摩根士丹利华鑫基金：成长股还能继续上演“强者恒强”吗？

　　今年以来的市场演绎可谓精彩纷呈，板块热点不断，个股牛股频出。但是，这精彩还不是百花齐放春满园，而更像剃头挑子一头热。毫不夸张地讲，今年上半年的行情称得上是小盘股的春天、成长股的盛宴。其中，创业板是当仁不让的翘楚，今年上半年涨幅达50%以上，中小板指数涨幅也在20%以上；声像俱佳的对立面，却是大盘股的“无声音无图像”。在宏观经济复苏乏力、需求疲弱、产能过剩的情况下，煤炭、有色、钢铁等周期板块乏善可陈。另一方面，流动性相对充裕、文化和电子消费的快速增长、环境问题的严峻、新能源的开发以及地缘政治的紧张又使得相关板块个股，尤其是弹性较大的小盘股，很“朦胧”,也很“性感”。

　　记得今年2月份,我与同业交流对市场的看法。当时很多人对于成长股行情的持续性心存疑虑，而结果却是随后两个多月成长股一骑绝尘。就连在3月份，逢市场大幅调整之际，成长股也未曾受到实质性冲击。于是，市场唏嘘一片——“强者恒强”！时至今日，成长股还能继续上演“强者恒强”吗？市场似乎再次陷入了与2月份时相同的疑虑和分歧。

　　我是做量化投资的，每当我在投资中碰到难题，总会第一时间想到去看量化模型对市场的解读是怎样的。在量化投资中，“强者恒强”效应被称为“动量效应”。国内外量化投资界已有许多研究成果表明，动量效应在全球多数市场上都很明显，但中国股市是个例外，至少在月度的投资级别上是这样的。对比动量效应，A股市场上的反转效应更加明显。在过去10年中，A股市场在绝大多数的月份里都呈现出较强的反转效应。而在过去的两个月里，市场表现出了鲜明的动量效应，这种现象发生的概率其实是比较低的。

　　今年的行业还有一个特征，就是行业板块效应明显，传媒、电子、军工等行业成份股整体表现都不错。行业板块的“强者恒强”效应又怎样呢？在过去7年中，行业板块存在着一定的动量效应，这可能因为经济周期、产业周期、库存周期对行业的影响要比对个股的影响更稳定。这种动量效应不是基于行业指数收益率的绝对高低，而更偏重于行业指数收益率的持续稳定，以剔除一些行业（如有色、煤炭等）在短期内由非基本面因素（群体性的交易习惯）导致的暴发性扰动。即使对动量定义进行这些特殊处理，其动量效应也并不很稳定（不如个股的反转效应稳定）。

　　其实，行业收益的持续性并非仅与价格本身相关，成长性预期延续、估值水平与成长是否匹配、相对其他行业估值溢价是否过大从而可能产生比价效应等等都是重要因素。模型在综合考虑了所有这些因素后，行业配置的准确率会大大提高——在过去7年里，多项条件综合构成的模型所配置的行业月度收益率超过落选行业的概率达到了75%，而若仅考虑动量效应，这一概率只有不到60%。

　　从我们模型给出的分析看，当前阶段的市场环境与2月份确有不同。以传媒行业为例，2月份该行业指数已经历了一段时间的稳步上升，市场在那时对传媒行业形成了强劲成长的预期，并且那时该行业估值也不高，因此成为当时模型认定的最有吸引力的行业之一。传媒行业从2月份到5月份也确实延续了强劲的上涨。直到5月中旬，随着传媒股股价的大幅攀升，传媒行业的成长延续性、估值与成长匹配度、与其他行业的估值溢价等因素已开始对行情的持续性带来严峻考验，就连动量本身的稳定性也在降低，在未来一个月能为组合贡献超额收益的概率已经明显降低至25%。当然，凡事无绝对，只是捕捉大概率的超额收益才是量化投资的核心逻辑。（本专栏作者：大摩多因子基金、大摩量化配置基金基金经理  张靖）