告别龙摆尾：蛇年债市熊迹乍现 利率债配置价值显现
2013-02-28 20:56:23 易天富基金网
春节过后，在流动性宽松见顶的背景下，债券市场呈现一波收益率上行走势，从而终结了年初至春节前的“龙尾”行情。分析人士指出，随着资金面重归平稳、新债供给逐步释放，年初以来债市上涨的驱动力正在弱化，由经济复苏、通胀回升奠定的基本面组合对债券市场的负面因素渐成主导，债券市场中期调整风险正在积累。
两轮驱动 龙尾债市不平淡
鉴于经济与通胀有望步入上行区间，去年底时机构普遍认为今年债券市场不具备产生趋势性行情的基矗然而，开年以来到农历春节前后的近两个月时间，债市却一直为收益率下行的牛市氛围所笼罩，银行间信用债收益率普遍下滑20-70BP，政策性金融债收益率也下行10-25BP，而交易所市场以城投类企业债、公司债为主的部分高票息品种更是下探收益率历史低位。2013年，所谓债市“平淡的一年”或“转势的一年”，以这种不平淡的方式开局，多少有些出乎预料。
在基本面不利形势下，债券市场能够走出年初的“开门红”行情，离不开两方面因素的推动。
其一，最关键因素是资金面。自去年四季度开始，市场资金面状况持续改善，体现为短期资金价格中枢不断下移，即便是年末这样的关键节点，也基本没有对资金面构成障碍。跨年后，得益于年末财政存款集中释放、考核压力减退、外汇占款恢复增长等，银行体系流动性更是持续超预期宽松。1月份银行间7天回购利率月均值在连续4个月下行后降至3.05%，创下2012年下半年以来最低值。而在资金面本已相当宽松的情况下，央行1月18日宣布推出公开市场短期流动性调节工具(SLO)，让市场流动性预期达到空前乐观的程度。
资金成本下行，牵引短端基准利率走低，同时也为中长端收窄期限利差创造了条件。年初以来收益率曲线陡峭化下行充分表明本轮行情由资金面主导。与此同时，资金成本较低、流动性预期乐观，也助涨了机构杠杆化操作博取息差收入的动力，这也是本轮行情中信用债收益率下行更明显的原因之一。
其二，年初债券供需不匹配。年初银行等户本着早投资早受益的观念，存在较强的刚性配置需求，而资金宽裕环境下券商、基金、银行理财账户普遍加杠杆，进一步堆砌了需求端的力量。同时，年初又是新债发行的淡季，到期债券较多使得净供给维持低位，难以跟上需求扩张的脚步。如此背景下，市场整体处于供不应求的状态，一级市场持续火爆，招标利率不断走低。而发行利率牵引现券收益率下行，也是年初以来债券市场的一大特征。
动力式衰 风险渐成关键词
资金充裕加上供需失衡，促成了2013年债券市嘲开门红”，也为农历龙年的收官之战画上圆满的句号。告别“龙摆尾”，债市蛇年运程刚刚起航便遭遇波折。
从收益率曲线上看，春节后头几个交易日尚保持平稳，但从上周后半周开始，从利率债到信用债相继出现不同程度的收益率反弹，尤以短期品种较为明显。截至27日，1年期国债收益率自低位约上行7BP，银行间1年左右短融中票在本周初也出现5-7BP上涨，而交易所活跃高收益品种一度自低点反弹20-30BP。
行情节后变脸，关键仍是在资金面。春节过后，央行没有延续逆回购操作，而是在上周二重启正回购操作。虽然在现金回流作用下，上周资金面基本平稳，但流动性对债市的边际推动只剩下最后“一口气”。在本周二央行继续开展正回购后，这最后“一口气”也很快用完，资金利率开始大幅反弹，推动收益率曲线短端展开纠偏。机构认为，正回购重启基本宣告资金面最宽松的阶段，特别是市场流动性预期最乐观的阶段已经过去。作为支撑年初以来上涨的最核心因素，资金面宽松见顶意味着行情失去了继续演绎的中流砥柱。
短期来看，债市供需关系继续偏暖，投资户持续发力使得收益率一级带动二级下行的逻辑依旧成立，但从季节规律上看，春节后债券供给节奏逐步加快是大势所趋，配置行情能够给现券收益率带来多大的下行空间值得商榷。
对债市而言，资金面、供需关系这两项驱动力不是已消失就是将弱化。瑞银证券认为，随着新一轮宏观数据披露期开始，行情或逐步过渡到以基本面为主导的阶段上来。而基本面被认为是今年债市风险胜于机会的重要依据。此前1月份的数据显示经济延续复苏势头，社会融资总量和信贷强劲增长尤其强劲。瑞银证券指出，鉴于社会融资总量的超预期增长将大幅改善实体经济流动性，且新增信贷结构改善反映实体经济总需求提升，一季度经济增速的预测可能面临上行风险。从经济增速面临上行风险、流动性支撑减弱以及2月份通胀可能出现明显回升这几点来看，债市收益率上行压力大于下行压力。
分析人士表示，考虑到利率市朝背景下，存款再配置的需求释放还在延续，债市供需关系的逆转将是渐进的过程，央行在明确流动性的“下限”后，将维持资金面基本稳定而非大幅收紧，从现在到两会前这段时期又是数据、政策的真空期，因此尽管收益率下行动力衰减，但还不至于出现大幅的调整；从更长时间来看，基本面隐含的利率上行风险则值得关注，3月中上旬的数据披露期将是重要的观察窗口。
缩久期 减杠杆 持守势
投资策略方面，多数机构表示，经历了一波“小阳春”的债券市场调整风险较前期将有所加剧，建议投资者保持短久期的防守型操作，并适当降低杠杆水平将前期累积的部分收益兑现。瑞银证券建议投资者仍采取偏防御的策略，利率产品中推荐收益率相对高，同时久期相对短的政策性金融债和浮息债，政策性金融债和国债之间的利差仍可能继续压缩。
信用债是前期市场上涨的主力，未来市场风向掉头会否令其遭遇大幅调整是市场比较关心的问题。对此，申银万国认为，央行调控流动性将是渐进和温和的，因此信用债的调整速度不会很快，持续时间则可能比较长。中金公司则表示，考虑到一季度内资金面仍有望维持宽松，且目前尚未看到供给显著反弹的迹象，信用利差和评级间利差短期内将继续维持在低位。不过由于信用利差和评级间利差都已经偏低，交易价值空间也明显缩校
交易所高收益债方面，中金指出，在其他品种利差和交易空间下降的情况下，高票息仍然是吸引市场需求的主要因素，加上供给在假期前后阶段性下降，供需关系看短期内高收益债发生大幅调整的可能性也较校不过内在价值不断下降，建议趁流动性好适当降低仓位的操作策略，未来政策和流动性的变化仍然可能引发高收益债的调整。
中长期利率债配置价值显现
□第一创业 胡杰
从未来基本面表现来看，在增长偏弱和通胀压力缓解的情况之下，中长期利率债配置价值将得到提升。
从宏观经济角度看，未来复苏力度可能偏弱。理由有三其一，房地产调控趋紧，行业投资增速底部徘徊。从去年下半年以来，低迷的房地产市场突然“发力”，呈现出全面复苏的态势。面对日益强烈的房价上涨预期，2月20日国务院常务会议对房地产市场调控作出新的部署，房地产调控升级将直接影响固定资产投资增速。2012年，房地产开发投资增速大幅回落至16%，预计今年行业投资增速将仍处于底部徘徊，房地产行业增速放缓将直接影响全社会固定资产投资增长。同时，坚持限购和限贷等抑制投机需求的政策不放松也将影响到对货币信贷的需求，使银行通过配置中长期利率债对中长期信贷的替代需求增加。
其二，地方政府债务监管升级，平台融资渠道受阻，基建投资增速短期下滑已成定局。自去年下半年起，规范平台融资的相关通知接连发布，一方面折射出一些地方政府具有很强的融资和投资冲动，另一方面也反映出监管机构对于地方政府债务风险扩大的担忧。在监管升级的背景下，未来平台贷新增和总量规模将得到有效控制。在未找到新的融资渠道之前，地方政府主导的基建投资增速将不可避免放缓。2012年12月，基建投资增速已连续两个月放缓，预计在对融资平台监管趋严的背景下，今年基建投资增速仍将延续放缓的趋势。
其三，日元贬值对我国出口形成较大竞争压力，并使日企资金回流，经济面临下行压力。近年来，我国工业制成品出口稳步上升，工业制成品中附加值更高的机电产品的比重在90年代出现大幅度增加。而日本出口产品特别是向亚洲市场的出口也恰恰在这一领域，日元贬值无疑提升了日本商品的出口竞争力，必将打击同领域的中国商品出口。另外，日本是仅次于美国的对华投资国，而日元贬值将提高日本企业对外投资的成本，降低日本企业到中国投资办厂的意愿，可能使日本对我国FDI增速下降。如在日元贬值较为明显的1999年，日本在全球范围和对中国的FDI下滑幅度分别达19%和64%。
从通胀的角度来看，预计CPI涨幅将较长时间维持在低位。原因在于一方面，猪肉价格难起波澜。目前能繁母猪仍处于历史高位，比去年同期高3.3%，未来生猪供应将较为充足。而且，目前猪粮价比为6.8，农户养殖收益确定，因此“猪周期”重启尚需时日。由于猪肉价格在CPI篮子中占有近3%的权重，猪周期对未来通胀形势至关重要，预计未来几个月CPI将维持较低水平。
另一方面，美联储收缩QE意图初显，有助于缓解输入型通胀压力。近年来，推动大宗商品价格上涨的力量主要有三股，即流动性松紧程度、真实需求状况和成本因素。自2008年席卷全球的金融危机爆发以来，商品价格从底部大幅回升，其中可归结为流动性因素的作用可能达到60%，起到决定性作用。我们预计，如果美联储缩减QE规模或提前退出量化宽松导致当前美元流动性泛滥的局面终结，2013年大宗商品市场将胜景难再，从而有利于舒缓我国目前面临的较大的输入型通胀压力。
总体来看，预计后市收益率曲线将趋于平坦化，在基本面复苏缓慢和通胀压力减轻情况下，建议配置转向中长期限利率债。一方面，央行开始逐步回收流动性，资金利率逐步回归将带动中短利率品种上行，而且前期中短端金融债收益率大幅下行后，5年期以内国开债和非国开债税收利差皆已进入利率均值下方，未来可能存在一波反弹调整。另一方面，中长端债种收益率在前期行情中保持平稳，存在下行空间。(中国证券报)
两轮驱动 龙尾债市不平淡
鉴于经济与通胀有望步入上行区间，去年底时机构普遍认为今年债券市场不具备产生趋势性行情的基矗然而，开年以来到农历春节前后的近两个月时间，债市却一直为收益率下行的牛市氛围所笼罩，银行间信用债收益率普遍下滑20-70BP，政策性金融债收益率也下行10-25BP，而交易所市场以城投类企业债、公司债为主的部分高票息品种更是下探收益率历史低位。2013年，所谓债市“平淡的一年”或“转势的一年”，以这种不平淡的方式开局，多少有些出乎预料。
在基本面不利形势下，债券市场能够走出年初的“开门红”行情，离不开两方面因素的推动。
其一，最关键因素是资金面。自去年四季度开始，市场资金面状况持续改善，体现为短期资金价格中枢不断下移，即便是年末这样的关键节点，也基本没有对资金面构成障碍。跨年后，得益于年末财政存款集中释放、考核压力减退、外汇占款恢复增长等，银行体系流动性更是持续超预期宽松。1月份银行间7天回购利率月均值在连续4个月下行后降至3.05%，创下2012年下半年以来最低值。而在资金面本已相当宽松的情况下，央行1月18日宣布推出公开市场短期流动性调节工具(SLO)，让市场流动性预期达到空前乐观的程度。
资金成本下行，牵引短端基准利率走低，同时也为中长端收窄期限利差创造了条件。年初以来收益率曲线陡峭化下行充分表明本轮行情由资金面主导。与此同时，资金成本较低、流动性预期乐观，也助涨了机构杠杆化操作博取息差收入的动力，这也是本轮行情中信用债收益率下行更明显的原因之一。
其二，年初债券供需不匹配。年初银行等户本着早投资早受益的观念，存在较强的刚性配置需求，而资金宽裕环境下券商、基金、银行理财账户普遍加杠杆，进一步堆砌了需求端的力量。同时，年初又是新债发行的淡季，到期债券较多使得净供给维持低位，难以跟上需求扩张的脚步。如此背景下，市场整体处于供不应求的状态，一级市场持续火爆，招标利率不断走低。而发行利率牵引现券收益率下行，也是年初以来债券市场的一大特征。
动力式衰 风险渐成关键词
资金充裕加上供需失衡，促成了2013年债券市嘲开门红”，也为农历龙年的收官之战画上圆满的句号。告别“龙摆尾”，债市蛇年运程刚刚起航便遭遇波折。
从收益率曲线上看，春节后头几个交易日尚保持平稳，但从上周后半周开始，从利率债到信用债相继出现不同程度的收益率反弹，尤以短期品种较为明显。截至27日，1年期国债收益率自低位约上行7BP，银行间1年左右短融中票在本周初也出现5-7BP上涨，而交易所活跃高收益品种一度自低点反弹20-30BP。
行情节后变脸，关键仍是在资金面。春节过后，央行没有延续逆回购操作，而是在上周二重启正回购操作。虽然在现金回流作用下，上周资金面基本平稳，但流动性对债市的边际推动只剩下最后“一口气”。在本周二央行继续开展正回购后，这最后“一口气”也很快用完，资金利率开始大幅反弹，推动收益率曲线短端展开纠偏。机构认为，正回购重启基本宣告资金面最宽松的阶段，特别是市场流动性预期最乐观的阶段已经过去。作为支撑年初以来上涨的最核心因素，资金面宽松见顶意味着行情失去了继续演绎的中流砥柱。
短期来看，债市供需关系继续偏暖，投资户持续发力使得收益率一级带动二级下行的逻辑依旧成立，但从季节规律上看，春节后债券供给节奏逐步加快是大势所趋，配置行情能够给现券收益率带来多大的下行空间值得商榷。
对债市而言，资金面、供需关系这两项驱动力不是已消失就是将弱化。瑞银证券认为，随着新一轮宏观数据披露期开始，行情或逐步过渡到以基本面为主导的阶段上来。而基本面被认为是今年债市风险胜于机会的重要依据。此前1月份的数据显示经济延续复苏势头，社会融资总量和信贷强劲增长尤其强劲。瑞银证券指出，鉴于社会融资总量的超预期增长将大幅改善实体经济流动性，且新增信贷结构改善反映实体经济总需求提升，一季度经济增速的预测可能面临上行风险。从经济增速面临上行风险、流动性支撑减弱以及2月份通胀可能出现明显回升这几点来看，债市收益率上行压力大于下行压力。
分析人士表示，考虑到利率市朝背景下，存款再配置的需求释放还在延续，债市供需关系的逆转将是渐进的过程，央行在明确流动性的“下限”后，将维持资金面基本稳定而非大幅收紧，从现在到两会前这段时期又是数据、政策的真空期，因此尽管收益率下行动力衰减，但还不至于出现大幅的调整；从更长时间来看，基本面隐含的利率上行风险则值得关注，3月中上旬的数据披露期将是重要的观察窗口。
缩久期 减杠杆 持守势
投资策略方面，多数机构表示，经历了一波“小阳春”的债券市场调整风险较前期将有所加剧，建议投资者保持短久期的防守型操作，并适当降低杠杆水平将前期累积的部分收益兑现。瑞银证券建议投资者仍采取偏防御的策略，利率产品中推荐收益率相对高，同时久期相对短的政策性金融债和浮息债，政策性金融债和国债之间的利差仍可能继续压缩。
信用债是前期市场上涨的主力，未来市场风向掉头会否令其遭遇大幅调整是市场比较关心的问题。对此，申银万国认为，央行调控流动性将是渐进和温和的，因此信用债的调整速度不会很快，持续时间则可能比较长。中金公司则表示，考虑到一季度内资金面仍有望维持宽松，且目前尚未看到供给显著反弹的迹象，信用利差和评级间利差短期内将继续维持在低位。不过由于信用利差和评级间利差都已经偏低，交易价值空间也明显缩校
交易所高收益债方面，中金指出，在其他品种利差和交易空间下降的情况下，高票息仍然是吸引市场需求的主要因素，加上供给在假期前后阶段性下降，供需关系看短期内高收益债发生大幅调整的可能性也较校不过内在价值不断下降，建议趁流动性好适当降低仓位的操作策略，未来政策和流动性的变化仍然可能引发高收益债的调整。
中长期利率债配置价值显现
□第一创业 胡杰
从未来基本面表现来看，在增长偏弱和通胀压力缓解的情况之下，中长期利率债配置价值将得到提升。
从宏观经济角度看，未来复苏力度可能偏弱。理由有三其一，房地产调控趋紧，行业投资增速底部徘徊。从去年下半年以来，低迷的房地产市场突然“发力”，呈现出全面复苏的态势。面对日益强烈的房价上涨预期，2月20日国务院常务会议对房地产市场调控作出新的部署，房地产调控升级将直接影响固定资产投资增速。2012年，房地产开发投资增速大幅回落至16%，预计今年行业投资增速将仍处于底部徘徊，房地产行业增速放缓将直接影响全社会固定资产投资增长。同时，坚持限购和限贷等抑制投机需求的政策不放松也将影响到对货币信贷的需求，使银行通过配置中长期利率债对中长期信贷的替代需求增加。
其二，地方政府债务监管升级，平台融资渠道受阻，基建投资增速短期下滑已成定局。自去年下半年起，规范平台融资的相关通知接连发布，一方面折射出一些地方政府具有很强的融资和投资冲动，另一方面也反映出监管机构对于地方政府债务风险扩大的担忧。在监管升级的背景下，未来平台贷新增和总量规模将得到有效控制。在未找到新的融资渠道之前，地方政府主导的基建投资增速将不可避免放缓。2012年12月，基建投资增速已连续两个月放缓，预计在对融资平台监管趋严的背景下，今年基建投资增速仍将延续放缓的趋势。
其三，日元贬值对我国出口形成较大竞争压力，并使日企资金回流，经济面临下行压力。近年来，我国工业制成品出口稳步上升，工业制成品中附加值更高的机电产品的比重在90年代出现大幅度增加。而日本出口产品特别是向亚洲市场的出口也恰恰在这一领域，日元贬值无疑提升了日本商品的出口竞争力，必将打击同领域的中国商品出口。另外，日本是仅次于美国的对华投资国，而日元贬值将提高日本企业对外投资的成本，降低日本企业到中国投资办厂的意愿，可能使日本对我国FDI增速下降。如在日元贬值较为明显的1999年，日本在全球范围和对中国的FDI下滑幅度分别达19%和64%。
从通胀的角度来看，预计CPI涨幅将较长时间维持在低位。原因在于一方面，猪肉价格难起波澜。目前能繁母猪仍处于历史高位，比去年同期高3.3%，未来生猪供应将较为充足。而且，目前猪粮价比为6.8，农户养殖收益确定，因此“猪周期”重启尚需时日。由于猪肉价格在CPI篮子中占有近3%的权重，猪周期对未来通胀形势至关重要，预计未来几个月CPI将维持较低水平。
另一方面，美联储收缩QE意图初显，有助于缓解输入型通胀压力。近年来，推动大宗商品价格上涨的力量主要有三股，即流动性松紧程度、真实需求状况和成本因素。自2008年席卷全球的金融危机爆发以来，商品价格从底部大幅回升，其中可归结为流动性因素的作用可能达到60%，起到决定性作用。我们预计，如果美联储缩减QE规模或提前退出量化宽松导致当前美元流动性泛滥的局面终结，2013年大宗商品市场将胜景难再，从而有利于舒缓我国目前面临的较大的输入型通胀压力。
总体来看，预计后市收益率曲线将趋于平坦化，在基本面复苏缓慢和通胀压力减轻情况下，建议配置转向中长期限利率债。一方面，央行开始逐步回收流动性，资金利率逐步回归将带动中短利率品种上行，而且前期中短端金融债收益率大幅下行后，5年期以内国开债和非国开债税收利差皆已进入利率均值下方，未来可能存在一波反弹调整。另一方面，中长端债种收益率在前期行情中保持平稳，存在下行空间。(中国证券报)