”光环的基金在成立以来的四年多时间里，三次二级市场举牌企图收购上市公司，两度成功。若算上一些“夭折”的案例，宋曾经期望掌握的上市公司远不止此数。

　　在实际最终收购的两家公司长安信息及天目山药业上，长安信息获得了一年持有约90%的收益。天目山药业虽然并未退出但也“预计有30%以上的收益”。截至目前，长城国汇共发行6期有限合伙制基金，募集资金总额为12亿。由于基金的承诺出资制特点，实际到位资金为5亿多，目前已经全部投出。

　　对于一家以300万资金起家的小公司来说，这样的成绩已属很不错。宋晓明的理念—瞄准控制成本低、资产负债清楚、主业明确的ST类上市公司，通过控股之后整合获利的思路也得到了实践的认可。

　　但宋对这个成绩却非常不满，“若不是中途的那些变故，基金现在不会是这个样子。从规耐案例来说，肯定是现在三四倍都不止”。实际上，他所指的即是在创业四年中经历的数度股东“走马灯”似的变化，其中背后有着诸多相互掣肘，甚至可以说是“闹得不可开交”的时刻。

　　一个最为具体的案例即是，2011年7月，在不断增持国农科技并且已经成为第二大股东，距离胜利不远之时，长城国汇股东却“后院起火”。长城国汇被迫从国农科技撤出，集中有限资金进行对天目山药业的争 购。

　　这样的“内耗”在长城国汇历史上有三次爆发点，第一次是大股东长城资产土地经营公司(下称“长城”)内部的争斗带来的机制不畅及抽走资金；第二次是民营股东在基金急缺资金时不愿意稀释股权，引入新资金扩大基金规模；第三次则是对上市公司标的处理理念的不一致。

　　在长城国汇基金的历史上，作为创始人和首席执行官的宋晓明一直没有完全掌握投资决策权。长城国汇基金管理公司选择了有限责任公司而非有限合伙公司，这决定了在实际运营中，股权比例较少的宋晓明每一次决策都要与股东进行艰苦的谈判。

　　股东背景带来的机制掣肘，先进股东和后进股东的利益分配，有限合伙基金股东和基金管理公司股东之间的争夺⋯⋯这些问题交织在一起，使得长城国汇每前进一步都显得特别艰难。

　　在经历了数年的PE热潮及IPO渠道堵塞双重打击下，市场上已经满是无法上市但PE渴求退出的标的企业。宋为天目山药业描画的以上市公司为整合平台，收购线下低估值上下游资产的蓝图正在慢慢实现，并有望成为PE大热之后“捡便宜”的一个新模式。

　　但不断的内耗已经耗光了宋的耐心。根据媒体报道，宋晓明已在搭建新的企业架构，新公司均为有限合伙制，届时他将带走长城国汇核心投资团队。

　　“我募集的六期基金都还没有结束，我要对那些我带进长城国汇的投资人负责。”宋这样对记者表示。不过，对于宋来说，更合乎逻辑的出路显然在于“自立门户”，去做一家“真正自己能掌控的基金”。

　　梳理长城国汇基金与宋晓明这创业四年来的坎坷，或有利于对中国现阶段大热的“并购基金”概念进行更深的思考。而在初始架构中选择一个合适的治理结构，平衡好专业人士实际运营决策与股东诉求之间的关系，或将成为中国民营并购基金成败的关键。