2013年下半年固收类基金投资策略：风险犹存延续防御 灵活应对交易机会

　　国金证券 张琳琳 张剑辉

　　主打防御侧重避险，兼顾收益强调灵活--开放式债券型基金投资建议

　　鉴于目前市场对于经济下滑已达成共识，在政府容忍度上升的背景下很难构成改变债市格局的突破点，未来资金面宽裕程度将成为影响3季度债券市场运行的主导因素，而在流动性风险预期下3季度债市将存在较大的调整压力。4季度债市环境则有所好转，经济持续下滑及通胀温和可控的基本面组合在给市场提供支撑的同时，更将为经济刺激政策的推出预留较大的空间，基本面和政策预期尤其是后者将对债市形成利好。

　　基于对“债券市场存在调整压力”的判断，我们对下半年债市持相对谨慎的态度，投资操作上建议立足防御角度降低投资杠杆，并提高组合信用等级，优选侧重高评级债的基金，如普天债券、工银双利、富国优化、招商收益、工银添利、鹏华增利、国投增利、华安强债等，这样既能够在一定程度上规避市场下跌风险，也可以获取相对稳定的票息收益，同时还可以通过波段交易获取阶段性资本利得收益。

　　结合未来经济弱势下滑和流动性紧平衡的市场环境来看，我们认为，其与2011年资金面趋紧引发债市大幅调整的市场背景具有一定的相似性，因此，我们在参考历史债券收益率走势后，遵循相对谨慎的策略方针，建议投资者从3年左右久期、历史业绩表现及持续性、投资管理能力等多角度入手，遴选佳品，如中银双利、易方达稳健收益、南方多利、易方达安心回报、招商收益、天治双盈、工银添利、国投增利等。

　　考虑到4季度债市有所好转，而震荡环境中灵活操作型品种凭借其对市场短期走势变化的良好把握，往往能够实现较好的阶段收益，因此，在主防御的同时可精选灵活个基以增强组合获益能力，如工银双利、中银双利、南方多利、万家债券、鹏华增利、华夏债券、国投增利、华安强债等。

　　除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。近期市场对于下半年IPO重启预期不断升温，未来新股发行节奏恢复过程中债基打新收益值得期待。

　　资金中枢提升，风险收益比高--货币市场基金投资建议

　　短期来看，下半年资金价格中枢提升的可能性较大，受益于此货币基金收益有望走高。同时，考虑到前期利率高企阶段货币基金新增配了部分高收益资产，未来也将在基金收益中有所体现，短期货币基金收益有望维持在4%一线，但作为流动性管理工具，货币基金收益长期回归趋势不改，对于闲置资金而言可以作为活期存款的升级替代品种。

　　品种选择方面，建议重点关注华夏现金、南方增利、博时现金、方达货币、广发货币等。此外，添富快线、华宝添益、银华日利等突破赎回瓶颈的高流动性产品，在提高存量资金使用效率上功能显著，可侧重关注。

　　相对价值提升，绝对收益更优--理财债基投资建议

　　最近一月在短期资金面极度紧张背景下，理财债基收益率进一步提升，目前绝对收益水平优于货币基金，但后者在流动性上更胜一筹。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　产品选择上，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标，建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。

　　第一部分：主打防御侧重避险，兼顾收益强调灵活--开放式债券型基金投资建议

　　1.1 基本面：经济下滑预期一致

　　考虑到目前基建几无新增项目、地产投资下滑趋势形成、外需订单大幅下滑、厂商补库存动力不足等因素，同时6月中采PMI总指数及分项指标的运行势态也显示经济下滑趋势进一步强化，国金宏观小组在半年报《下滑跨年》中表示，今年下半年的经济下滑格局或延续至明年初，并预测3、4季度GDP增速分别下滑至7.3%和7%。

　　工业生产放缓。5月工业同环比均收缩，其中，轻工业产出已经反映了消费低迷，重工业对投资下行的悲观预期还需要进一步适应，虽产量环比逆市扩张，但积累了下行压力。同时，考虑到目前的金融加速方向，真实需求与厂商有效需求点的差异进一步扩大，“乘数-加速”效应未来可能进一步促使工业产出持续下行。

　　投资增速下滑。2013年1-5月投资累计增速下滑至20.4%，4月单月投资增速则由20.1%下滑至19.9%。其中，1-5月基建投资与前值持平，但未来基建投资增速下行压力犹存，近期表外融资规范进一步升级，将进一步约束基建投资资金来源；1-5月地产投资增速下滑至20.6%，6月之后地产销售同比可能继续下滑、叠加预售制度可能改革，均将导致地产投资增速下滑；制造业投资增速在利润下行、产能过剩比较严重背景下，仍将趋势性下滑。

　　消费增速低位徘徊。2013年5月消费名义增速较4月微升、实际消费增速较上月略升 。6月新订单指数和进口指数的下滑表明国内需求低迷，新出口订单收缩区间内继续下滑也显示企业面临的真实外需形势并未显著好转，同时考虑到抑制公款消费政策影响、政府性支出对居民消费的“挤出效应”、居民收入增速放缓等因素，我们维持全年消费增速低位波动的预判。

　　出口方面，2013年5月出口同比增速大幅下滑，对主要贸易对象的出口增速均有所回落, 主要原因在于虚假贸易严查效果显现及外部需求疲弱。鉴于新出口订单位于收缩区间，且海外经济拉动弹性有限，我们对短期内出口的增长依然维持较为谨慎的态度。进口方面，5月进口同比增速大幅滑落至负值区域，对主要原材料、初级产品的进口增速均有所回落，与当前内需较为疲弱的格局吻合。

　　1.2 债券市场：3季度风险犹存，4季度相对乐观

　　回首上半年债券市场表现，1-2月份流动性极度充裕的市场环境中各类信用债都有不错的表现，3月份随着流动性的衰减债券高估值进入泡沫挤压阶段，4月份债券市场急涨猛跌，先是银监会8号文对债券需求形成短期利好，后有债市监管风暴升级导致机构“去杠杆”抛售蔓延，5月在稽查风暴弱化及经济需求疲弱提振下债券收益率再度下行；而6月份受制于半年度资金需求增加、外汇占款增长放缓、大量银行理财产品运作期满被动卖债等不利因素，资金面极度紧张背景下债市展开大幅调整。

　　近期，随着时点性扰动因素的逐步消退，叠加央行暂停公开市场操作释放维稳信号，此前由钱荒引致的市场悲观情绪得以缓解，银行间市场资金面迅速改善，短期质押式回购利率自6月下旬开始保持回落态势。尽管市场流动性紧张局面已在一定程度上缓和，但我们认为3季度流动性仍然存在较大的风险，原因有以下几个方面：其一，一旦美联储QE3宽松政策退出，海外资金的加速撤离将引起国内流动性的大幅波动；其二，外汇局发文打击虚假外贸并限制热钱流入，体现在外汇占款上5月份开始大幅回落，未来外汇占款增长的放缓将导致外生流动性供给减少；其三，为使商业银行降低表外杠杆分散风险，央行可能需要在一段时间内保持一个较高的资金利率来挤压银行套利空间，下半年资金成本中枢提升是大概率事件，也将对流动性产生负面影响。鉴于目前市场对于经济下滑已达成共识，在政府容忍度上升的背景下很难构成改变债市格局的突破点，未来资金面宽裕程度将成为影响3季度债券市场运行的主导因素，而在上述流动性风险预期下债市将存在较大的调整压力。

　　相较于3季度流动性风险犹存的环境而言，4季度债券市场格局有所好转。从短期数据推测来看，国金宏观小组认为下半年GDP增速是从7.6%-7.3%-7%逐季下滑的，同时7、8、9月份CPI也将保持在（2.1，2.41）区间内的低位刚性波动，那么4季度随着宏观数据披露，经济衰退的证据将更加充分，虽然通胀有所反弹但并不会构成压力，经济持续下滑及通胀温和可控的基本面组合在给市场提供支撑的同时，更将为经济刺激政策的推出预留较大的空间，基本面和政策预期尤其是后者将对债市形成利好。流动性方面，若利率上升过快或新兴市场出现风险，不排除伯南克引导预期改善的可能，即便是预期不改，至少市场已经逐步适应了量化宽松政策的退出，在此背景下，此前市场对于流动性的过度反应或许会存在交易性机会。

　　1.3 债券基金：长期资产配置的重要工具

　　债券基金以固定收益类金融工具为主要投资对象，具备“净值波动小、保值增值能力强”的特点。根据国金研究所最新基金分类标准，债券基金可分为可转债型、普通债券型、新股申购型、完全债券型等传统类型，以及指数型、短期理财型、分级基金等创新品种。从传统产品历史表现来看，不参与股票投资的完全债券型基金业绩表现持续稳健，自2005年以来连续八年实现正收益，同时新股申购型和普通债券型基金的债券投资部分也均为基金业绩提供了正贡献。由此可见，立足中长期时间范围，进行债券投资获取稳健收益是大概率事件。

　　因此，对于普通投资者而言，选择具有避险和稳定回报功能的债券基金作为长期资产配置工具，尤其是在当前股市尚未形成反转趋势的阶段（虽然最近半月大盘大幅上行，但我们更倾向于认为是阶段反弹，并非长期趋势反转），可以有效降低组合波动、提高组合收益稳定性。

　　1.4  主打防御侧重避险，兼顾收益强调灵活--开放式债券型基金投资建议

　　1.4.1 立足防御偏谨慎，避险首选高评级

　　如前所述，受限于海外资金撤离、外汇占款增长放缓等不利因素，上半年支撑债市行情的相对宽松资金面难以在下半年延续，流动性相对偏紧预期下债券市场存在调整压力，在此背景下债券收益率曲线上行风险显现。参照同由资金面趋紧引致市场大跌的2011年3季度，可以看到市场大跌阶段AA-与AAA等级中票信用利差陡峭化上行，究其原因主要是低评级债收益率大幅波动所致，显示了实体经济持续下滑过程中信用风险不断提升背景下低评级债券的市场敏感度更高，受到的负面冲击也因此更大。

　　基于上述对“流动性相对偏紧预期下债券市场存在调整压力”的判断，我们对下半年债券市场持相对谨慎的态度，投资操作上建议立足防御角度降低投资杠杆，并提高组合信用等级，优选侧重高评级债的基金，这样既能够在一定程度上规避市场下跌风险，也可以获取相对稳定的票息收益，同时还可以通过波段交易获取阶段性资本利得收益。如下表所示，普天债券、工银双利、富国优化、招商收益、工银添利、鹏华增利、国投增利、华安强债等基金均属于偏好高评级债的产品，实际运作也显示，近两年市场震荡过程中上述产品在抵御风险基础上也取得了不错的成绩，可作为未来阶段重点关注产品。

　　1.4.2 类比2011年债市，择3Y久期品种

　　再回顾2011年资金价格高企背景下，对比当时AAA级中票各期限收益率走势如下图，我们发现，1年期中票收益率曲线较3年期和5年期品种更加陡峭，主要是由于短期限品种更容易受到短期资金成本波动影响；而3年期和5年期中票收益率曲线上行幅度及速度明显不及1Y中票，表现相对抗跌。由彼及此，我们推断在未来一段时间资金成本中枢抬高过程中，3-5年期中票收益率表现很大可能优于1Y品种。

　　结合未来经济弱势下滑和流动性紧平衡的市场环境来看，我们认为，其与2011年资金面趋紧引发债市大幅调整的市场背景具有一定的相似性，因此，我们在参考历史债券收益率走势后，遵循相对谨慎的策略方针，建议投资者从3年左右久期、历史业绩表现及持续性、投资管理能力等多角度入手，遴选佳品，如中银双利、易方达稳健收益、南方多利、易方达安心回报、招商收益、天治双盈、工银添利、国投增利等。一方面，3年期债券对于下阶段资金面波动的市场环境具有较好的适应性，在避免短久期品种因受到短期资金影响而剧烈波动的同时，也在一定程度上降低了长久期品种的利率风险；另一方面，基金经理不俗的投资能力也有助于把握市场阶段性交易机会，进而增厚基金业绩。

　　1.4.3  把握阶段交易机会，关注灵活操作能力

　　同时考虑到4季度债券市场环境有所好转，而震荡市场环境中灵活操作型品种凭借其对市场短期走势变化的良好把握，往往能够实现较好的阶段收益，因此，在主防御的同时可精选灵活个基以增强组合获益能力。我们统计了2011年三季度以来两年间月胜出（同业排名前50%）次数较多（不少于13次）的基金，结果显示，工银双利、中银双利、南方多利、万家债券、鹏华增利、华夏债券、国投增利、华安强债等基金在实际操作过程中灵活性较高，能够相对准确把握市场脉搏，且管理人在固定收益领域研究和投资实力较为深厚，成就了基金各阶段的靓丽业绩。当然，从长期角度来看，如下图（右）所示，灵活操作型基金凭借其相机而动的能力亦能够取得不菲的长期回报。

　　1.4.4 IPO重启预期升温，债基打新贡献可期

　　在债券基金选择上，除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。作为债券基金提升收益的一个重要渠道，股票投资部分对于基金业绩的贡献亦不容忽视。自2012年7月监管层叫停一级债基参与网下新股配售后，当年末又掀起了一场拟IPO企业专项财务核查风暴，在此背景下债基因受限于资格或标的而未能充分分享股市收益，然而近期在新股发行体制改革征求意见稿公布后， 市场对于下半年IPO重启预期不断升温，预计下半年新股发行节奏有望恢复，在此过程中债券基金可通过参与打新来增厚基金业绩。统计数据显示，2012年包括基金、证券、财务公司、社保基金等在内的521家机构打新盈利合计32亿元，平均收益率12.20%，投资吸引力明显。在参与新股申购过程中，管理人不但要对上市公司基本面、股票价值、市场情绪、资金供求关系等有深入的了解，还要对申购所得股票的持有时间有较好的把握，这就对管理人的选股能力提出了要求。

　　第二部分：资金中枢提升，风险收益比高--货币市场基金投资操作策略

　　随着经济的持续发展和财富的不断积累，我国城乡居民的理财需求也与日俱增。然而，当前股债维持弱势震荡格局，而主要投资于短期有价证券的货币市场基金具有收益稳定、流动性强、安全性高等特点，且开放日常的申购赎回，正好可以满足大众与日俱增的现金管理和资产配置需求。

　　2.1  资金中枢提升，短期高收益延续

　　2013年6月份，外汇占款增长放缓叠加半年末资金需求压力加大等诸多不利因素对市场流动性产生了较大的负面压力，“钱荒”危机袭来，在此背景下资金利率飙升，资金分流使得货币基金遭遇大规模赎回甚至面临爆仓风险，而赎回压力又迫使基金经理被动亏损卖债或高价拆借资金，进而导致货币基金收益下滑。度过6月末银行结算时点后，流动性危机日渐缓解，银行间回购利率以及拆借利率均开始大幅回落，货币基金吸引力重回并迎来净申购。

　　短期来看，虽然自 6月下旬开始流动性压力已明显缓和，但我们认为上半年资金相对宽松的局面也难以出现，下半年资金价格中枢提升的可能性较大，受益于此货币基金收益有望走高。同时，考虑到前期利率高企阶段货币基金新增配了部分高收益资产，未来也将在基金收益中有所体现。此外，历史规律显示，岁末年初在资金需求旺盛、基金公司拼规模等因素影响下，通常是货币基金收益走高的阶段。

　　当然，作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。结合货币市场基金自身特点，与其高流动性和安全性相对应，长期会逐步向合理水平回归，虽然短期货币基金收益有望维持在4%一线，但长期回归趋势不改，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　2.2 多维度选择货币基金

　　n作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。

　　在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金除议价能力强外，在被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险时受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，华夏现金、南方增利、博时现金、方达货币、广发货币等产品可重点关注。此外，添富快线、华宝添益、银华日利等突破赎回瓶颈的高流动性产品，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，可侧重关注。

　　第三部分：相对价值提升，绝对收益更优--理财债基投资建议

　　2013年以来理财债基发行逐步遇冷，继2、3月份新设产品数量骤减之后，4、5、6月份在债市监管风暴及流动性压力下仅有1只产品设立，且单只产品吸金能力也明显下降。截至6月30日，2013年以来共有17只理财债基成立（A、B合并计算），合计募集资金755亿。

　　从业绩表现来看，1-5月份理财债基平均七日年化收益基本保持在3.5%-4%的相对较高水平，最近一月在短期资金面季度紧张背景下收益率进一步提升，部分产品收益甚至一度超过14%，截止7月10日，平均7日年化收益5.03%，绝对收益水平优于货币基金，但后者在流动性上更胜一筹。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。

　　第四部分：2013年下半年固定收益类基金组合推荐

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1307期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　在6月份组合中，招商收益、鹏华增利、国投增利符合我们侧重高评级债，且3年左右的组合久期与市场环境适应性好，因此在下月组合中保持关注；中银增利、建信增利属于典型的防御风格产品，长期业绩表现出色，也不做调整；易方达增强回报基金的防御策略与我们短久期高评级的投资思路有较好的一致性，基金经理在注重风险控制同时也非常重视个券选择，继续保留在组合中；同时，新纳入3年左右久期、投资操作灵活、各阶段管理业绩均有较好表现的南方多利。

　　相对收益组合

基金简称	基金类型	基金经理	公司	权重
南方多利★	债券－新股申购型	李璇	南方	25%
易方达增强回报	债券－新股申购型	钟鸣远、王晓晨	易方达	25%
鹏华增利★	债券－普通债券型	刘建岩	鹏华	25%
招商收益	债券－新股申购型	孙海波	招商	25%

　　绝对收益组合

基金简称	基金类型	基金经理	公司	权重
中银增利	债券－新股申购型	李建、奚鹏洲	中银	40%
建信增利	债券－新股申购型	钟敬棣	建信	30%
国投增利	债券－新股申购型	陈翔凯	国投瑞银	30%

　　组合说明

	相对收益组合	绝对收益组合
投资对象	涵盖债券型开放式基金/货币市场基金	以债券型开放式基金（或者类似固定收益类）/货 币市场基金为主，两类产品配置比例不低于80%
组合目标	旨在取得超越业绩基准的相对收益，适合对自身 风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。	以获得绝对收益为目标，适合对自身风险定位不甚 清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。
业绩基准	债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率